Текст книги "Инновации на финансовых рынках"

Таблица П. 1

Статистика по доходности, волатильности, коэффициентов асимметрии и эксцесса компаний «Новатэк» и «Система Галс» выборки на отрезке с января 2004 г. по декабрь 2007 г. Недельные значения доходности и стандартного отклонения по компаниям российского рынка, %

Таблица П.2

Тест на нормальность распределения недельной доходности по крупнейшим российским компаниям

* 5 %-й уровень значимости; ** 10 %-й уровень значимости.

Таблица П.З

Сравнение мер риска (бета-коэффициент) с разными целевыми уровнями доходности 50 активов за период с 2004 по 2007 г.

Таблица П. 4

Сравнение мер риска (бета) с разными целевыми уровнями доходности 50 активов на отрезке 2008–2009 гг.

Теплова Т.В., Шутова Е.С. Моделирование систематического инвестиционного риска на разных этапах развития российского рынка капитала. XI Международная научная конференция по проблемам развития экономики и общества / отв. ред. Е.Г. Ясин. 2010. Т. 1. С. 548–558.

Ang A., Hodrick R.J., Xing Y., Zhang X. The Cross-Section of Volatility and Expected Returns // Journal of Finance. Vol. 51. No. 1. R 259–299.

Bakaert G., Harvey C.R. Emerging Equity Market Volatility // Journal of Financial Economics. 1997. No. 43. P. 29–77.

Barone-AdesiG. Arbitrage Equilibrium with Skewed Asset Returns// Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1985. No. 20. P. 299–313.

Bawa V., Lindenberg E. Capital Market Equilibrium in a Mean-lower Partial Moment Framework // Journal of Financial Economics. 1977. No. 5. P 189–200.

Carhart MM. On Persistence in Mutual Fund Performance // Journal of Finance. 1997. No. 52. P. 57–82.

Chiao C., Hung K., Srivastava S. Taiwan Stock Market and Four-moment Asset Pricing Model. Int. Fin. Markets, Inst, and Money. 2003. No. 13. P. 355–381.

Christie-David R., Chaudhy M. Coskewness and Cokurtosis in Futures Markets // Journal of Empirical Finance. 2001. Vol. 8. P. 55–81.

ChungP., Johnson H., SchillM. Asset Pricing when Returns are Non Normal: Fama-French Factors vs Higher Order Systematic Co-moments. Working paper, 2001.

Chung Y.P., Johnson H., Schill M. Asset Pricing When Returns are Nonnormal: Fama-French Factors vs Higher-Order Systematic Co-moments // Journal of Business. 2006. No. 79. P. 923–940.

Chunhachinda P., Dandapani K., Hamid S., Prakash A.J. Portfolio Selection and Skewness: Evidence from International Stock Markets // Journal of Banking and Finance. 1997. No. 21. P. 143–167.

Collins D. Measuring the Cost of Equity in Frontier Financial Markets. Working paper. University of Cape Town, 2002.

Conine T.E., Tamarkin M.J. On Diversifcation Given Asymmetry in Returns. Journal of Finance. 1981. No. 36. P. 1143–1155.

Crombez J. Vander Vennet R. The Risk-Return Relationship Conditional on Market Movements on the Brussels Stock Exchange, Tijdschrift voor Economic en Management. 2000. Vol. 45. P. 163–188.

Devyris L., Jankauskas G. Explaining the Cost of Equity in Central and Easten Europe, Stockholm School of Economics in Riga. SSE // Riga Working papers. 2004. Vol. 13. No. 68.

Dittmar R.F. Nonlinear Pricing Kernels, Kurtosis Preference, and Evidence from the Cross Section of Equity Returns // Journal of Finance. 2002. No. 57. P. 369–403.

Doan P., Lin C., Zurbruegg R. Pricing Assets with Higher Moments: Evidence From the Australian and US Stock Markets. Int. Fin. Markets, Inst, and Money. 2010. No. 20. P. 51–67.

Estrada J. Systematic Risk in Emerging Markets: The D-CAPM // Emerging Markets Review. 2002. No. 3. P. 365–379.

Estrada J. Mean-Semivariance Behavior: Downside Risk and Capital Asset Pricing // International Review of Economics and Finance. 2007. No. 16. P. 69–185.

Estrada J. The Gain-Loss Spread: A New and Intuitive Measure of Risk // Journal of Applied Corporate Finance. 2009. Vol. 21. No. 4. P. 104–114.

Estrada J., SerraA. Risk and Return in Emerging Markets: Family Matters // Journal of Multinational Financial Management. 2005. No. 15. P. 257–272.

Fama E., French K. Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds // Journal of Financial Economics. 1993. Vol. 33 (1). P. 3—56.

Fama E., MacBeth J.D. Risk Return and Equilibrium: Empirical Test // Journal of Political Economy. 1973. No. 81. P. 607–636.

Fang H., Lai T. Y. Co-Kurtosis and Capital Asset Pricing // The Financial Review. 1997. No. 32. P. 293–307.

Ferguson M., Shockley R.L. Equilibrium «Anomalies» // Journal of Finance. 2003. Vol. 58. No. 6. P. 2549–2580.

Francis J.C. Skewness and Investors’ Decisions // Journal of Financial and Quantitative Analysis. No. 10. P. 163–176.

Friend I., Westerfield R. Co-skewness and Capital Asset Pricing // Journal of Finance. No. 35. P. 1085–1100.

Galagedera DM., Silvapulle P. Conditional Relation between Higher Moments and Stock Returns: Evidence from Australian Data // Proceedings from the Econometric Society Australian Meeting. CD Rom, Queensland University of Technology. Brisbane, Australia, 2002.

Galagedera D., Henry D., Silvapulle P. Conditional Relation between High Co-moments and Stock Returns: Evidence from Australian Data. Working paper, 2002.

Galagedera D.A. A Review of Capital Asset Pricing Models // Managerial Finance. 2007. Vol. 33. No. 10. P. 821–832.

Galagedera D.A. Relationship between Systematic-risk Measured in the Second-order and Third-order Co-moments in the Downside Framework // Applied Financial Economics Letters. 2007. Vol. 3. P. 147–153.

Galagedera D.A. An Alternative Perspective on the Relationship between Downside Beta and CAPM-beta // Emerging Markets Review. 2007. Vol. 8. P. 4–19.

Galagedera D.A., Maharaj E.A. Wavelet Timescales and Conditional Relationship between Higher-order Systematic Co-moments and Portfolio Returns // Quantitative Finance. 2007. No. 8. P. 201–215.

Galagedera D.A., Brooks R.D. Is Co-skewness a Better Measure of Risk in the Downside than Downside Beta? Evidence in Emerging Market Data // Journal of Multinational Financial Management. 2007. Vol. 17. No. 3. P 214–230.

Gibbons M., Ross S., Shanken J. A Test of the Efficiency of a Given Portfolio // Econometrica. 1989. No. 57. P. 1121–1152.

Gonzalez M. CAPM Performance in the Caracas Stock Exchange from 1992 to 1998 //International Review of Financial Analysis. 2001. No. 10. P 333–341.

Goriaev A., Zabotkin A. Risks of Investing in the Russian Stock Market: Tessons of the First Decade // Emerging Market Review. 2006. Vol. 7. No. 4. P. 380–397.

Graham J., Harvey C. Equity Risk Premium Amid a Global Financial Crisis, Evidance from the Global CFO Outlook survey 2009. SSRN WP.

Graham J.R., Harvey C.R. The CFO Global Business Outlook: 1996–2009. <http://www.cfosurvey.org>

Harlow V, Rao R. Asset Pricing in a Generalized Mean-lower Partial Moment Framework: Theory and Evidence // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1989. No. 24. P. 285–301.

Hartmann M.A., Khambata D. Emerging Stock Markets: Investment Strategies for the Future // Columbia Journal of World Business. 1993. No. 21. P. 83–103.

Harvey C., Siddique A. Conditional Skewness in Asset Pricing Tests // Journal of Finance. 2000. No. 55. P. 1263–1295.

Harvey C., Siddique A. Autoregressive Conditional Skewness // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1999. No. 34. P. 465–488.

Hogan W.W., Warren J.M. Toward the Development of an Equilibrium Capital Market Model Based on Semivariance // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1974. No. 9. P. 1—11.

Homaifar G., Graddy D. Equity Yields in Models Considering Higher Moments of the Return Distribution // Applied Economics. 1988. No. 20. P. 325–334.

Hung C.-H. Momentum, Size and Value Factors versus Systematic Co-Moments in Stock Returns. Working paper. Durham University, 2007.

Hung C.-H. Return Predictability of Higher-Moment CAPM Market Models // Journal of Business Finance And Accounting. 2008. Vol. 35. No. 7, 8. P. 998–1022.

Hwang S., Pedersen C.S. Best Practice Risk Measurement in Emerging Markets: Empirical Test of Asymmetric Alternatives to CAPM. Working paper, 2002. August 29.

Hwang S., Satchell S. Modeling Emerging Risk Premia Using Higher Moments // International Journal of Finance and Economics. 1999. Vol. 4. No. 1. P. 271–296.

Ingersoll J. Multidimentional Security Pricing // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1975. Vol. 10. No. 4. P. 785–798.

Iqbal J., Brooks R., Galagedera D. U. Asset Pricing with Higher Comovement And Alternate Factor Models: The Case of Emerging Markets. Working paper. Monash University, Australia, 2007.

Iqbal I., Brooks R., Galagedera D.U. Testing Conditional Asset Pricing Model: An Emerging Market Perspective. Working paper. Monash University, Australia, 2008.

lavid A. Test of Higher Moment Capital Asset Pricing Model in Case of Pakistani Equity Market // European Journal of Economics, Finance and Administrative Sciences. 2009. No. 15. P. 144–162.

legadeesh N., Titman S. Returns to Buying Winners and Selling Tosers: Implications of Stock Market Inefficiency // Journal of Finance. 1993. No. 58. P. 65–91.

lurcenzko E., Maillet B. The Four-Moment Capital Asset Pricing Model: Some Basic Results. Working paper, 2002.

Keating C., Shadwick W. A Universal Performance Measure // Journal of Performance Measurement. 2002. No. 6. P. 59–84.

Korajczyk R.A. A Measure of Stock Market Integration for Developed and Emerging Markets //World Bank Economic Review. 1996. No. 10. P. 167–289.

Kraus A., Litzenberger R. Skewness Preference and Valuation of Risk Assets // Journal of Finance. 1976. No. 31. P. 1085–1100.

Lai T. Y. Portfolio Selection with Skewness: A Multiple-objective Approach // Review of Quantitative Finance and Accounting. 1991. No. 1. P. 293–305.

Lee C.F. Functional Form, Skewness Effect and the Risk Return Relationship//Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1977. Vol. 12. No. 1. P. 55–72.

Levy H. The Capital Asset Pricing Model, Inflation and the Investment Horizon: The Israel Experience // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1980. September.

Lim K.G. A New Test of the Three-moment CAPM // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1989. No. 24. P. 205–216.

Mamoghli C., Daboussi S. Performance Measurement of Hedge Funds Portfolios in a Downside Risk Framework // The Journal of Wealth Management Fall. 2009. Vol. 12. No. 2. P. 101–112.

Markowitz H. Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments. N.Y: Wiley, 1959.

Mishra II, Rahman M. Measuring Mutual Fund Performance Using Tower Partial Moment. Working paper, 2002.

Mitra D., Low S.K. A Study of Risk and Return in Developed and Emerging Markets from a Canadian perspective, Mid-Atlantic // Journal of Business.

1998. No. 34. P. 75–91.

Mossin J. Equilibrium in a Capital Asset Market // Econometrica. 1966. No. 34. P. 768–783.

Mossin J. Theory of Financial Markets. Prentice-Hall, 1973.

Omran M.F. An Analysis of theCapital asset Pricing Model in the Egyptian Stock Market // The Quarterly Review of Economics and Finance. 2007. Vol. 46.

Peiro A. Skewness in Financial Returns // Journal of Banking and Finance.

1999. No. 32. P. 847–862.

Pettengill G.N., Sundaram S., Mathur L. The Conditional Relation between Beta and Returns // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1995. No. 30. P. 101–116.

Ranalddo A., Farve L. How to Price Hegde Fungs: From Two to Four Moment CAPM. Working paper. Swiss National Bank, Zurich, Switzerland, 2005.

Rubinstein M.E. The Fundamental Theorem of Parameter-Preference Security Valuation // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1973. Vol. 8. No. 1. P. 61–69.

Schweser C., Schneeweis T. Risk Return and the Multidimensional Security Pricing Market // Journal of Financial Research. 1980. No. 3. P. 23–31.

Sears R.S., Wei K.C.f. Asset Pricing, Fligher Moments, and the Market Risk Premium: a Note // Journal of Finance. 1985. No. 40. P. 1251–1253.

Simkowitz M., Beedles W. Diversification in a Three Moment World // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1978. No. 13. P. 927–941.

Smith D. Conditional Coskewness and Capital Asset Pricing // Journal of Empirical Finance. 2007. No. 91. P. 91—119.

Sortino F., Price L. Performance Measurement in a Downside Risk Framework // Journal of Investing. 1994. No. 3. P. 59–58.

Sortino /., Van der Meer R., Plantinga A. The Dutch Triangle // Journal of Portfolio Management. 1999. No. 26. P. 50–58.

Tan K.J. Risk Return and the Three-moment Capital Asset Pricing Model: Another Took // Journal of Banking and Finance. 1991. No. 15. P. 449–460.

Teplova T. Discount Factor in Analyst’s Notes in Russian Capital Market (37 analytical teams). Testing Predicted Beta with Tiquidity Adjustment // Vanguard Scientific Instruments in Management. 2010. Vol. 3. P. 129–150.

Teplova T, Selivanova N. DCAPM Testing in Russia Stock Market // Journal of Corporate Finance. 2007. No. 3. P. 5—25.

Teplova T., Shutova E. Higher Moment Downside Framework of Conditional and Unconditional CAPM in Russian Stock Market // Eurasian Economic Review. 2011. Vol. 1. No. 2. P. 156–177.

Глава 10
Новая архитектура мирового финансового рынка
А.И. Столяров

За прошедшие годы после кризиса финансового рынка в 2008 г. появилось достаточно материала для анализа тех процессов, которые привели собственно к кризису, и выводов о том, как изменилась архитектура мирового финансового рынка. Тем более, что финансовый рынок в отличие от реальной экономики в значительной мере восстановился и чувствует себя достаточно хорошо. Фондовые индексы многих стран в основном отыграли то снижение, которое они испытали летом и осенью 2008 г. Конечно, эта ситуация различна для разных стран и индексов, но в целом на финансовом рынке царят оптимистические ожидания. Правда, мощный рост рынков был больше основан не на реальных цифрах, подтверждающих уверенный подъем мировой экономики, а на ожидании нового витка количественного смягчения со стороны Федеральной резервной системы (ФРС), которое позволит мировым фондовым рынкам еще раз получить «наркотик» в виде очередной порции ликвидности. Решение ФРС в ноябре 2009 г. о выкупе долгосрочных казначейских облигаций на 600 млрд стало сигналом к ралли на мировом фондовом и сырьевом рынках.

Что в последние годы движет финансовыми рынками? Как отмечают многие исследователи – это ликвидность, ликвидность и еще раз ликвидность. Именно она не позволяет рынкам сильно упасть при выходе негативных макроэкономических данных – рынки выкупаются. И наоборот, при появлении дополнительных положительных новостей с «полей экономических сражений» именно ликвидность толкает рынки к новым высотам.

Интересно, что некоторые исследователи отрицают влияние ликвидности на финансовые рынки. В последнем исследовании

Р. Дариус и С. Рейди [Darius, Radde, 2010] пытаются оценить, насколько реально ликвидность управляет финансовыми и товарными рынками. При этом они приходят к несколько неожиданным результатам о том, что в последнее десятилетие наиболее сильно глобальная ликвидность повлияла не столько на товарные и финансовые рынки (по расчетам авторов, это влияние незначительно), а прежде всего на американский рынок недвижимости. Значительный рост цен на рынке американской недвижимости авторы как раз связывают именно с увеличением глобальной ликвидности. Интересно при этом отметить, что авторы понимают под глобальной ликвидностью. К показателям последней они относят предложение денег в странах G7 и рост объемов золотовалютных резервов.

Как же можно определить динамику факторов, влияющих на ликвидность? Одним из таких факторов выступает увеличение активов ФРС. Между динамикой активов ФРС и динамикой индекса S&P, отражающего 90 % капитализации американского фондового рынка, четко прослеживается зависимость. На рис. 10.1, взятом с сайта инвестиционной компании «Финам», эта связь четко видна.

Рис. 10.1. Индекс S&P и баланс ФРС

Характерно, что в период относительного уменьшения активов ФРС на американском фондовом рынке сложился боковой тренд. «Быки» не могут поднять рынки, а у «медведей» нет оснований для продавливания рынков вниз – наличие ликвидности поддерживает покупателей.

Нынешний рост активов ФРС носит беспрецедентный характер, как в абсолютном, так и в относительном масштабе. Это увеличение имеет несколько особенностей. Во-первых, оно связано с абсолютным размером активов. На максимуме эти активы достигали почти 2,6 трлн долл. Во-вторых, относительная доля активов ФРС по отношению к ВВП СШАдостигла максимальных значений с рецессии 1930-х годов в американской экономике. В-третьих, сильно изменилась структура активов. Если до кризиса активы в основном были представлены казначейскими облигациями, то сегодня в составе активов большую долю имеют облигации федеральных агентств и даже коммерческие бумаги, что говорит о существенном ухудшении качества активов ФРС.

На рис. 10.2 и 10.3 представлено отношение объема активов ФРС к ВВП и доля государственных облигаций и облигаций федеральных агентств в общем объеме активов ФРС.

Рис. 10.2. Отношение совокупных активов ФРС к ВВП, %

Источник: [Stella, 2009].

Правда, второй тур количественного смягчения, который стартовал осенью 2010 г., предполагал скупку именно долгосрочных казначейских облигаций, другими словами, повышение качества портфеля Федеральной резервной системы. В первом туре количественного смягчения ориентация ФРС на скупку бумаг федеральных агентств была направлена именно на балансировку доходности по всем секторам рынка долговых обязательств США и активизацию ипотечного рынка. Данные мероприятия были нацелены на снижение доходности бумаг, связанных с ипотекой, чтобы облегчить возможность фондирования для банков, выдающих ипотечные кредиты. Это, в свою очередь, привело к снижению ставок по ипотечным кредитам для домохозяйств. Теперь действия американского регулятора ориентированы именно на изменение кривой доходности вниз, на «вброс» дополнительного количества ликвидности и «выталкивание» инвесторов в рискованные активы.

Рис. 10.3. Доля казначейских облигаций и облигаций федеральных агентств в совокупных активах ФРС, %

Источник: [Stella, 2009].

Тем не менее, очевидно, что ориентация исключительно на ликвидность как средство от излечений финансовых кризисов чревата негативными последствиями. Пример японского чуда, которое переросло в потерянное десятилетие, говорит об опасности длительной рецессии, попадания американской экономики в «ловушку ликвидности», что повлечет период длительного спада на финансовых рынках. Другая опасность связана с увеличением размеров государственного долга, ростом номинальной стоимости рынка государственных облигаций, что приведет к потрясениям на рынках. Об этом говорит ситуация на рынке госдолга периферийных стран Европы. Конечно, ситуация на американском рынке сильно отличается от японского тем, что рынок США более подвижен, на нем большую долю занимают рыночные структуры. Это позволяет рассчитывать на более быстрое оздоровление экономики, но опасности ясны. Кроме того, рано или поздно увеличение ликвидности должно привести к росту инфляции. И хотя это пока не происходит в американской экономике (где, наоборот, побеждают дефляционные настроения), в отдельных странах (например, в Китае) угроза роста инфляции перестает быть теоретической. Это заставляет Центральный банк Китая принимать реальные меры по сдерживанию кредитной активности банков.

В прошедший после кризиса 2008 г. период сильно выросло значение валютного рынка для динамики фондовых рынков. Именно динамика валютных курсов стала определяющей во многом для динамики роста фондовых индикаторов. В условиях кризиса роль «защитных» активов играли три валюты – американский доллар, японская иена и швейцарский франк. У каждого из этих активов есть свой бэкграунд.

Интерес инвесторов к доллару был вызван сразу несколькими факторами. Во-первых, доллар по-прежнему остается резервной валютой. Несмотря на всю критику политики ФРС со стороны многих участников рынка, денежных регуляторов многих стран, в случае наступления на рынке кризисных явлений инвесторы покупают именно американский доллар. По-прежнему доллар остается основной резервной валютой (около 60 %) и основной валютой на рынке форекс (по данным Банка международных расчетов, на доллар приходится 84,9 % всего оборота рынка с объемом в 4 трлн долл. США ежедневно, на евро – 39,1 %). Причем, роль доллара как основной резервной валюты уже существенно снижалась. Например, в конце 1980-х годов доля золота в золотовалютных резервах падала до отметки ниже 50 %, а на роль доллара претендовали другие валюты (в частности, японская иена). Но какова теперь доля иены? Она незначительна. За прошедший период произошло возрождение доллара на мировом рынке как резервной валюты. И хотя в последние годы доля доллара снижается в общем объеме золотовалютных резервов, он по-прежнему остается валютой номер один в общей структуре золотовалютных резервов мира (рис. 10.4).

Рис. 10.4. Доля доллара в золотовалютных резервах центральных банков, %

Источник: [Worldridge, 2006].

При этом следует понимать, что значительно выросшие за последние годы объемы этих резервов (по итогам первой половины 2010 г. они достигли отметки 8 трлн долл.) (рис. 10.5) делают невозможным быструю реструктуризацию их в пользу другой валюты, тем более, что ее пока и нет – той валюты, которая могла бы претендовать на роль мировой резервной валюты в мире.

При этом усилилась зависимость динамики курса доллара от притока средств на рынок американских казначейских облигаций. Р. Маккелью и П. Макгьюи [McCauley, McGuire, 2009] подсчитали, что максимальный объем покупок американских казначейских облигаций со стороны нерезидентов пришелся на III и IV кварталы 2008 г. (табл. 10.1). Из 363 млрд долл., пришедших на американский рынок капитала, 323 млрд пришли именно на рынок казначейских облигаций, при этом максимальным спросом пользовались дисконтные облигации. Спрос на купонные облигации был значительно меньше. Неслучайно в период кризиса на рынке государственных облигаций США возникла аномалия, связанная с отрицательной доходностью на рынке дисконтных казначейских облигаций США. Отрицательное сальдо по покупке сохранялось на рынке облигаций агентств, корпоративных облигаций и акций. Одновременно в этот период произошло существенное сокращение официальных активов США за рубежом. Это создавало дополнительный спрос на американские доллары со стороны инвесторов, ищущих «тихую» гавань.

Рис. 10.5. Объем золотовалютных резервов, трлн долл.

Источник: The Economist. 2010. 4 November.

По-прежнему остальные рынки государственных облигаций не могут выступать в качестве альтернативы. Хотя рынки государственных облигаций в Европе и Японии сопоставимы по номинальной стоимости с американским рынком. Более того, чисто количественно и японский, и европейский рынки даже превосходят американский рынок государственных облигаций (рис. 10.6).

Но при этом эти рынки несопоставимы по ликвидности. Например, на главном долговом рынке Европы – рынке немецких государственных облигаций – ежемесячный объем торгов составляет 500 млрд евро, в то время как в США объем в 500 млрд долл, является среднедневным. Значительно уступали рынки Европы и Японии до кризиса в доходности американским государственным облигациям. Особенно это характерно для японского рынка, где доходность по 30-летним облигациям не превышала 2 % (по сравнению с 5 % по казначейским облигациям США). Это привело к тому, что на японском рынке государственных облигаций почти не было иностранных инвесторов. Если на развитых рынках доля иностранных инвесторов колеблется от 30 до 70 %, то на японском рынке эта доля в последние годы не превышает 5 %. Поэтому говорить о «японской» альтернативе не приходится. Кроме того, учитывая высокое отношение размеров госдолга по отношению к ВВП, сам японский регулятор не заинтересован в повышении волатильности на внутреннем рынке. Ведь приток иностранных инвесторов может привести к росту доходности на этом рынке, что связано с серьезными проблемами обслуживания долга.

Таблица 10.1

Нетто покупки-продажи казначейских облигаций, млрд долл.

Рис. 10.6. Рынки государственных облигаций (% в номинальной стоимости к общей стоимости четырех крупнейших рынков капитала)

Источник: Данные Европейского центрального банка.

Что касается европейского долгового рынка, то он хотя по номинальной стоимости и сопоставим с американским, но события 2010–2011 гг. показали, что этот рынок крайне сегментирован. На нем торгуется огромное количество государственных облигаций еврозоны, но это бумаги с разной кредитной историей, разным инвестиционным рейтингом, разной ликвидностью (рис. 10.7).

События 2011 г показали, какую опасность несет сегментация долгового рынка. При этом спреды по облигациям отдельных государств по отношению к немецким государственным облигациям (являющимся ориентиром для доходности в еврозоне) достигли критических значений. В 2010 и 2011 гг рынок государственных облигаций «периферийной» Европы трясет. Проблемы возникают то в Греции, то в Португалии, то в Ирландии, а осенью 2011 г под подозрение попали Испания, Италия и Франция. При этом возникает вопрос о возможности банкротства по таким облигациям, и кто будет отвечать – сами государства, Европейский союз (но это очень абстрактно) или Германия как самая мощная страна – локомотив европейской интеграции. Несмотря на то что создан специальный антикризисный фонд и европейские государства активно ведут переговоры о механизме выхода из таких ситуаций, все это отнюдь не повышает привлекательность европейского долгового рынка для долгосрочных инвесторов. До сих пор в Европе финансовый рынок остается сегментированным, до сих пор еврозона не выпускает европейские государственные облигации, что ограничивает возможность использования этого рынка как «якоря надежности» в период финансовых потрясений.

Рис. 10.7. Рынок государственных облигаций еврозоны по номинальной стоимости (в % к общей стоимости) по странам-эмитентам

Источник: Данные Европейского центрального банка.

Более того, одновременно в условиях низких процентных ставок и высокого уровня ликвидности на европейский рынок поступает большой объем краткосрочных портфельных инвестиций со стороны иностранных инвесторов. Это подтверждает и статистика Европейского центрального банка. На начало осени 2010 г. на европейский рынок капитала пришло 1 трлн долл. Но это спекулятивный капитал, который как пришел, так и может уйти. До тех пор пока Европе в целом и еврозоне (в частности) не удастся создать понятные правила выпуска, обращения и возможного (или невозможного) дефолта на рынке облигаций государств еврозоны, европейский рынок вряд может составить конкуренцию рынку американских государственных облигаций.

Не может составить конкуренцию американскому рынку казначейских облигаций и рынок облигаций международных финансовых институтов. Его нет. Отдельные небольшие выпуски бумаг не меняют общую картину. Рынки бумаг международных финансовых институтов (МВФ, Всемирного банка) не созданы. Е1опытка создания альтернативной валюты в виде специальных прав заимствования (SDR) не предполагало заимствований выпуска бумаг, номинированных в этой валюте. Кроме того, в случае выпуска облигаций международными финансовыми институтами возникают юридические моменты. Как и в случае с выпуском «единых» европейских облигаций сразу появляются вопросы, кто в этом случае будет эмитентом, кто будет отвечать по обязательствам таких бумаг и чем (какими активами) они гарантированы.

Важно отметить, что направление потоков по счетам капитала, как до кризиса, так и после кризиса не меняется. Это подтверждает статистика Международного валютного фонда. Крупнейшими экспортерами капитала остаются страны с профицитом торгового баланса и развивающиеся страны. В частности, Россия на этом списке стоит на 5-м месте. Наоборот, крупнейшим импортером капитала в мире остаются США (рис. 10.8). Именно на них приходится основной приток иностранного капитала. Конечно, надо учитывать, что эти данные часто зависят от крупных сделок на рынке слияний и поглощений, которые могут существенно менять картину межграничных перетоков капитала. Но в целом баланс между экспортерами и импортерами сохраняется.

Кроме того, значительно усилившаяся корреляция динамики валютного и фондового рынков в период кризиса можно объяснить и тем, что до осени 2008 г. значительная часть средств на покупки иностранных активов приходила с американского рынка институциональных инвесторов. По данным ФРС, на сентябрь 2008 г. американские инвесторы вложили в рынок иностранных акций около 5 трлн долл, (по накопленному результату). Закрытие позиций американскими инвесторами на мировом рынке привело к резкому падению котировок на фондовом и сырьевом рынке и вызвало рост котировок доллара, поскольку предполагало репатриацию прибыли, что автоматически приводило к бегству в доллар.

Рис. 10.8. Доля стран в экспорте и импорте капитала Источник: Global Financial Stability Report. 2010. October.

Сильно возросла зависимость рынка и от операций сапу trade, предполагающих заимствование в низкодоходных валютах и инвестирование в высокодоходные валюты. До кризиса 2008 г. значительная часть финансовых инвесторов заимствовала заемные средства в низкодоходных валютах (например, в японской иене) и размещала их в высокодоходных валютах (американский доллар, британский фунт стерлингов, новозеландский доллар). Причем в последнее время на японском рынке в операциях сапу trade стали активно участвовать и японские домохозяйства, которые размещали свои сбережения (а между тем, это самые большие сбережения домохозяйств в мире – 14 трлн долл. США) в иностранных активах, страхуя их на рынке деривативов от резкого роста иены по отношению к другим валютам. В условиях кризиса произошло закрытие позиций carry trade. Это неизбежно усилило спрос со стороны участников мирового рынка на доллар и вызвало его рост.

Интересно, что задолго до снижения мировых финансовых рынков началась репатриация прибыли на японский рынок, которая была связана с начавшимся процессом снижения процентных ставок, делавшим операции carry trade неэффективными. В свою очередь, это привело к росту иены по отношению к другим валютам и началу падения японского фондового рынка. Кстати, на японском фондовом рынке корреляция между динамикой пары доллар/иена и динамикой фондового рынка проявляются ярче, чем на каких-либо других фондовых рынках. Это во многом связано с тем, что значительная часть эмитентов представлена экспортерами, а их финансовое положение очень существенно зависит от конкурентоспособности национальной валюты. В случае ее укрепления их финансовое положение значительно ухудшается, что приводит к резкому снижению японского фондового рынка. Кстати, японский фондовый рынок стал снижаться задолго до событий осени 2008 г. Начавшаяся репатриация прибыли делала вложения в японские акции неинтересными.