Текст книги "Инновации на финансовых рынках"

Менеджеры интуитивно используют опционы, например, когда они задерживают завершение инвестиционной программы, пока неизвестны результаты экспериментального проекта. Решение о том, завершить ли инвестиционную программу, – это тоже возможное инвестиционное решение, которое зависит от неопределенного результата. Оценка инвестиционных возможностей, содержащая будущие возможные решения, трудна, но может быть сделана с помощью реальных опционов.

Рассмотрим пример. Фирма «Лесоматериалы» хочет купить опцион у частного землевладельца, чтобы вырубить лес на участке земли через три года. Если в конце третьего года древесина не собрана, фирма «Лесоматериалы» не получит доходов и потеряет права на древесину. Необходима инвестиция в 750 тыс. долл., чтобы построить дороги и другую инфраструктуру. Ясно, что решение зависит от цены древесины.

На рис. 5.5 показано, как выигрыш (выручка минус издержки) зависит от цены древесины через три года. При цене древесины ниже некоторого уровня (L*) не стоит вкладывать 750 тыс. долл., а оптимальная стратегия заключается в том, чтобы ничего не делать. Денежный поток нулевой. При цене древесины выше L* денежный поток увеличивается с увеличением цены древесины. Пунктирная линия – это вознаграждение за древесину, полученное независимо от цены древесины. Ни один менеджер не принял бы проигрышный проект, но стандартные инструменты не включают опцион менеджера на отказ от вырубки.

Хотя точные формы денежных потоков изменяются, опционы всегда имеют ломаные функции выигрыша. Нелинейная форма показывает, как неопределенность создает стоимость. Например, в опционе на вырубку потери ограничены первоначальной оплатой, сделанной частному арендатору. Как только опцион куплен, высокие уровни волатильности переводятся в широкий диапазон результатов на дату принятия решения о начале работы. Излом функции выигрыша делает этот эффект односторонним: есть увеличение верхнего потенциала, шанс очень высокого выигрыша, но нет увеличения возможных потерь. Инвестиции с ломаной функцией выигрыша дают прибыль от неопределенности.

Рис. 5.5. Диаграммы выигрыша для фирмы «Лесоматериалы»

Ниже L* выручка меньше, чем издержки, так что фирма «Лесоматериалы» не будет вырубать лес, а вознаграждение – прямая линия в 0. Выше L* может быть получена прибыль, и выигрыш растет с ценой древесины.

Еще пример инвестиционных возможностей с подходом реальных опционов.

Венчурный фонд «Колосок» оценивает бизнес-план фирмы «Перо», start-up фирмы, разрабатывающей проект инструментов создания веб-страниц на взрывающемся интернет-рынке. Фирма «Перо» просит 10 млн долл, инвестиций. Венчурные капиталисты имеют несколько «правил большого пальца», которыми пользуются для оценки предполагаемых проектов: их инвестиции должны быть удвоены на следующем этапе финансирования; размер рыночной возможности должен быть достаточно большой, чтобы оправдать инвестицию и риск; и должна быть возможность выхода – способ для венчурного фонда ликвидировать свою собственность – в пределах шести лет. Фонд «Колосок» использует инструмент внутренних реальных опционов, чтобы оценить, выполняют ли бизнес-планы start-up фирмы требуемые условия.

«Перо» послала «Колоску» простой бизнес-план:

• Вложите 10 млн долл, сегодня.

• Другие инвесторы вложат 10 млн долл, через два года.

• Еще больше инвесторов вложат 20 млн через три года, то «Перо» будет признанной фирмой, продавая удобный в работе набор инструментов для создания веб-страниц.

• Инвесторы смогут ликвидировать свою собственность с прибылью тогда, если фирма станет публичной.

После оценки плана и встречи с управляющей командой «Колосок» серьезно рассматривала вложение капитала в «Перо». Однако партнеры в «Колоске» видели два главных источника неопределенности: стоимость бизнеса после трех раундов инвестиций и шанс успеха технологии. Бизнес-план был основан на анализе дисконтированного денежного потока в предположении, что сделаны все инвестиции (рис. 5.6).

Рис. 5.6. Инвестиционная возможность фирмы «Перо»

Первоначально «Перо» стоит перед риском, состоящим из частных и оцененных рынком источников, но к третьему году фирма сталкивается только с рыночным риском. Многое в стоимости фирмы возникает из возможностей ответить на разворачивающиеся события в конце второго и третьего года.

В течение первых двух лет «Перо» имеет частный и рыночный риск. Частный риск состоит в том, будет ли набор инструментов для веб-страницы закончен в конце второго года и в пределах ассигнованных 10 млн долл. Рыночный риск есть стоимость существования в бизнесе комплекта инструментов для веб-страницы. В течение третьего года «Перо» имеет только рыночный риск, потому что риск технологии полностью разрешен в первые два года. Распределение возможных результатов для рыночного риска со временем расширяется.

В конце второго года «Перо» будет нуждаться в дополнительном финансировании от внешних инвесторов: инвестиции в 5 млн, если технология была успешно разработана, и 10 млн долл., если технология была слаба. Если бы стоимость рыночной возможности уменьшилась и технология была слаба, все ожидали бы, что бизнес закрылся, но что решение зависит от стоимости рыночной возможности через два года. В конце третьего года «Перо» будет нуждаться в последнем круге финансирования. Если бы бизнес-возможность имела достаточно высокую стоимость, потребовалась бы заключительная инвестиция в 20 млн долл. В противном случае фирма «Колосок» полагала, что фирма «Перо» будет продана без дальнейшей инвестиции. Для начала они установили стоимость этого результата в 11 млн долл, и планировали проверить, были ли результаты чувствительны к этой величине.

Фирмы «Колосок» и «Перо» начали ведение переговоров о сроках первой инвестиции в 10 млн. Обсуждения быстро сосредоточились вокруг одного вопроса: какую долю акций фирмы «Перо» «Колосок» получила бы за свои инвестиции в 10 млн. Это тесно связано со стоимостью «Пера» после того, как сделана инвестиция в 10 млн, V₀. (На языке венчурных капиталистов V₀ – стоимость post-money.) Стоимость доли предпринимателя меньше, чем V₀ – 10 млн, поэтому венчурные капиталисты хотят потребовать немного дополнительных акций, чтобы иметь гарантию, что они получат 100 % доходность в следующем круге финансирования в конце второго года.

В этом случае могут использоваться реальные опционы, для того чтобы вычислить ожидаемую стоимость фирмы «Перо» во втором году и вернуться от нее назад, чтобы вычислить текущую долю фирмы, требуемую для достижения 100 %-й доходности.

Возникают вопросы: какова стоимость «Перо»; какую долю фирмы «Колосок» должна получить за свои инвестиции в 10 млн долл.; как должны быть структурированы сроки инвестиции венчурного капитала.

Здесь есть два момента принятия решений, два источника неопределенности в течение первых двух лет, и один источник неопределенности в последнем году. Эта стилизация включает риск технологии на ранней стадии и важность бизнес-риска, особенно когда готова технологическая база.

Фирма «Перо» будет продаваться на незначительной доле интернет-рынка, и, полностью признанная однажды, иметь прибыли и расходы на продажи, которые похожи на прибыли и расходы создателя программного обеспечения. Чтобы оценить стоимость их рынка, надо умножить весь сегмент продаж на среднее соотношение рынок – продажи нескольких создателей программного обеспечения. Ожидаемая доля фирмы «Перо» от этой величины – их прогнозируемые продажи, разделенные на весь сегмент продаж. Волатильность этой доли оценивается по средней волатильности цен акций создателей программного обеспечения. Текущая оценка равна 130 млн долл., которые будут получены, если завершены обе стадии инвестиций.

На следующем этапе следует добавить пункты контракта. Для простоты проанализируем только долю акций «Колосок», можно разобрать и другие стандартные пункты. Фирма «Колосок» требует на свои инвестиции в 10 млн долл, норму доходности 100 %, если фирма «Перо» будет продолжать существовать.

Подход реальных опционов показывает, что текущая стоимость «Пера» равна 38,5 млн долл. Эта оценка включает целый диапазон результатов, в том числе возможность стать следующим Yahoo! Ясно, что шанс для этого невелик; существует намного больше результатов с умеренными доходностями.

Оценка компании в 38,5 млн долл, ключает инвестицию в 10 млн долл. По номиналу, доля фирмы «Колосок» могла бы быть рассчитана как 10 млн/38,5 млн = 26 %. Однако «Колосок» хочет иметь гарантии, что, если сделан второй этап финансирования, стоимость инвестиции в 10 млн долл, должна увеличиться на 100 %. Для оценки фирмы при каждом результате использовалась модель реальных опционов. Это ограничение требует увеличения доли фирмы «Колосок» до 47 %. Беря большую долю, «Колосок» получит доходность в 100 %, даже если фирма «Перо» не вырастет в стоимости на 100 %. В итоге венчурные капиталисты вкладывают 10 млн долл, сегодня взамен акций, оцененных в 17,86 млн, а предприниматель имеет 53 % компании, акции, оцененные в 20,14 млн долл.

Наконец, заметьте роль удачи в успехе start-up. Частный риск можно благоприятно разрешить, но стоимость рыночного риска может оказаться очень большой. Венчурные капиталисты, кажется, признают, что неудачи start-up не могут быть целиком ошибкой предпринимателя. Фактически Силиконовая долина имеет другое «правило большого пальца»: на одну успешную новацию приходится две неудачные.

Часто хорошие инвестиционные возможности для реальных активов – это контракты, подписанные на опционы роста. Венчурные инвестиции капитала типичны для этой ситуации – бизнес-возможность рискованна, но, чтобы изменить профиль риска инвестиции, могут использоваться пункты контракта. Чтобы помочь им пройти через эту мутную воду, опытные инвесторы разработали «правила большого пальца» – проверенные, но простые критерии решения, которые эффективны при характеристике инвестиционных возможностей. Подход реальных опционов обеспечивает прозрачную и поддающуюся количественному определению структуру, которая объединяет оценку возможностей роста, пунктов контракта, и «правил большого пальца».

Данная структура решения может использоваться для корпоративных инвестиций венчурного капитала; сравнения приобретений, совместных предприятий, возможностей лицензирования; и т. д.

* * *

Подход реальных опционов не всегда необходим. Некоторые решения «необсуждаемы» – инвестиция является или невероятно ценной, или абсолютной «собакой», и анализ реальных опционов не изменит этот результат. Однако многие решения попадают в серую область, требующую изворотливого ума, и вот тут-то и может помочь подход реальных опционов.

Традиционные инструменты хорошо работают тогда, когда никаких опционов нет вообще, или есть опционы, но неопределенность небольшая. Традиционные инструменты правильно оценивают бизнес «дойной коровы» – тот, который устойчиво производит постоянный или мягко снижающийся денежный поток каждый год без дальнейшей инвестиции – и товаров, которые не имеют будущего. Хотя неопределенность есть везде, последствия неопределенности для некоторых проектов достаточно малы и могут игнорироваться. Например, решение закрыть завод может быть очевидно, несмотря на некоторую неопределенность местных налоговых последствий.

Анализ реальных опционов необходим, когда:

• есть возможное инвестиционное решение. Другой подход не может правильно оценить этот тип возможности;

• неопределенность так велика, что есть смысл подождать дополнительной информации, избежав потерь от необратимых инвестиций;

• кажется, что в стоимость включены скорее возможности для будущих опционов роста, чем текущий денежный поток;

• неопределенность достаточно велика, чтобы рассматривать гибкость. Только подход реальных опционов может правильно оценить инвестиции в гибкость;

• предполагается модернизация проекта и среднесрочные исправления стратегии.

Рассмотрим перспективу реальных опционов для некоторых обычных стратегических инвестиций.

Необратимые инвестиции требуют глубоких предварительных исследований, потому что, как только активы размещены, инвестиция не может быть возвращена без большой потери в ее стоимости. В случае необратимых инвестиций часто используют опцион на задержку проекта, пока не разрешено существенное количество неопределенности, или разделением инвестиции на стадии. Например, необратимость при строительстве атомной электростанции зависит от издержек строительства и необходимости очистки. Может использоваться опцион на остановку строительства, чтобы избежать необходимости очистки, если это гарантирует новая информация.

Стоимость необратимой инвестиции со связанными с ней опционами больше, чем рассчитанная традиционными инструментами, потому что опционы уменьшают потери. Менеджеры, использующие подход реальных опционов, будут делать больше

необратимых инвестиций, но в меньшей степени необратимых, и дождавшись некоторой определенности для решения.

Риск и время две стороны одной медали, поскольку, если бы не было завтра, не было бы никакого риска. Время преобразовывает риск, а природа риска сформирована временным горизонтом: будущее – поле игры. Время имеет большее значение, когда решения необратимы. И все же многие необратимые решения приходится сделать на основе неполной информации. Необратимость доминирует над решениями, от поездки в метро вместо такси, строительства автомобильной фабрики в Бразилии, перемены места работы, до объявления войны.

Инвестиции в гибкость создают опционы в первоначальном проекте. Гибкое производственное оборудование позволяет поточной линии переключаться на разные товары; опцион на переключение – часть капитального оборудования. Опционы на гибкость могут быть куплены с оборудованием или созданы внутренней инвестицией, типа рабочей силы и обучающих методов японских изготовителей автомобилей, которые позволяют быстрое переключение на модели в поточной линии.

Компании могут также вкладывать капитал, чтобы получить гибкость во времени. Возможности ускорить инвестицию могут быть ценны, когда можно выиграть рынок ранним входом. Возможности замедлять инвестиции ценны, если в течение инвестиционного процесса будет разрешен важный компонент неопределенности, например, ожидания информации, какая технологическая платформа будет шире использоваться.

С гибкостью трудно работать традиционными инструментами, потому что стоимость переключения зависит от вашего текущего состояния. Как только вы переключились, стоимость переключения зависит от вашего нового состояния и опционов на переключения, которые оно имеет. Традиционные инструменты не могут сохранять след этих взаимозависимостей. Менеджеры, использующие подход реальных опционов, способны лучше выбирать из альтернативных способов для достижения гибкости оборудования, контрактов, или внутренних действий.

Инвестиции в страхование уменьшают чувствительность к неопределенности. Вложение капитала в дополнительную мощность гарантирует достаточный объем товара, если растет спрос, но с издержками или «страховой премией»: возрастающие издержки на строительство и наличие мощности, построенной без прямых потребностей. Использование имеющегося на заводе оборудования страхует лучше, чем оборудование, изготовленное на заказ. Если завод должен быть закрыт, имеющееся в наличии оборудование будет иметь более высокую ликвидационную стоимость.

Страховка выплачивается только в некоторых случаях, поэтому традиционные инструменты, которые показывают одинаковое вознаграждение при всех случаях, не могут оценить страхование. (Страхование имеет ломаную функцию вознаграждения, а традиционные инструменты включают только линейные функции вознаграждения.) Менеджеры, использующие подход реальных опционов, способны оценить страхование и проверить, превышается ли его стоимость. Покупка страховки путем изменения реального актива или долгосрочного контракта, может быть дорогой.

Модульные инвестиции создают опционы посредством создания товара. Каждый модуль имеет тесно связанный с другими интерфейс, позволяя модулям быть заменяемыми и модернизируемыми. Модульный товар может рассматриваться как портфель опционов на модернизацию. Модульные проекты также могут использоваться для сохранения опциона на гибкость, например, когда проект специфического компонента остается открытым до последней минуты. Подход реальных опционов освещает соотношения, включенные в модульные проекты, между непосредственными издержками на развитие модульного интерфейса и стоимостью опционов, которые они создают.

Особенно следует остановиться на инвестициях в фундаментальную науку. Фундаментальные инвестиции создают ценные последующие инвестиционные возможности. НИОКР – это классическая фундаментальная инвестиция, потому что ее стоимость происходит от исследований, которые ведут к дальнейшему развитию, приводящему к возможному появлению новых рыночных товаров. Начальная инвестиция в модульном проекте – фундаментальная инвестиция, которая может вести к последующим возможностям модернизировать определенные модули. Менеджеры, использующие подход реальных опционов, иногда могут весьма значительно увеличить фундаментальные инвестиции, потому что традиционные инструменты эти инвестиции всегда недооценивают.

Инвестиции в изучение делают, чтобы получить информацию, которая иначе недоступна. Например, разведка нефти – изучающая инвестиция, потому что она осуществляет геологическую информацию. Если не сделана инвестиция в исследования, никакой геологической информации не получено. Инвестиции в изучение используют в отраслях промышленности с несколькими разными видами неопределенности, и их стоимость определена одновременным результатом от всех источников. Например, стоимость инвестиции в разведку нефти зависит от новой геологической информации и движения цен на нефть. Если цены на нефть резко упадут, хорошие геологические данные гораздо менее ценны. Менеджеры, использующие подход реальных опционов, увеличат количество инвестиций в изучение, которые они делают, но они также быстро откажутся от них, если все гарантировано.

Использование подхода реальных опционов изменяет угол зрения на последствия неопределенности. При этом подходе, вкладывая капитал в одну стратегическую инвестицию: вы понимаете другие инвестиции. Подход реальных опционов становится философией, позволяющей вам дать иное толкование существующим измерениям и исследованиям.

Пример изменения философии имеет отношение к природе риска. В подходе реальных опционов фокус находится на полном риске, полном диапазоне результатов. Со стандартными финансовыми инструментами, вроде дисконтированного денежного потока, ставка дисконта отрегулирована на систематический риск стратегической инвестиции. Систематический риск – часть полного риска и корреляция стоимости актива с более широкой экономической системой. Например, систематический риск при расширении химического завода – корреляция стоимости завода с индексом рынка акций. Многие менеджеры, беспокоящиеся о неполном учете рисков, увеличивают свою корпоративную ставку дисконта. При таком моментальном ответе есть две проблемы: традиционные инструменты не получают менеджеров, думающих о правильных проблемах, а моментальное урегулирование увеличивает субъективность результатов. Напротив, подход реальных опционов сосредоточивается на полном риске, который полностью учитывает результаты, волнующие менеджеров.

В заключение перечислим примеры применения подхода реальных опционов на:

• инвестиции;

• ожидание дополнительной информации;

• возможный рост фирмы;

• гибкость (создание условий для быстрой реакции на изменение условий);

• выход с рынка;

• изучение ситуации (например, разведка нефти);

• фундаментальные разработки.

Подход реальных опционов дает менеджерам метод принятия решения и инструмент оценки, который отражает хорошее руководство проектом, гарантируя, что эти решения ведут к самой высокой рыночной стоимости общей стратегии. Подход реальных опционов есть способ мышления и часть широкой волны изменений на финансовом и товарном рынках, изменений, которые требуют, чтобы исполнители создавали стоимость посредством управления стратегическими инвестициями в неопределенном мире.

Подход реальных опционов позволяет оценить возможности фирмы, оценить отдельные пункты контракта, а также работы, которые не создают прямых денежных потоков, но создают условия для возникновения новых опционов. Это очень мощный инструмент. Выявление опционов – первый шаг к управлению стратегическими инвестициями в неопределенном мире.