Текст книги "Инновации на финансовых рынках"

Ряд исследователей утверждают, что существует зависимость между соотношением риска-доходности актива и временным горизонтом инвестирования. Например, Р. Ибботсон и П. Чен [Ibbotson, Chen, 2002] показали, что для длительных сроков инвестирования акции являются более предпочтительным финансовым инструментом, чем облигации, поскольку в долгосрочном периоде риски нивелируются. Кподобным выводам приходят также Р. Гибсон [Gibson, 2000], Д. Робертсон и С. Врайт [Robertson, Wright, 1998]. Поэтому при инвестировании на длительные сроки определение риска может быть связано с влиянием еще одного фактора – продолжительности самого периода инвестирования.

Модель САРМ базируется на следующих допущениях:

• инвесторы ведут себя рационально и избегают риска;

• инвесторы могут кредитовать и кредитоваться по безрисковым ставкам;

• инвесторы одинаково оценивают волатильность доходности финансовых инструментов;

• ценные бумаги бесконечно делимы;

• инвесторы могут вкладывать неограниченные средства в любой набор финансовых инструментов без существенного изменения их цены и доходности;

• инвесторы размещают денежные средства на одинаковый временной горизонт и имеют примерно одинаковые взгляды на поведение рынка.

Если из данных предположений исключить одно, связанное с одинаковым периодом инвестирования, можно предположить, что при инвестировании на разные сроки временной фактор способен оказать существенное влияние на трансформацию соотношения риска и доходности различных финансовых инструментов и принятию инвестиционных решений. В связи с этим возникает необходимость оценить влияние временного горизонта на соотношение риска и доходности различных финансовых инструментов.

Исследование зависимости риска и доходности финансовых инструментов от длительности инвестирования требует рассмотрения как можно большего временного периода. Поэтому для анализа был выбран американский фондовый рынок, который имеет очень длительную историю развития. Это позволило оперировать данными значительного временного периода – с 1928 по 2008 г.

Анализ проводился на основе следующих данных:

• рынок акций анализировался на основе промышленного индекса Доу-Джонса;

• рынок облигаций анализировался на основе данных по 10-летним казначейским облигациям;

• в качестве безрисковой ставки использовалась доходность по грех месячным казначейским векселям.

Исследуемый период представлен 80 годами. На этом временном горизонте рассматривалось изменение показателей среднегодовой доходности и волатильности этих финансовых инструментов на разных временных интервалах: 1, 10, 20 и 30 лет. При этом интервалы формировались как скользящая величина со сдвигом на один год. В результате этого получилось 80 однолетних периодов, 70 десятилетних периодов, 60 двадцатилетних периодов, 50 тридцатилетних периодов.

При сроках инвестирования более одного года показатели среднегодовой доходности по акциям и облигациям вычислялись по методу сложных процентов, как корень i-й степени из доходности, полученной за период инвестирования, в котором насчитывается i лет, по формуле:

где r_т – средняя годовая доходность.

Показатели риска и доходности для краткосрочных периодов инвестирования, равные одному году, представлены в табл. 8.2.

Как свидетельствуют представленные данные, при инвестировании сроком на один год средняя доходность акций более чем в 2 раза превосходила доходность государственных облигаций. Однако разброс доходности по данному инструменту составлял от —46,57 до 67,84 %, что характеризует более высокий рыночный риск акций, стандартное отклонение по которым равно 19,53 %. Вариация доходности облигаций значительно меньше. На основании этого в классической теории инвестирования акции рассматриваются как более рискованный финансовый инструмент по сравнению с облигациями, так как акции могут принести инвестору как высокий доход, так и существенные потери. Однако данное утверждение справедливо только при рассматриваемом сроке инвестирования, а именно, один год.

Таблица 8.2

Показатели годовой доходности и риски инвестирования в государственные облигации и акции на американском рынке за период 1928–2008 гг.

При удлинении сроков владения ценными бумагами разброс доходностей значительно сокращается, что отражается в уменьшении показателя стандартного отклонения, о чем свидетельствуют данные табл. 8.3.

Таблица 8.3

Показатели среднегодовой доходности и риски инвестирования в государственные облигации и акции на американском рынке на различных временных горизонтах за период 1928–2008 гг., %

Как свидетельствуют представленные в табл. 8.3 данные, при удлинении сроков инвестирования разброс доходностей рассматриваемых финансовых инструментов существенным образом сокращается, что показано на рис. 8.6. Однако спреды доходностей по акциям сокращаются значительно более высокими темпами, чем по облигациям. Аналогичные выводы были получены и другими исследователями, затрагивавшими данную проблему, например Ф. Нардари и Дж. Т. Скруггс [Nardari, Scruggs, 2005]. Также можно заметить, что при наиболее длительных сроках инвестирования для акций становится невозможным получить хотя бы небольшой отрицательный доход.

Рис. 8.6. Максимальные и минимальные доходности по акциям и облигациям на американском фондовом рынке в зависимости от длительности инвестирования

Можно заметить некоторый парадокс. Например, согласно классическим представлениям акции являются более рискованным финансовым инструментом, а значит, должны иметь большую доходность. Это убедительно показано в работах современных исследователей, например в статьях А. Барбериса, М. Хуанга и Т. Сантоса [Barbells, Huang, Santos, 1999]. Представленные графики наглядно показывают, что такая ситуация справедлива только для краткосрочных периодов инвестирования. При длительных сроках удержания позиции акции имеют меньший риск и при этом обладают большей доходностью. Поэтому можно говорить о наличии сильного влияния сроков инвестирования на соотношение риска и доходности.

Удлинение временного горизонта инвестирования приводит к снижению волатильности, что характеризуется более низким показателем стандартного отклонения по рассматриваемым финансовым инструментам. При этом волатильность акций сокращается более быстрыми темпами, чем по облигациям (рис. 8.7).

Рис. 8.7. График нормального распределения среднегодовой доходности акций и облигаций на американском фондовом рынке при инвестировании сроком на 30 лет

В результате удлинения сроков инвестирования кривая Гаусса становится более концентрированной к центральной оси вследствие сокращения разброса показателей максимальной и минимальной доходности. При этом плотность распределения вероятностей по акциям увеличивается значительно быстрее, чем по облигациям, и на большом временном горизонте превосходит облигации.

Влияние временного горизонта инвестирования на SML. В традиционной системе координат угол наклона линии рынка ценных бумаг (Security Market Line – SML) меняется в зависимости от отношения инвесторов к риску. При благоприятном прогнозе экономического развития и оптимистической оценке будущего финансового рынка угол наклона линии рынка ценной бумаги уменьшается. В условиях хорошей рыночной конъюнктуры инвесторы согласны инвестировать свои средства в ценные бумаги с аналогичным уровнем риска, соглашаясь на меньшую премию за риск. При оптимистическом прогнозе инвестор считает, что вероятность развития событий по неблагоприятному сценарию снижается. Поэтому он требует меньшей премии в качестве компенсации за уровень риска.

Если несклонность инвесторов к риску возрастает, угол наклона линии рынка ценных бумаг увеличивается. Эта ситуация возникает, когда на рынке превалируют пессимистические прогнозы, и инвесторы при заданном уровне риска требуют большей премии за риск. На рис. 8.8 показано изменение положения SML относительно первоначального положения при росте несклонности инвесторов к риску.

Рис. 8.8. Изменение положения линии рынка ценных бумаг при увеличении несклонности инвесторов к риску

Если в модель ввести фактор времени, то можно ожидать, что угол наклона линии рынка ценных бумаг будет изменяться в зависимости от срока инвестирования, так как показатели риска и доходности меняются с разной степенью интенсивности. На основе данных о среднегодовой доходности и стандартного отклонения акций, указанных в табл. 8.3, на рис. 8.9 показано изменение линии рынка ценных бумаг в зависимости от временного горизонта инвестирования.

Рис. 8.9. Положение линии рынка ценных бумаг при разных временных горизонтах инвестирования

На рис. 8.9 указаны показатели стандартного отклонения для разных сроков инвестирования. Точка А показывает стандартное отклонение при сроке инвестирования один год, точка В – 10 лет, точка С – 20 лет, точка D — 30 лет. Как видим, показатели риска весьма значительно сокращаются при удлинении сроков инвестирования, а показатели среднегодовой доходности остаются практически на неизменном уровне. Таким образом, введя в модель фактор временного горизонта, можно при разработке инвестиционной стратегии добиться заданной доходности при меньшем риске.

Большая доходность при меньшем риске. Учет временного фактора оказывает существенное влияние на выбор объекта инвестирования. Традиционно облигации считаются менее рискованным финансовым инструментом, чем акции, поэтому консервативным инвесторам рекомендуется приобретать облигации, так как волатильность этого финансового инструмента меньше. Акции как объект инвестирования рекомендуются для агрессивных инвесторов, которые готовы принимать риск и мириться с возможными потерями. Данная трактовка рискованности финансовых инструментов вполне справедлива при краткосрочном инвестировании. Введение в инвестиционную стратегию временного фактора способно в корне изменить представление о риске и доходности этих финансовых инструментов.

Рассмотрим, как меняются показатели риска и доходности акций и облигаций с удлинением периода инвестирования. График стандартного отклонения доходности по акциям и облигациям (рис. 8.10) свидетельствует о том, что стандартное отклонение доходности акций при удлинении сроков инвестирования снижается более быстрыми темпами, чем это имеет место в случае с облигациями. Например, увеличение длительности инвестирования с одного года до 30 лет приводит к снижению стандартного отклонения доходности по акциям в 12 раз, в то время как по облигациям – всего в 3 раза. Это говорит о том, что в краткосрочном периоде акции обладают большей волатильностью, чем облигации. В то же время для длительных периодов инвестирования наблюдается уже противоположная картина – стандартное отклонение доходности акций становится меньше, чем у облигаций.

Рис. 8.10. Изменение стандартного отклонения доходности по акциям и облигациям на американском фондовом рынке в зависимости от длительности инвестирования

Вместе с тем математическое ожидание доходности по акциям и облигациям при удлинении рассматриваемого периода изменяется незначительно, что хорошо видно на рис. 8.11. Также можно заметить, что по акциям оно всегда больше, чем по облигациям.

Рис. 8.11. Математическое ожидание доходности по акциям и облигациям на американском фондовом рынке в зависимости от длительности инвестирования

Это позволяет сделать вывод, что увеличение сроков инвестирования принципиально меняет соотношение риска и доходности для акций и облигаций. В результате чего при длительных периодах инвестирования именно акции выглядят более предпочтительным инструментом.

Российский фондовый рынок достаточно молод, его возраст составляет немногим более 15 лет. Регулярные наблюдения по рынку акций ведутся с сентября 1995 г., когда начал рассчитываться индекс РТС. Рынок корпоративных облигаций появился позже, первые рыночные размещения корпоративных облигаций были проведены в 1999 г., а статистика по рынку ведется с 2002 г. Анализ российского рынка акций проводился на основе индекса ММВБ, рынок облигаций анализировался на основе индекса Rux-Cbonds. Исследованием охвачен период с 1 января 2002 г. по 1 октября 2009 г. Дата начала данного периода обусловлена тем, что оценка российского рынка облигаций с помощью индекса Rux-Cbonds возможна только для временного периода с начала расчета индекса – с 1 января 2002 г.

Расчеты параметров, характеризующих соотношение риска и доходности, проводились аналогично расчетам при исследовании рынка США. Однако, учитывая короткий период наблюдения, вместо годовой доходности использовались значения месячной доходности. Используемые данные за рассматриваемый период, который охватывает 94 месяца, дали возможность оценить риск и доходность вложений в акции и облигации на различные временные периоды от одного до 18 месяцев.

Несмотря на короткий период, охваченный анализом, российский рынок имеет две четко выраженные фазы: стадия стабильного развития и стадия кризиса. Период стабильного развития включает 6,5 лет с 1 января 2002 г. по 1 июня 2008 г. В июне 2008 г. российский фондовый рынок достиг своей высшей точки, поэтому именно эта дата используется в качестве окончания периода стабильного развития российского фондового рынка. После этого начинается стадия спада, которая резко обострилась осенью 2008 г., и некоторое восстановление рынка в 2009–2011 гг.

Рассмотрим, как влияет удлинение сроков инвестирования на спреды доходностей по акциям и облигациям на российском фондовом рынке при наличии сильных разнонаправленных колебаний.

Представленные на рис. 8.12 графики показывают, что удлинение сроков инвестирования гораздо сильнее отражается в сужении спредов доходностей по акциям, чем по облигациям. Однако наличие на рынке ситуации ярко выраженного падения котировок акций в условиях кризиса приводит к тому, что на любом рассматриваемом временном интервале разброс максимальных и минимальных доходностей по акциям выше, чем по облигациям. При этом математическое ожидание доходности акций расположено всегда выше аналогичного параметра для облигаций, но разница между этими показателями для акций и для облигаций небольшая. В то время как значения стандартного отклонения доходности для акций возросли значительно больше, чем для облигаций.

Рис. 8.12. Максимумы и минимумы доходностей для акций и облигаций в зависимости от длительности инвестирования за период с 1 января 2002 г. по 1 октября 2009 г.

Это обусловлено тем, что разразившийся кризис в первую очередь затронул рынок акций. Фондовые индексы акций по сравнению с их максимальными значениями во время кризиса рухнули в 5 раз. Цены корпоративных облигаций тоже снизились, но не столь значительно. В результате показатели эффективности инвестиций (коэффициент Шарпа) на исследуемом временном интервале показывают лучшие значения по облигациям, чем по акциям.

Проведенное исследование на примере российского рынка подтверждает наличие зависимости между риском, доходностью и временным горизонтом инвестирования. С удлинением периода инвестирования спреды максимальной и минимальной месячной доходности финансовых инструментов сокращаются. При этом сокращение спреда по акциям идет более динамично. Однако в связи с коротким периодом исследования, на который пришелся экономический кризис, что резко увеличило волатильность по акциям, не удалось выявить временной интервал, при котором инвестирование в акции является более предпочтительным по соотношению риска и доходности по сравнению с облигациями. Для этого необходимо рассматривать более длительный период развития фондового рынка. Однако временной анализ рынка корпоративных облигаций ограничен, его можно проводить только с 1 января 2002 г., т. е. с момента расчета индекса Rux-Cbonds.

Оценка эффективности инвестирования средств на фондовом рынке проводится путем сопоставления риска и доходности. Наиболее распространенным показателем, характеризующим соотношение «риск – доходность», является коэффициент Шарпа, который показывает, какую доходность приносит актив на единицу риска. Чем больше значение коэффициента по рассматриваемому активу, тем большую доходность получит инвестор за принятый на себя риск, а значит – тем более качественным является актив по соотношению риска и доходности. Отрицательная величина коэффициента Шарпа свидетельствует о том, что больший доход был бы получен при вложении в безрисковые активы.

Формула коэффициента Шарпа имеет следующий вид:

где μ_i – математическое ожидание доходности актива (рассчитывается как среднее арифметическое); г – доходность безрискового актива; σ_i – стандартное отклонение.

В числителе формулы показана премия за риск инвестирования, а в знаменателе – уровень риска. Используемый для измерения риска показатель стандартного отклонения базируется на предположении, что разброс значений показателей доходности подчиняется закону нормального распределения.

Сравнение акций и облигаций с точки зрения покрытия риска премией в доходности также свидетельствует о том, что увеличение сроков инвестирования оказывает значимое влияние на соотношение доходности и риска. Анализируя динамику коэффициента Шарпа при удлинении сроков инвестирования (рис. 8.13), можно отметить, что акции начинают превалировать над облигациями уже при длительности инвестирования один год. При дальнейшем увеличении сроков инвестирования акции выглядят явно более предпочтительным финансовым инструментом, чем облигации.

Рис. 8.13. Изменение коэффициента Шарпа по акциям и облигациям на американском фондовом рынке в зависимости от длительности инвестирования

Проведенный анализ соотношения риска и доходности финансовых инструментов на примере американского фондового рынка убедительно показывает, что удлинение сроков инвестирования существенно влияет на оценку инвестиционной привлекательности финансовых инструментов, обоснование инвестиционной стратегии и выбор объектов инвестирования. Процесс анализа охватил достаточно длительный исторический период функционирования американского фондового рынка, включая крах фондового рынка в 1929 г., растянувшуюся затем на несколько лет Великую депрессию, последующие падения и взлеты рынка ценных бумаг, а также текущий экономический кризис. Несмотря на это проведенный анализ показывает, что на большом временном интервале стратегия пассивного инвестирования (buy and hold) в акции полностью оправдывает себя. На отрезке 20 и более лет акции приносят не только больший доход по сравнению с облигациями, но и обладают меньшим риском.

Таким образом, исследование соотношения риска и доходности на развитых рынках капитала, к которым относится американский рынок, демонстрирует преимущества акций как инвестиционного инструмента при долгосрочном инвестировании. Развивающиеся рынки характеризуются большей неустойчивостью и высокой волатильностью, что является основанием для отнесения их к более рискованным. В связи с этим представляет интерес проверка гипотезы изменения соотношения риска и доходности акций и облигаций при увеличении сроков инвестирования в пользу акций на развивающихся фондовых рынках.

Если анализировать эффективность инвестирования в акции по индексу РТС с начала его расчета, то временной интервал увеличивается до 14 лет, что позволяет провести более детальный анализ и рассмотреть изменение коэффициента Шарпа на более длительных периодах инвестирования. Этот период для анализа является весьма интересным, так как включает кризис 1998 г., когда индекс РТС рухнул с 550 пунктов до 38, т. е. в 15 раз. Последующее восстановление рынка и рост индекса до уровня 2488 в 2008 г., после чего резкое падение индекса в связи нынешним кризисом до уровня 498 и постепенный рост фондового рынка.

Увеличение рассматриваемого периода дало возможность оценить риск и доходность вложений в акции на более продолжительные временные периоды: 1, 6,12,24, 36,48 и 60 месяцев (рис. 8.14).

Рис. 8.14. Коэффициент Шарпа по акциям в зависимости от длительности инвестирования для российского фондового рынка, 1995–2009 гг.

Как показывает рис. 8.14, при увеличении сроков инвестирования график коэффициента Шарпа, построенный на основе данных рынка акций России, начиная с периода инвестирования, превышающего 12 месяцев, имеет устойчивую тенденцию к росту, и при сроке инвестирования 60 месяцев коэффициент приближается к единице. Можно ожидать, что этот уровень является рубежным, при котором эффективность инвестирования в акции и облигации по коэффициенту Шарпа сравняются.

Аналогичная картина наблюдалась при рассмотрении динамики изменения коэффициента Шарпа по акциям и облигациям в период восстановления и стабильного развития российского рынка после кризиса 1998 г. (период с 2002 по 2008 г.). Современный этап развития российского фондового рынка в определенной мере будет повторять развитие рынка после кризиса 1998 г. После бурного роста рынка акций в 2009 г., когда рынок отыграл половину своего падения, последующий рост будет медленным с небольшими коррекциями. Поэтому интересно рассмотреть изменения риска и доходности акций и облигаций на разных временных интервалах в период восстановления рынка.

На рис. 8.15 представлено изменение коэффициента Шарпа для акций и облигаций в зависимости от длительности инвестирования в период стабильного развития фондового рынка с 1 января 2002 г. по 1 июня 2008 г. График коэффициента Шарпа демонстрирует, что при сроках инвестирования 12 месяцев вложения в акции сравниваются с вложениями в облигации по покрытию риска премией в доходности. При дальнейшем увеличении длительности инвестирования именно акции имеют лучшие показатели премии в доходности на единицу риска.

Рис. 8.15. Коэффициент Шарпа для акций и облигаций в зависимости от длительности инвестирования в период стабильного развития российского фондового рынка

Результаты проведенных исследований показывают, что коэффициент Шарпа по облигациям редко достигает единицы. Например, на рынке США при сроке инвестирования на 30 лет данный коэффициент по облигациям всегда меньше единицы. Анализ на российском рынке свидетельствует, что при благоприятных экономических условиях коэффициент Шарпа по индексу Rux-Cbonds при инвестировании на срок более года немного превышает единицу. Однако коэффициент Шарпа по акциям при аналогичных условиях превосходит облигации и приближается к 1,5.

В связи с этим можно ожидать, что по мере выхода из кризиса коэффициент Шарпа по акциям будет расти с большей скоростью, чем по облигациям, и на длительном временном горизонте покрытие риска премией в доходности по акциям будет больше аналогичного показателя для облигаций.