Текст книги "Американские и глобальные депозитарные расписки: теория и практика листинга российских акций на зарубежных биржах"

4. АДА как ценная бумага: правовые особенности

Определение АДА. С учетом вышеприведенной классификации ценных бумаг, АДА – это производная инвестиционная, деноминированная в долларах США американская ценная бумага, выпущенная американским банком-депозитарием, подтверждающая право собственности ее владельца на определенное количество акций ши облигаций иностранной (для США) компании, изъятых из свободного оборота и депонированных в банке-хранителе в стране их выпуска.

АДА являются инвестиционными американскими ценными бумагами. Каждый транш АДА представлен глобальной Единой депозитарной распиской («Master Depositary Receipt»). По запросу держателей АДА (см. ниже), каждый из них может получить индивидуальную американскую депозитарную расписку на предъявителя (часто выпускается с купонами на выплату дивидендов) («bearer certificate»). Таким образом, можно утверждать, что АДА в целом соответствует определению документированных инвестиционных ценных бумаг, приводимому выше118118
  Saunders Mark A. American Depositary Receipts: An Introduction to US Capital Markets for Foreign Companies // Fordham International Law Journal. No. 17 1994 P. 45—54


[Закрыть].

К АДА применяются также нормы права США об оборотных инструментах, что вытекает из «оборотоспособности» АДР, представляющих АДА119119
  Цит. no: U. S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. P. 35—37 и American Depositary Receipts: An Overview. P.3, и Offshore Issuer Placements and Rule 144A Offerings in the US. P. 32.


[Закрыть]. Инвестиционные ценные бумаги регулируются Главой 8 ЕТК. Так, в соответствии с Разделом 8—102 (1) (с) ЕТК, инвестиционное ценные бумаги, обладающие свойствами оборотных инструментов, регулируются Главой 8 и к ним не применяются специальные нормы об оборотных инструментах Главы 3 ЕТК.

Важно отметить, что адаптация положений ЕТК применительно к проектам АДА закреплена в депозитных договорах между российскими компаниями и американскими банками-депозитариями, а также в договорах андеррайтинга (см. Главу 2). Так, например, типовой депозитный договор «Бэнк оф Нью-Йорк», являющегося банком-депозитарием большинства российских проектов АДА, содержит следующее положение: «Право собственности на депозитарную расписку и удостоверяемые ею американские депозитарные акции, если она снабжена надлежащими передаточными документами,… передается путем ее вручения точно так же, как и в случае с оборотным документом в соответствии с законами штата, указанного в договоре» (как правило, это штат Нью-Йорк). Таким образом, наряду с федеральным правом о ценных бумагах к АДА и АДР, их представляющих, применяются нормы законодательства штатов об оборотных инструментах.

Профессор Лебедев указывает, что как «документированные», так и «недокументированные» ценные бумаги трактуются ЕТК как вещи, определенные родовыми признаками («fungible»). Однако если в первом случае сам документ является той ценностью, которую он представляет, то во втором случае этого нет. Если в первом случае возникновение и уступка («transfer») осуществляются путем физического вручения самого документа приобретателю, его брокеру, финансовому посреднику, то во втором – путем регистрации в книгах эмитента самой ценной бумаги, последующего факта ее уступки новому приобретателю, становящемуся зарегистрированным собственником (параграф 1 (а) и (b) Раздела 8—313, Раздел 8—401 ЕТК и др.). Если в первом случае сам документ служит подтверждением прав обладателя ценной бумаги, то во втором – аналогичную функцию выполняет первоначальное заявление о сделке («initial transaction statement»), которое после осуществления регистрации выпуска, продажи, залогового обеспечения, прекращения («release») направляется собственнику, приобретателю либо залогодержателю (Раздел 8—408 ЕТК)120120
  Цит. по: Единообразный торговый кодекс США. С. 17.


[Закрыть].

Разделом 8—204 ЕТК предусмотрено, что эмитент может вводить ограничения трансферта (то есть совершения сделок) в отношении ценных бумаг. При этом документированная ценная бумага должна содержать легко различимое указание на такое ограничение оборотоспособности. На практике банки-андеррайтеры, размещающие АДА среди инвесторов, посылают каждому инвестору АДА письмо-заявку («representation letter»), которое инвестор обязан подписать до совершения сделки с АДА. В письме-заявке перечислены ограничения трансферта АДА (детально обсуждаются ниже)121121
  Offering Memorandum of RAO Gazprom of October 22, 1996. P. 88—90.


[Закрыть].

Разделом 8—207 ЕТК американский банк-депозитарий («доверенное лицо») уполномочен голосовать по доверенности на общих собраниях акционеров иностранной компании от имени всех собственников АДА (см. Главу 3). Разделом 8—301 ЕТК установлено, что после трансферта ценной бумаги приобретателю он получает такие же права на ценную бумагу, какие имел его правопредшественник, или такие, на передачу которых у последнего были действительные полномочия.

Важное место в Главе 8 ЕТК отводится защите добросовестного приобретателя ценных бумаг. Всякое лицо, по отношению к которому трансферт ценной бумаги (АДА), является неправомерным по любому основанию, включая его недееспособность, может против любого лица, за исключением добросовестного приобретателя:

– истребовать из владения неправомерно переданную документированную ценную бумагу; получить в свое владение новую документированную ценную бумагу, подтверждающую все те же права либо часть их;

– истребовать выдачу инструкции о трансферте на имя добросовестного приобретателя (или лица, указанного им) по недокументированной ценной бумаге, устанавливающей все те же права или их часть;

– взыскать убытки (Раздел 8—315 ЕТК).

Разделом 8—316 ЕТК предусмотрено право приобретателя потребовать сообщения всех данных, необходимых для регистрации трансферта, залога или освобождения в книгах (реестрах). Депозитным договором такая обязанность возложена на американский банк-депозитарий, а также в ряде случаев на зарубежную компанию, ценные бумаги которой представлены АДА (смотреть Главу 2).

Раздел 8—320 ЕТК позволяет осуществление трансферта в рамках системы централизованного учета. Записи о сделках в такой системе могут быть сделаны в отношении однородных ценных бумаг или интересов в них как части из определяемой родовыми признаками массы бумаг и могут указывать только количество определенной ценной бумаги, без указания имени зарегистрированного собственника, номера сертификата или облигации. В ряде случаев указанные записи могут делаться на основе выделения сальдо с учетом прочих трансфертов, залогов и освобождений от залога по данной ценной бумаге. Данная норма общего характера регулирует деятельность Депозитарной трастовой компании («Depositary Trust Company»), в которой осуществляются расчеты и клиринг в проектах АДА в США (см. Главу 2).

5. Производный характер АДА и особенности правового статуса эмитента АДА

Регистрация АДА по Законам 1933 и 1934 г. и освобождение американских банков-депозитариев от ответственности. На проекты АДА распространяются положения Законов 1933 и 1934 г. об обязательной регистрации эмиссии АДА в Комиссии (за исключением случаев освобождения от регистрации по Правилу 144А, действующему с 1990 г.)122122
  Johnson Charles Jr. & McLaughlin Joseph Corporate Finance and the Securities Laws. Aspen Law & Publishers. 1997. P. 603—619.


[Закрыть].

При этом американские банки-депозитарии, являющиеся эмитентами АДА, освобождаются от ответственности, наступающей за «включение в регистрационное заявление ложных сведений либо за неуказание фактов, имеющих существенное значение для инвесторов» (Раздел 11 Закона 1933 г.). Важно отметить, что банк-депозитарий теоретически может быть привлечен к ответственности по другим Разделам Закона 1933 г., например, за мошенничество на рынке ценных бумаг. Однако судебных решений по данному вопросу не существует.

Запрос «Гаранти Траст Компани» и разъяснение Комиссии. Эмиссии ценных бумаг банков освобождаются от регистрации по Закону 1933 г., а банки-эмитенты таких ценных бумаг освобождаются от ответственности, предусмотренной Законами 1933 и 1934 г. (Раздел 3 (a) (2) Закона 1933 г.). Американские банки-депозитарии, являющиеся эмитентами АДА, не регистрировали в Комиссии свои АДА, выпушенные на акции или облигации иностранных компаний, до середины 50-х годов123123
  Moxley R.E. The ADR: Ал Instrument of International Finance and a Tool of Arbitrage // 8 Vill. L. Rev. 19 (1962).


[Закрыть].

20 июня 1955 г. состоялись слушания Комиссии по запросу «Гаранти Траст Компани» о правомерности освобождении АДА от регистрации124124
  См.: Official Report of Proceedings Before the SEC in the Matter of Conference on American Depositary Receipts 7—10 (June 20, 1955).


[Закрыть]. По их результатам Комиссия выпустила Релиз №33—3593 от 17 ноября 1955 г., которым была введена обязательная регистрация выпуска АДА по Закону 1933 г. американским банком-депозитарием, выпускающим АДА, по Форме «Эс» -12 (Form S-12)125125
  SEC Release No. 33—3593 (November 17, 1955), SEC Release No. 33—3570 (August 31, 1955).


[Закрыть]. С 1983 г. для целей регистрации АДА используется Форма Ф-6, являющаяся дополненной версией Формы «Эс» -12 (смотреть ниже)126126
  SEC Release No. 33—6459 (March 18, 1983).


[Закрыть].

«Производный характер» АДА и концепция «специального юридического лица». Вводя регистрацию АДА американскими банками-депозитариями, Комиссия освободила последние от ответственности по Разделу 11 Закона 1933 г. Комиссия не могла сделать этого при помощи инструкции или правила, так как не наделена полномочиями освобождать эмитентов ценных бумаг от ответственности, предусмотренной законом. В соответствии с разделом 19 Закона 1933 года она может только освобождать отдельные категории эмитентов от регистрации эмиссии ценных бумаг. Так родилась концепция «специального юридического лица» («special purpose entity» или «fictious entity») – квази-эмитента АДА, позволившая вывести американский банк-депозитарий за рамки Раздела 11 Закона 1933 г.

В Релизах №33—3570 от 31 августа 1955 г. и №33—3593 от 17 ноября 1955 г. указывается, что АДА представляют собой производные инструменты, созданные депозитным договором между американским банком-депозитарием и иностранной (для США) компанией127127
  SEC Release No. 33—3593 (November 17, 1955), SEC Release No. 33—3570 (August 31, 1955).


[Закрыть]. Под производным характером АДА понимается их выпуск исключительно для целей размещения депонированных иностранных ценных бумаг, которые ими представлены, среди американских инвесторов (приобретатели АДА также становятся стороной депозитного договора). Они в целом не представляют инвесторам прав на имущество банка-эмитента, и банк-эмитент не выступает по ним обязанным лицом. Сами по себе АДА воплощают право собственности инвесторов на определенное количество иностранных ценных бумаг иностранной компании, то есть долю, пай, имущественный интерес в зарубежном юридическом лице.

Исходя из производной (искусственной, целевой) природы АДА, Комиссия делает вывод о том, что депозитный договор создает «специальное юридическое лицо», являющееся эмитентом АДА. Таким образом, ввиду того, что американский банк-депозитарий не является эмитентом АДА, ответственность по Разделу 11 Закона 1933 года распространяется исключительно на указанное «специальное юридическое лицо»128128
  Цит. пo: Corporate Finance & the Securities Laws. P. 600—603.


[Закрыть]. Титульный лист Формы «Эс» -12 содержал следующую формулировку: «Банк-депозитарий не является эмитентом АДА, лицом, подписывающим регистрационное заявление, а также не признается лицом, контролирующим эмитента АДА для целей Закона 1933 года»129129
  SEC Release No. 33—3593 (November 17, 1955).


[Закрыть].

Такой же позиции Комиссия придерживается в Форме Ф-6 1983 г., указывающей, что «в соответствии с Законом 1933 г. банк-депозитарий выступает от имени юридического лица („legal entity“), созданного депозитным соглашением (в качестве депозитария)». В Релизе Комиссия указала по этому поводу, что «специальное юридическое лицо» представляет собой «саму программу АДА», и регистрация по Закону 1933 г. осуществляется от «имени программы АДА, а не банка-депозитария»130130
  Цит. по: U.S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. P. 39. ADR Concept Release, 56 Fed. Reg. at 24426 and 24430.


[Закрыть].

Юридический статус «специального юридического лица». При более близком анализе выводов Комиссии возникает неясность в отношении того, каков юридический статус американского банка-депозитария, если он (а не «специальное юридическое лицо») является лицом, обязанным по депозитному договору выпустить АДА. Также остается неясным, какова природа данного «специального юридического лица», его правовая форма, а также правоспособность и дееспособность. Непонятно, каким образом «специальное юридическое лицо» будет отвечать за включение в регистрационное заявление ложных сведений либо за неуказание фактов, имеющих существенное значение для инвесторов.

Существование «специального юридического лица» представляется спорным (если не невозможным) и с точки зрения американской теории права о корпорациях. В американской теории юридических лиц существует концепция «договорного существования компании» («the nexus of contracts theory»)131131
  Подробнее об этом см.: McChesney Positive Economics and All That – A Review of the Economic Structure of Corporate Law by Frank H. Easterbrook and Daniel R. Fischel // 61 Geo. Wash. L.Rev. (1992); Gordon The Mandatory Structure of Corporate Law // 89 Colum. L.Rev. (1989), Easterbrook F.H. and Fischel D. The Corporate Contract // 89 Colum. L.Rev. (1989). Как указывает Роберт Гамильтон, данная теория рассматривает компанию как совокупность договоров (найма персонала, поставки сырья, привлечения капитала). (Hamilton R. The Law of Corporations. NY. P. 1—12)


[Закрыть]. Однако данная теория не идет так далеко, чтобы вывести из депозитного договора существование особого юридического лица, подменяющего собой эмитента ценных бумаг, выпускаемых в соответствии с данным соглашением.

Также мало подходит для обоснования «специального юридического лица» и теория «искусственного образования» («artificial entity») или «правовой фикции» («legal fiction»). Суть данной теории хорошо передают слова председателя Верховного суда США Маршалла в деле «Трасти Дартмут колледж против Вудварда»: «Корпорация представляет собой искусственное существо, невидимое, неосязаемое и существующее только как измышление права. Будучи исключительно творением права, она обладает только теми свойствами, которые предусмотрены ее уставом»132132
  The Trustees of Dartmouth College v. Woodward (1819), 4 Wheaton 518, 636 (использован перевод O.H. Сыродоевой).


[Закрыть]. Данная теория придает первостепенное значение государственной регистрации компании, чего нет в случае «искусственного юридического лица», созданного депозитным договором133133
  Д. Ховелл пишет: «Ни одна корпорация не может существовать без согласия суверенной власти или государства. Власть создавать корпорации является одним из атрибутов суверенитета». (Howell J.C. Forming Corporations and Partnerships. 1986. P. 40—41).


[Закрыть].

Как указывает Е. А. Суханов, в ряде штатов существует возможность уведомительного порядка создания компаний, при котором юридическое лицо должно считаться созданным уже с момента представления его учредительных документов на государственную регистрацию, а последующий отказ от регистрации влечет появление «юридического лица де факто», статус которого может быть подтвержден в судебном порядке134134
  Гражданское право Том I. 2-е издание. М.: Бек. 1998. С. 197 (глава о юридических лицах, написанная профессором Сухановым).


[Закрыть]. В случае со «специальным юридическим лицом» данная модель также не применяется, так как американский банк-депозитарий на практике не создает нового юридического лица и не подает его учредительных документов на государственную регистрацию.

Обобщая вышесказанное, интересным представляется мнение профессора Генри Хансманна, который полагает, что «специальное юридическое лицо», созданное депозитным договором, есть не что иное как экстравагантный способ освобождения депозитария от ответственности, и вероятнее всего не является легитимным юридическим лицом. Однако так как на практике не существует ни одного судебного решения, которое прояснило бы ситуацию или опровергло бы предложенную модель, в настоящее время такое «специальное юридическое лицо» имеет право на существование135135
  Беседа с профессором Хансманном в Йельском университете в феврале 1999 г. (конспект находится в библиотеке автора).


[Закрыть].

В контексте ответственности банка-депозитария следует также иметь в виду, что на практике в депозитном договоре зарубежная компания, ценные бумаги которой представлены АДА, обязуется возместить депозитарию все убытки последнего, включая суммы, подлежащие уплате за нарушение Законов 1933 и 1934 г. («indemnification provision»).

6. «Неспонсируемые» и «спонсируемые» проекты выпуска АДА

Американские банки-депозитарии выпускают «спонсируемые» и «неспонсируемые» АДА («sponsored» and «unsponsored» facilities). В первом случае проект АДА начинается по инициативе иностранной (для США) компании, желающей выпустить АДА на свои ценные бумаги, и профинансировать такой проект. Иностранная компания компенсирует затраты американского банка-депозитария на проведение проекта АДА и его последующее обслуживание, включая оплату «карманных расходов» последнего («out-of-pocket expenses»), например, почтовых расходов по пересылке отчетов компании собственникам АДА, которые оговариваются в депозитном договоре и в специальном «письме о ставках за услуги» («fee letter»), подписываемом сторонами136136
  Цит. по: U.S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. P. 38.


[Закрыть].

Во втором случае «спонсорами» выпуска АДА выступают американские брокеры-дилеры или иные профессиональные участники фондового рынка, являющиеся инициаторами таких проектов (как правило, по поручению клиентов), либо сам американский банк-депозитарий, ожидающий получение прибыли от платежей за операции с такими АДА, включая их выпуск, погашение, а также выплату дивидендов137137
  Sanford Thomas D. Depositary Receipts and Privatisation. BONY. New York. P, 3.


[Закрыть].

«Неспонсируемые» проекты выпуска АДА в настоящее время мало распространены138138
  Ральф Маринелло из «Бэнк оф Америка» указывает, что «неспонсируемые» проекты были достаточно распространены в начале 90-х годов, однако наблюдается тенденция к сокращению их количества (по его мнению, неоправданная). См.: Marinello Ralph A. The Unsponsored ADR Marketplace. The McGraw– Hill Handbook of American Depositary Receipts. Richard Jay Coyle (editor). McGraw-Hill, Inc. 1994. P. 91—103. Томас Сэнфорд в своей статье о динамике рынка АДР, приводит таблицу соотношения процентного количества «спонсируемых» и «неспонсируемых» программ. Так, если в 1983 году «неспонсируемые» программы составляли 93 процента от общего количества проектов АДР, то в 1992 году соотношение изменилось в пользу «спонсируемых» проектов, доля которых составила 53% от общего количества проведенных проектов АДР


[Закрыть]. Чтобы провести «неспонсируемый» проект выпуска АДА, американский банк-депозитарий должен обратиться к иностранной компании, на ценные бумаги которой планируется выпустить такие АДА, за получением письма об отсутствии возражений на его проведение («non-objection letter»). В случае согласия на проведение «неспонсируемого» проекта другие банки-депозитарии также вправе выпускать АДА «на дополнительное количество ценных бумаг такой иностранной компании того же класса», но уже без разрешения иностранной компании и первого американского банка-депозитария139139
  Lander Guy Р. American Depositary Receipts // The Business Lawyer, Winter, 1995, Vol. 29, No. 4, 905—910.


[Закрыть]. Как пишет Эдвард Грин, эмиссии таких «дублирующих депозитарных расписок» («duplicate ADR facilities») присваивается идентификационный номер, идентичный первому их траншу («same CUSIP number»), и они считаются взаимозаменяемыми и продаются вне зависимости от их принадлежности к конкретному американскому банку-депозитарию140140
  Цит. no: U. S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. P. 37—39.


[Закрыть].

Как указывает Томас Сэнфорд, иностранные компании редко дают согласие на выпуск «неспонсируемых» АДА. Причиной тому является запрет Комиссии на одновременное проведение «спонсируемого» и «неспонсируемого» проектов выпуска АДА.

Иными словами, проведению такого «спонсируемого» проекта АДА должен предшествовать:

1) обмен «неспонсируемых» АДА на депонированные иностранные ценные бумаги с одновременным погашением таких АДА банком-депозитарием; либо

2) их обмен на «спонсируемые» АДА (второе случается чаще).

В обоих случаях иностранная компания оплачивает не только все расходы американских банков-депозитариев, но и так называемую «откупную цену», или «плату за согласие» («consent fee»), иногда значительно превышающую сумму указанных расходов. Кроме того, разрешение осуществить «неспонсируемый» проект АДА может негативно повлиять на рыночную стоимость «спонсируемых» АДА, так как в первом случае установление начальной цены и ее стабилизация осуществляются банком-депозитарием без привлечения профессиональных банков-андеррайтеров, что может привести к установлению заниженной стоимости АДА на рынке США (см. Главу 2). На практике отказ иностранной компании подписать письмо об отсутствии возражений влечет отказ Комиссии зарегистрировать такой проект по Закону 1933 г.141141
  Цит. по: American Depositary Receipts. Р. 906.; U.S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. P. 38. ADR Concept Release, 56 Fed. Reg. at 24423.


[Закрыть]

Регистрация «неспонсируемого» проекта АДА по Закону 1933 г. осуществляется по Форме Ф-6, а для освобождения от регистрации по Закону 1934 г. используется Правило 12g3—2 (b) (см. ниже)142142
  Цит. no: American Depositary Receipts. P. 906. Также см.: Stahr Walter & Palenberg John Rule 12g3—2 (b) Under Securities Exchange Act: A Primer for Foreign Companies. The Business Lawyer. Vol. 27 No. 4. Winter 1993. P. 973.


[Закрыть]. При этом подготовка документации для освобождения «неспонсируемого» проекта АДА от регистрации по Закону 1934 г. лежит на иностранной компании, на ценные бумаги которой выпущены АДА и, как правило, осуществляется за ее счет.

Особенностью «неспонсируемых» проектов АДА является то, что депозитный договор заключается между американским банком-депозитарием и приобретателями АДА, а иностранная компания, на ценные бумаги которой выпускаются АДА, его стороной не является. При этом собственники «неспонсируемых» АДА по общему правилу не могут голосовать на собраниях акционеров иностранной компании через американский банк-депозитарий. Сделки с зарегистрированными в Комиссии «неспонсируемыми» АДА осуществляются через Дисплейную службу «Национальной ассоциации дилеров ценных бумаг» («НАСД»), включающую так называемые «розовые листки» («pink sheets»), содержащие сведения о покупке и продаже143143
  Цит. no: Depositary Receipts and Privatisation. P. 3.


[Закрыть].

Существует три уровня «спонсируемых» проектов АДА («Level I, II, III ADRs»). АДА первого и второго уровней выпускаются на ценные бумаги иностранной компании, приобретенные ею на вторичном рынке, в то время как проекты АДА третьего уровня требуют от эмитента выпуска новых ценных бумаг. От уровня проекта АДА зависят степень раскрытия информации об эмитенте и возможности листинга АДА на фондовых биржах, а также в автоматизированных торговых системах.

Так, проект АДА первого уровня требует минимального (в сравнении с АДА второго и третьего уровней) раскрытия информации иностранной компанией и не позволяет листинг ее АДА на фондовых биржах США. АДА второго и третьего уровня допускаются к листингу на фондовых биржах США и требуют значительно большего раскрытия информации, включая соответствие бухгалтерского учета и отчетности Общепринятым нормам бухгалтерского учета США («US G.A.A.P.»).

АДА третьего уровня, находящиеся в листинге на Нью-Йоркской фондовой бирже, из отечественных компаний пока выпустили АО «Вымпелком» и «МТС». Как указывает Джеффри Хайд, компании «ЛУКОЙЛ», «Юкси» и «Татнефть» еще в 1998 г. «заявили о своих планах последовать примеру первопроходцев», но приостановили разработку проектов ввиду неблагоприятной ситуации на международном фондовом рынке144144
  Hyde Jeffrey Can ADRs Make a Comeback? // East/West Executive Guide. February. 1998.


[Закрыть].

Отдельную группу составляет частное размещение АДА по Правилу 144А (см. ниже), а также глобальные размещения депозитарных расписок, представляющие собой размещение АДА за пределами США, например, в Западной Европе или в Юго-Восточной Азии (см. Главу 2). Большинство отечественных компаний предпочитает выпуск АДА первого уровня и глобальные размещения депозитарных расписок, включающие частное размещение АДА, выпущенных по Правилу 144А, в США. Так, АДА РАО «Газпром» находятся в листинге на Лондонской фондовой бирже в рамках глобального размещения и включены в листинг в системе «ПОРТАЛ» (PORTAL) в США согласно Правилу 144А.

Выбор уровня проекта АДР зависит от целей, которые ставятся компанией, ее финансовых возможностей, а также от особенностей ее корпоративной структуры и управления145145
  См.: American Depositary Receipts. P. 912—915; Depositary Receipts and Privatization. P. 3—6; U.S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. P. 37—41.


[Закрыть]. Нужно отметить, что многие компании предпочитают выпуск АДА первого уровня с последующим переходом на второй или третий уровни. Как отмечает Натали Дэйли, обычно программа АДА первого уровня – шаг, предшествующий листингу на биржах США в рамках программы АДА второго или третьего уровней. Кеннет Лопиан в свою очередь указывает, что АДА первого уровня показывает американским инвесторам заинтересованность компании в выходе на рынок Соединенных Штатов146146
  Robinson Danielle Finding the Right Level in ADRs // Corporate Finance. January 1993. P.33—37.


[Закрыть]. Кроме того, компания становится объектом пристального наблюдения аналитиков фондового рынка. Еще одно преимущество АДА первого уровня – установление цены акций компании в долларах США.

Часто препятствием для выпуска АДА второго и третьего уровней является требование законодательства США и правил биржевого листинга о ведении иностранной компанией бухгалтерской отчетности в соответствии с требованиями Общепринятых в США норм бухгалтерского учета либо дорогостоящая адаптация корпоративной отчетности, включая оценку ее акционерного капитала, по отношению к Общепринятым нормам («audited reconciliation of net income and shareholders’ funds»)147147
  Adams Jeremy Depositary Receipts: US Exchanges Open for New Business // Corporate Finance. July 1996. P. 14—20. Важно отметить, что Комиссия США по ценным бумагами и фондовым биржам изучает вопрос о возможности использования для размещений АДА на фондовых биржах США правил бухгалтерского учета, разработанных для стран Западной Европы – «Международных стандартов аудита» (International Accounting Standards). Данные стандарты считаются менее жесткими по сравнению с американскими. Как указывает Джереми Адамс, использование Международных стандартов аудита позволит многим компаниям выйти на рынок публичных размещений США и привлечь необходимые инвестиции.


[Закрыть]. Например «Вымпелком» перешел на двойную систему бухучета по российским и американским принципам практически с момента своего создания, что во многом объясняет его первенство в запуске проекта третьего уровня.

В таблице, приводимой ниже, дается классификация «спонсируемых» АДА, включая особенности регистрации проектов по Законам 1933 и 1934 г.

Комментарий

При определении цены проекта многое зависит от размера предприятия, состояния его бухгалтерской (финансовой) отчетности и иных факторов. Данные, приводимые в таблице, представляют собой минимальные затраты российской компании на проект.

Хочется отметить, что на практике размер комиссионного вознаграждения американского банка-депозитария привязывается к количеству и стоимости АДА и представленных ими ценных бумаг компании. Данная сумма, как правило, выше при дебютной эмиссии АДА.

Дополнительно к указанным суммам российская компания оплачивает услуги банков-андеррайтеров, ответственных за размещение АДА на фондовом рынке среди инвесторов. Такие услуги могут оцениваться в 2—7% от стоимости размещения АДА (см. Главу 2).

Также компания несет расходы на оплату услуг внешних международных юридических консультантов. На практике они могут составить от 50.000 до более 1 млн. долл. США (в зависимости от сложности проекта, особенностей корпоративной структуры компании и сроков его проведения).

Также дороги и услуги аудиторов. Так, проведение аудита в соответствии с Общепринятыми в США правилами бухгалтерской отчетности (U.S. G.A.A.P.) в отношении приватизированных российских холдинговых компаний может стоить более 2 млн. долл. США. Однако в среднем расходы на аудиторов значительно ниже. Дополнительно оплачиваются листинговые сборы (см. Приложение 2 к настоящей работе о правилах листинга на Нью-Йоркской фондовой бирже и в автоматизированной системе торговли «НАСДАК»)148148
  Подробнее см. напр.: Bertrand Benoit Professional Expenses Prove a Deterrent to Maintaining Stock Market Exposure// Financial Times. August 31,1999. P. 19.


[Закрыть].

Безусловно, самыми дешевыми являются проекты АДР первого уровня и частные размещения по Правилу 144А. Себестоимость проектов АДР второго и третьего уровней практически одинакова.