Текст книги "Инновации на финансовых рынках"

Отметим ряд особенностей, которые были присущи сделкам секьюритизации лизинговых активов в Италии.

1. Привлечение денежных средств осуществляется, как правило, посредством проведения сделок классической секьюритизации.

2. В отдельные периоды (2004, 2005, 2008 гг.) до четверти стоимости нового лизингового бизнеса в стране покрывались сделками секьюритизации. При этом усредненный показатель равнялся 12,2 %.

3. По всем сделкам в качестве SPY выступают зарегистрированные в Италии компании. Данному обстоятельству способствовало принятие национального законодательного акта от 4 апреля 1999 г. № 130, регулирующего сделки секьюритизации. В этом законе закреплен ряд интересных норм. В частности, предусмотрено, что проценты, уплачиваемые держателям ценных бумаг ABS, не являющиеся резидентами Италии, при определенных условиях освобождаются от налога на доход. SPY контролируются Банком Италии и предоставляют ему информацию о проводимых сделках. До принятия национального законодательного акта в качестве SPV выступали компании, действующие под юрисдикцией других стран, т. е. использовался механизм, аналогичный тому, который применялся по нескольким сделкам с участием российских компаний.

4. Ценные бумаги, эмитированные по сделкам секьюритизации, были высокого качества с большим удельным весом Double А и Triple А, оцененные рейтинговыми агентствами Moody’s, Fitch, Standard&Poor’s. Однако с началом финансового кризиса ситуация стала меняться. Удельные показатели бумаг с очень высокими рейтинговыми характеристиками несколько сократились, что вполне объяснимо. Поданным компании Moody’s Investors Service и аналитика Кристины Питтелли, в течение 2008 г. просрочки по ценным бумагам секьюритизированных лизинговых активов выросли с 2,3 до 4,7 %, а дефолты по облигационным выпускам увеличились с 0,3 до 1,5 % [More Trouble…, 2009].

5. Ежегодно в стране заключалось до восьми сделок от 144,2 млн до 2596,5 млн евро, а их средняя стоимость составляла 807 млн евро. Обобщенная информация о сделках представлена в табл. 3.4.

Таблица 3.4

Структура сделок секьюритизации лизинговых активов в Италии в 1994–2009 гг.

Вместе с тем масштабы проводимых операций таковы, что в проектах нередко участвует по нескольку лизингодателей. Например, в сделке на сумму в 830,7 млн евро, которая началась в 2008 г., в качестве оригинаторов выступали известные лизинговые компании Ваиса Italease, Mercantile Leasing, Italease Network.

6. Предметами секьюритизации выступали лизинговые контракты с разными видами имущества. Эволюция сделок ABS лизинговых активов в Италии по данным рейтингового агентства Standard&Poor’s была следующей: в 1999 г. недвижимость составляла 80 %, оборудование – 12 %, автотранспорт – 8 %, а к 2007 г. удельный вес недвижимости сократился до 25 %, доля оборудования выросла до 60 %, автотранспорт – 15 % [Steadfast Performance…, 2006].

7. Проведенный анализ позволил определить основные параметры сделок секьюритизации лизинговых активов, сводная информация о которых, представленная в табл. 3.5, может оказаться полезной при проектировании сделок на российском лизинговом рынке. Наибольший объем траншей приходится на бумаги класса А и составляет почти 86 % суммы всех эмиссий.

Таблица 3.5

Основные параметры секьюритизации лизинговых активов в Италии в 1994–2009 гг.

Одним из ключевых вопросов секьюритизации является использование механизмов повышения надежности, в частности страхование финансовых рисков. Применение этого механизма приводит к росту затрат страхователя. Вместе с тем его использование может привести к расширению круга потенциальных инвесторов, что, в свою очередь, даст снижение ставки по купонами, и тогда, частично или полностью, расходы на страховщиков окупятся. Здесь важна размерность затрат. По данным Х.П. Бэра, гарантии специализированного страховщика составляют 12–60 б.и. на объем эмиссии [Бэр, 2006, с. 247]. Для сравнения отметим, что тарифы страхования финансовых рисков в России, включающих страхование риска окончательной неплатежеспособности (банкротства) лизингополучателя; страхование риска несоблюдения лизингополучателем договорных обязательств по уплате лизинговых платежей; страхование потерь дохода (прибыли) лизингополучателя, возникающих вследствие вынужденных перерывов в производстве из-за гибели (порчи) застрахованного имущества, находятся на уровне 170–270 б.и.[19]19
  Подробнее с механизмом страхования финансовых рисков невозврата лизинговых платежей можно ознакомиться в книге [Газман, 2008, с. 503–510].


[Закрыть] Тариф страхования здесь зависит от набора рисков, периода ожидания, размера безусловной франшизы и лимита ответственности. Убыток рассчитывается как сумма задолженности по лизинговому контракту на момент наступления страхового случая за вычетом безусловной франшизы. По нашему мнению, при проведении секьюритизации эти показатели могут заметно уменьшиться, поскольку в проектах используется несколько механизмов защиты от возможных рисков.

При разработке экономико-правовых основ организации в России сделок секьюритизации лизинговых активов возникает ряд вопросов, которые требуют своего решения.

1. Возможна ли продажа прав требования по какому-либо имуществу без продажи самого имущества?

2. Можно ли быть собственником прав требования, не будучи собственником самого имущества? Этот вопрос не является сложным при факторинговых операциях, но затруднителен при секьюритизации лизинговых активов, так как в случае банкротства лизингодателя (оригинатора) в конкурсную массу попадает все имущество, в том числе и те права требования, которые перешли к SPY.

В связи со сказанным возникает несколько сценариев секьюритизации лизинговых активов.

1. SPY создается под конкретную сделку с одним лизингодателем. При этом происходит «расщепление» актива на само имущество в его физическом виде и прав требования в виде самостоятельного актива.

2. SPY создается под эмиссию, основанную на правах требования по нескольким (т. е. более одного) или множеству лизинговых контрактов и при этом продавцом прав требования могут быть один и более лизингодателей (оригинаторов).

3. SPV приобретает право требования и само имущество – объект лизинга у одного и более лизингодателей (оригинаторов).

4. Создается траст. Он становится покупателем объекта лизинга у лизингодателя (оригинатора) и собственником этого имущества. Срок траста равен сроку лизинговых договоров. Право требования предоставляется SPV.

За рубежом при финансовом лизинге имущество находится на балансе лизингополучателя (IAS-17). Это означает, что передача прав требования третьему лицу, во-первых, «очищает» баланс лизингодателя (оригинатора) с точки зрения дебиторской задолженности; во-вторых, амортизацию начисляет лизингополучатель.

Сегодня в России в 75–85 % лизинговых сделок балансодержателем имущества выступает лизингодатель. Следовательно, при продаже прав требования он будет продолжать начислять амортизацию (в том числе ускоренную). Активы в балансе будут расти, и необоснованно увеличатся затраты лизингодателя (оригинатора). При этом может возникнуть расхождение между правой и левой частями баланса. Следовательно, очищение баланса лизингодателя (оригинатора) возможно в том случае, если имущество на балансе лизингополучателя.

За рубежом лизинговое имущество изначально можно «расщепить»: собственник объекта лизинга – лизингодатель; право требования – у SPV; имущество (объект лизинга) – на балансе лизингополучателя.

В российских условиях, по нашему мнению, возможны все варианты секьюритизации лизинговых активов, в том числе и вариант, когда SPV приобретает право требования и само имущество, или при условии создания траста. Эта схема была успешно апробирована концерном Volkswagen.

Для того чтобы защитить инвесторов при реализации прав требований, изъятие активов гарантируется посредством так называемой обеспечительной (фидуциарной) уступки. Благодаря такой уступке, осуществляемой в целях обеспечения исполнения обязательств перед инвесторами, все правомочия (права собственности) в отношении имущества передаются третьей стороне, которая в свою очередь вправе распоряжаться им лишь при наступлении определенных обстоятельств. Например, SPY «Volkswagen Car Lease № 1 Limited» уступило все права требования по договорам лизинга, все права из дополнительного обеспечения (credit enhancement), сделок своп, заключенных договоров страхования КАСКО, а также все принадлежащие ему права требования, возникающие из договора покупки активов, акционерному обществу KPMG Deutsche Treuhandgesellschaft AG, которое выступило доверенным лицом инвесторов (трасти). Таким образом, к трасти перешли все правомочия (собственность) на объекты договоров лизинга. Использование данной правовой конструкции гарантирует изъятие активов даже в случае возникновения проблем у SPV [Бэр, 2006, с. 201].

Если секьюритизация продемонстрировала себя в ряде стран как эффективный инструмент финансирования лизинговых операций, то резонно предположить, что и в России секьюритизация может быть полезна лизинговым компаниям, которые испытывают затруднения с получением среднесрочных и долгосрочных кредитов. Вполне возможно, что они могут быть заинтересованы в уступке прав и продаже своих контрактов.

В России сделки секьюритизации лизинговых активов только начинаются, хотя определенные особенности и отдельные характерные черты секьюритизации были присущи и сделкам компании «Уральский лизинговый центр», которая провела выпуск валютных кредитных нот (CLN); Лизинговой компании «УралСиб»; Финансовой лизинговой компании. Однако в этих сделках не устанавливалось прямой зависимости между конкретными лизинговыми договорами и лизинговыми платежами, с одной стороны, и эмиссией облигаций – с другой.

В 2006–2007 гг. с участием российских лизинговых компаний и лизингополучателей проводились две примечательные сделки. Одна – в режиме классической секьюритизации на сумму 13730 млн руб., или 492,63 млн долл, по текущему курсу, а другая – на сумму 8322,5 млн руб., или 326,75 млн долл, была спроектирована как синтетическая секьюритизация.

Первая сделка предусматривала секьюритизацию семи договоров лизинга железнодорожного подвижного состава (пассажирские вагоны, вагоны электропоездов, грузовые полувагоны, рельсовые автобусы), используемого в РАО РЖД. Облигациям класса А (91,6 % всего выпуска) были присвоены рейтинги Moody’s на уровне Ваа2 и Standard & Poor’s – на уровне ВВВ—. Бумаги класса В (7,5 %) и класса С (0,9 %) рейтингов не имели. Ежеквартальную выплату купонного дохода по еврооблигациям установили на уровне класса А – 8,375 %; класса В – 11,0; класса С – 12,5 %. Эмитентом этих ценных бумаг выступило SPY, которым стала компания Red Arrow International Leasing PLC, зарегистрированная в Ирландии. Другое SPY – Red Arrow, которое расположено в Люксембурге и имеет филиал в России, стало новым лизингодателем и для упорядочения налогообложения по сделке – плательщиком налогов в нашей стране.

В размещении шестилетних бумаг приняли участие более 30 инвесторов. Причем 27 % выпуска облигаций были приобретены российскими инвесторами и 73 % – иностранными. Облигации обеспечивались дебиторской задолженностью трех компаний – «Магистраль Финанс», «Инвестиционный партнер», ФК «Объединенные инвесторы» с остающимся сроком лизинга в 5–6,5 лет. Агентом по размещению ценных бумаг выступил Morgan Stanley, организаторами – Инвестиционный банк «КИТ Финанс» и ТрансКредитБанк. Денежные потоки в виде лизинговых платежей были номинированы в рублях, а выплаты по ценным бумагам установили в долларах США. Это означает, что валютный риск приняли на себя инвесторы. Бумаги класса С приобрели организаторы сделки.

К моменту начала секьюритизации было оплачено 14 % суммы лизинговых договоров и 86 % составляла сумма задолженности, которую лизингополучатель должен еще направить в адрес SPV. Следовательно, коэффициент Хиз формулы (3.4) равнялся 6. Специалисты по риск-менеджменту инвесторов к этой пропорции отнеслись спокойно.

Примечательная особенность сделки заключается в том, что лизинговые компании продали свои контракты, и при этом к третьему лицу перешли не только права на получение лизинговых платежей, но и право собственности на имущество, переданное в лизинг. Таким образом, уступка прав на лизинговые платежи сопровождалась безусловным переходом права собственности на предмет лизинга от лизинговой компании к SPY.

Используемая схема позволила лизингодателям перекредитоваться на более выгодных условиях. Первоначальные кредиты, предоставленные российским банком лизингодателям, были краткосрочными. Полученные в результате сделки доходы лизингодатели направили на финансирование новых инвестиционных лизинговых проектов на условиях, более выгодных лизингополучателю, который как пользовался подвижным составом, так и продолжает им пользоваться, но полученные в ходе секьюритизации средства инвестированы в приобретение новых основных фондов и передачи их на условиях лизинга РАО РЖД. Гарантии выплат по ценным бумагам основаны на безусловном обязательстве лизингополучателя погашать свою задолженность по договорам лизинга и праве собственности SPY на лизинговое имущество.

В июле 2007 г. была проведена вторая сделка – небалансовая секьюритизация энергетического лизингового контракта компании «БИЗНЕС АЛЬЯНС» без продажи самого актива. При этом предметом синтетической секьюритизации явились лизинговые платежи от ОАО «МОЭСК».

В качестве SPV выступил известный финансовый посредник из Нидерландов – White Nights Finance B.V. Выпущенные еврооблигации ABS стали источником рефинансирования кредита, предоставленного лизингодателю Банком Москвы. Проектирование сделки строилось на сочетании российского и английского права. В качестве основного обеспечения выступали лизинговые платежи, а также залог в виде инфраструктурного оборудования в соответствии с английским правом, которое предусматривает, что при неисполнительности оригинатора платежи могут быть перенаправлены на эмитента еврооблигаций как обеспечение обязательств лизинговой компании. Иначе говоря, схема с уступкой лизинговых платежей на SPV начинала действовать только в случае дефолта по сделке. Если сделка исполняется без проблем, то поток лизинговых платежей поступает в «БИЗНЕС АЛЬЯНС», которая как обслуживала этот поток до выпуска еврооблигаций, так и продолжает его обслуживать.

Лизинговых платежей было уступлено на 45 % больше объема выпуска. Фактически это дополнительное обеспечение, предоставляющее безопасность инвесторам. Кроме того, SPY было предоставлено два комфортных письма: от правительства Москвы и от РАО ЕЭС. Разрешение на сделку было санкционировано Федеральной антимонопольной службой.

В сделке приняли участие крупнейшие инвестиционные фонды и международные инвестиционные банки, российские банки и инвестиционные компании. Бумаги достались европейским инвесторам (34 %), инвесторам из России (42 %), инвесторам из Юго-Восточной Азии (3 %), офшорным северо-американским инвесторам (21 %).

Стоимость заимствований по еврооблигациям составила для «БИЗНЕС АЛЬЯНС» 8,875 %. Между SPY и оригинатором был заключен кредитный договор. Расчеты велись в долларах США, хотя иностранные инвесторы приобретали рублевые облигации и принимали на себя риски в рублях. Разница в стоимости заимствований, за минусом понесенных расходов, стала источником дополнительного дохода оригинатора, SPV и гонораров проектантов сделки.

В синдикат привлекались иностранные участники (инвестиционные банки). Это требовалось для того, чтобы улучшить качество сделки и повысить котировки. Многие из иностранных банков выражали несогласие участвовать в сделке в качестве организаторов, но при этом купили бумаги по подписке, выступив в качестве инвесторов в сделке. Их доля составила 20 % в структуре инвесторов.

Структурирование этой сделки существенно отличается от первой. Так, уступка прав по ней не сопровождается безусловным переходом права собственности на предмет лизинга от лизинговой компании к SPV. Проектанты исходили из того, что оригинатор является молодой компанией (на рынке чуть более года) и данный актив занимал большой удельный вес в балансе компании. Резкое уменьшение величины баланса могло затруднить возможность участия компании в последующих тендерах и снизить ее конкурентоспособность.

Необходимо иметь в виду, что, исходя из мирового опыта, организация любой секьюритизации – это весьма дорогостоящее мероприятие, а выпуск структурированных инструментов сопряжен с существенными фиксированными расходами, не зависящими от объема сделки. Это объясняется высокими операционными издержками и расходами на текущее управление и контроль. Дополнительные издержки компания-оригинатор несет вследствие необходимости юридического оформления сделки, проведения презентаций, выплаты комиссий участникам сделки и др.

Лизинговая компания внесла в проект условия, в соответствии с которыми лизингополучатель не почувствовал на себе изменений порядка финансирования. Для него не изменились ни контрагент, ни условия договора, ни график платежей, ни правила проведения платежей и получения от лизингодателя счетов-фактур и актов оказания лизинговых услуг, ни валюта платежей (осуществлялось рублевое кредитование). По мнению разработчиков, в таком виде сделка не копирует стандарты мировых технологий, а отражает российскую специфику.

Одним из условий проекта стала неравномерная амортизация выпуска в течение пяти лет. Дело в том, что лизинговая компания уже имела портфель лизинговых договоров с оборудованием разных сроков амортизации. При этом данный портфель договоров финансировался за счет кредитов с разными сроками и разными графиками погашения. Структура лизинговых платежей, а соответственно, и структура погашения привлеченного финансирования должна была остаться без изменений. Следовательно, выпуск еврооблигаций тоже должен был иметь поквартально амортизируемую неравномерную структуру с соответствующим отражением в дюрации.

Самым важным и существенным условием лизинговой компании было категорическое требование отсутствия продажи лизинговых контрактов на специализированную компанию SPY. Специалисты лизинговой компании в полной мере осознавали все налоговые и юридические риски продажи лизинговых контрактов с учетом российских правил налогового и бухгалтерского учета, а также гражданского законодательства. Все существующие условия сделок должны были остаться без изменений. Лизингополучатель не должен был почувствовать на себе негативных последствий секьюритизации лизинговых платежей. Ни в коей мере нельзя было допустить продажу лизинговых контрактов и лизингового имущества другому лизингодателю. Все эти условия были соблюдены, и сделка состоялась.

* * *

Для того чтобы определить перспективы секьюритизации лизинговых активов в России, емкость ее рынка, масштабность проектов и значимость для роста инвестиций в стране, мы посчитали целесообразным учесть ретроспективно за последние пять лет сделки, элементы которых полностью или частично являются составляющими моделей секьюритизации: купля-продажа лизинговых контрактов; эмиссия по евронотам, еврооблигациям, внутрироссийским облигациям; непосредственно сами сделки секьюритизации.

Основой для определения искомой величины стали данные результатов ежегодных эмпирических исследований лизингового рынка России, проводимые автором, обобщение и оценка намерений, декларированных отечественными лизингодателями о предстоящих эмиссиях и секьюритизации, а также тех проектов, которые были приостановлены в связи с кризисом. Полученные результаты соотносились с рассчитанными нами пропорциями, сложившимися в течение ряда лет на наиболее крупных мировых рынках секьюритизации лизинговых активов – США и Италии.

В результате мы пришли к выводу, что в России в первой половине второго десятилетия XXI в., по мере выхода лизинговой отрасли из кризиса, вполне реально ожидать заключения ежегодных сделок секьюритизации лизинговых активов в размере 4,5–6 % от стоимости новыхдоговоровлизинга,т. е. в объемах до 1,5–2 млрд долл. Это позволит привлечь по ставкам мирового рынка капитала более экономное и долгосрочное фондирование и в целом удешевить реализацию инвестиционных лизинговых проектов на российском рынке.

Арнольд Г. Руководство по корпоративным финансам: пособие по финансовым рынкам, решениям, методам. Днепропетровск: Баланс Бизнес Букс, 2007.

Бланк И.А. Основы инвестиционного менеджмента. Т. 2. 3-е изд. Киев: Эльга-Н; Ника-Центр, 2008.

Бригхэм Ю., Эрхардт М. Финансовый менеджмент. 10-е изд. Сер. «Академия финансов» / пер. с англ. СПб.: Питер, 2007.

Бэр Х.П. Секьюритизация активов. М.: Волтере Клувер, 2006.

Ван Хорн Д.К., Вахович (мл.) Дж. М. Основы финансового менеджмента. 12-е изд. / пер. с англ. М.: Вильямс, 2007.

Газман В. Аритмия лизингового рынка // Вопросы экономики. 2010. № 3.

Газман В.Д. Лизинг: статистика развития. М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2008.

Газман В.Д. Финансовый лизинг. М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2003.

Газман В.Д. Ценообразование лизинга. М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2006.

Киркоров А.Н. Опыт секьюритизации лизинговых платежей: прецедент, каких не было // Экспертиза рынка лизинга. М.: Эксперт-РА, 2008.

Лебедев А. Особенности залога при секьюритизации // Хозяйство и право. 2010. № 2.

Ранне О. Секьюритизация кредитов в схемах финансирования малого и среднего предпринимательства // Роббе Ж., Али П. Секьюритизация и право. М.: Волтере Клувер, 2008.

РачкевичА.Ю., Алексеева И.А. Секьюритизация: характерные признаки и определение // Деньги и кредит. 2008. № 8.

Роуз П.С. Банковский менеджмент/ пер. с англ. М.: Дело, 1997.

Солдатова А.О. Секьюритизация лизинга на российском рынке: продолжение следует // Лизинг ревю. 2007. № 5.

Толстухин М.Е. Уступка, секьюритизация и международное частное право // Корпоративный юрист. 2007. № 6.

Фабоцци ФД. Рынок облигаций: Анализ и стратегии. 2-е изд., испр. и доп. / пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.

Beard J. United States Market Review // World Teasing Yearbook 2005. 26th ed. / Г. Paul (ed.). Г.: Euromoney Institutional Investor Publication, 2005.

Hyatt Ch. Securitisation of Tease Backed Receivables Owerview of Market – The Banker’s Perspective. L, June 2001.

Jones D.G., Kapadia R. Debt Instruments (Chapter B2) in the Act Manual of Corporate Finance and Treasury Management. Г.: Gee Publishing Ttd, 2000.

Kothari V. Securitisation of Equipment Leases: Issues and Opportunities // World Leasing Yearbook 2005. 26th ed. / L. Paul (ed.). L.: Euromoney Institutional Investor Publication, 2005.

More Trouble Expected For Italian Leasing ABS in ’09. 2009. March 19. <www.totalsecuritization.com>

Verheugen G., Reichenback H. Study on Asset-Backed Securities: Impact and Use of ABS on SME Finance. European Commission Enterprises, 2004. <www.easf.fazenda.gov.br>

Schwarcz, S.L. The Alchemy of Asset Securitization // Stanford Journal of Law Business and Finance. 1994. No. 133.

Steadfast Performance of Italian Lease Transactions as Real Estate Continues to Dominate, 2006. <www.standardandpoors.com>

U.S. Asset-Backed Securities Issuance 1996–2010. Securities Industry and Financial Markets Association. 2010. <www.sifma.org>

White E. Global Leasing Business Contracts by 15 % – As Industry Hunkers Down to Ride a Bigger Storm // World Leasing Yearbook 2010 // L. Paul (ed.). L.: Euromoney, 2010.