Текст книги "Инновации на финансовых рынках"

При этом важным вопросом для оценки рисков остается вопрос риск-менеджмента. Необходимо подчеркнуть, что в последние 20 лет было очень много сделано для совершенствования системы риск-менеджмента, но одновременно на фоне создания эффективных механизмов защиты от рисков были созданы новые риски. Например, секьюритизация ипотечных кредитов. Классический вариант секьюритизации, представляющей продажу активов банком-оригинатором спецюрлицу, предполагал снижение риска, связанного с банком-оригинатором. Кроме того, созданные инструменты повышения кредитного качества облигаций путем создания избыточного обеспечения, страхования со стороны страховой компании, обязательное рейтингование облигаций должны были вести к дальнейшему снижению рисков. Но это приводило к иллюзии о том, что все риски учтены. На самом деле, как показал кризис, остался неучтенным один риск – риск заемщика. Но именно он оказался решающим для резкого падения ипотечного рынка.

Появление финансовых инноваций произвело существенное распределение рисков между участниками рынка. Появление такого синтетического продукта, как CDO (Collateral Debt Obligation), позволило создать микст между облигациями инвестиционного класса и высокодоходных облигаций, при этом многие «коктейльные» облигации получили рейтинг инвестиционных бумаг. Расширение класса этих облигаций было одобрено регулирующими органами и рейтинговыми агентствами, но при этом риски, связанные с такими бумагами, остались высокими. Математические модели, которые доказывали состоятельность таких бумаг, в условиях кризиса оказались несостоятельными (рис. 11.11).

Рис. 11.11. Падение объемов эмиссии коллатеризованных облигаций, млрд долл, (с I квартала 2006 г. по III квартал 2009 г.)

Источник: SIFMA. Quarterly Report. 2008.

Другим хитом сезона до кризиса был рынок деривативов. Его объем резко вырос до 2008 г., на фоне кризиса произошло некоторое снижение объемов, но к началу 2009 г. рынок полностью восстановился после обвала осенью 2008 г. (в номинальной стоимости). Сегодня, по оценкам Банка международных расчетов, их стоимость превышает 623 трлн долл. (рис. 11.12).

Резкий рост объемов на этом рынке, с одной стороны, говорил о росте спекулятивной составляющей, а с другой – о том, что участники рынка надеялись на страхование рисков через новые инструменты. При этом особенностью рынка производных было то, что значительная часть сделок приходилась на внебиржевой сегмент. На самом деле это создавало новые риски, которые в полной мере стали понятны в условиях кризиса 2008 г.

При этом особенностью рынка оставалась высокая концентрация. Например, более 125 трлн номинальной стоимости деривативов приходилось всего на пять американских банков. Понятно, что сам по себе номинальный объем на рынке деривативов не показателен (возможно, кросс-позиции, хеджирование и арбитраж), но столь высокая концентрация рисков не могла не сказаться на всей системе регулирования.

Значительное развитие получил рынок кредитно-дефолтных свопов (Credit Default Swapes – CDS), предполагающих страховку от риска дефолта долга любого эмитента (рис. 11.13). Казалось бы, найдено средство, позволяющее из любого мусора получить конфетку. Приобрети страховку от риска и покупай, что хочешь. Рост этого рынка был максимальным в последние годы.

Иногда объем открытых позиций по CDS во много раз превышал капитализацию самой компании. Так, объем открытых позиций по CDS British Airport Authority (BAA) в 30 раз превосходил ее капитализацию. Как ни странно, рост этого рынка подтолкнул участников к увеличению рискованных позиций. Логика проста – заработать можно больше, а риск можно застраховать. Но при этом никто не задумывался, что в системе есть один риск – риск контрагента по сделке. Именно поэтому проблемы крупнейших американских инвестиционных банков и крах Lehman Brothers так сильно ударил по участникам рынка. Выяснилось, что риски были, есть и будут.

Рис. 11.12. Рост объемов торговли на рынке деривативов в Европе и Северной Америке (на бирже – в годовом выражении и на внебиржевом рынке – оборот торговли за день)

Источник: IFSL. Financial Market Trends. Europe vs. US, 2009.

Рис. 11.13. Рост объемов торговли кредитно-дефолтными свопами, трлн долл, (до июня 2008 г.)

Источник: The Economist. 2008.

Дополнительные риски системы связаны с резко выросшими размерами финансовых институтов. Так, для многих банков размеры их активов стали сопоставимы с ВВП страны. Это, с одной стороны, создало дополнительные угрозы финансовой стабильности. А с другой, поставило под вопрос выживание таких институтов в условиях кризиса. Размер финансовых институтов порождает проблему морального ущерба (moral hazard), связанную с тем, что большие институты начинают вести себя так, как будто они уверены в том, что их не обанкротят (так называемый принцип быть слишком большим, чтобы обанкротиться – too big to fail). Это уверенность придает менеджменту таких монстров возможность проводить достаточно агрессивную политику и быть спокойными за свое будущее. В случае будущих потерь системный характер крупных финансовых институтов выступает гарантией от банкротства. Уверенность передается и другим участникам рынка – акционерам этих институтов, требующим увеличения нормы прибыли (в том числе и за счет рискованных операций) и кредиторам компаний, которые знали, что компании будут спасены за счет налогоплательщиков.

То, что привело к кризису многие финансовые рынки, связано с сильно выросшей ролью альтернативных систем торговли. В последние годы их доля последовательно росла. На мировом облигационном рынке внебиржевая торговля облигациями и так преобладала. На мировых фондовых биржах, за редкими исключением, к которым относятся биржи Испании, Южной Кореи, России и ряда других стран, торговля облигациями происходит преимущественно на внебиржевом рынке. Это связано с тем, что основными участниками этого рынка выступают не розничные, а институциональные инвесторы. Но в последние годы растет роль альтернативных рынков и для рынка акций и других финансовых инструментов (здесь уже упоминался рынок CDS). В этом нет ничего плохого и удивительного, но наряду с ростом таких институтов растут риски. Неслучайно многие альтернативные системы торговли получили название «черные дыры» (black holes). Непрозрачность ценообразования на таких рынках создает проблемы для выявления истинной цены того или иного финансового инструмента.

Кроме того, определенные проблемы для рынка связаны с развитием высокочастотной торговли, торговых роботов. Эти механизмы создают технические проблемы для рынка. И многие организаторы торговли вынуждены ограничивать их использование.

Очевидно, что прошедший кризис показал необходимость изменения и парадигмы корпоративного управления. Не только макроэкономические проблемы лежали в основе кризиса, но и проблемы, связанные с ориентацией менеджеров на краткосрочные финансовые результаты, текущие котировки акций. Это создает ограничения. Проблемой становится резкое сокращение сроков инвестирования. У. Баффет отмечает, что средний срок инвестирования в акции рядовым американским инвестором упал с трех лет до полугода. Отсюда и проблема опционов для менеджмента компании, ориентированных на краткосрочный рост курсовой стоимости компании. В итоге встает вопрос о том, как повысить долгосрочность инвестирования. Сделать это административным путем достаточно сложно. Такие экзотические методы, как лишение дивидендов акционеров, владеющих акциями меньше года (предложение Уоррена Баффета), вряд ли реальны. Кроме того, надо учесть факт увеличения роли высокочастотной торговли, которая, по отдельным оценкам, может достигать от 50 до 60 % объемов торговли.

В качестве примера можно привести результаты американских компаний за 2009–2010 гг. Корпорации показывали отличные финансовые показатели, что вызывало рост котировок этих компаний. Но дело в том, что в значительной степени эти финансовые показатели были достигнуты за счет снижения издержек (прежде всего связанных с сокращением рабочего персонала). Но это приводит к крайне низким темпам восстановления рынка труда и непонятным перспективам американской экономики в долгосрочной перспективе, поскольку американская экономика в значительной степени зависит от роста потребительского спроса.

Другой вопрос, который возникает при оценке проблем, связанных со сменой парадигмы корпоративного управления, касается того, кто реально управляет компанией и кто отвечает за убытки. «Менеджериальная революция», о которой писал еще Дж. Ст. Миллз, во многом совершилась, особенно если речь идет о крупных транснациональных компаниях. Высокая доля акций в свободном обращении делает нереальной «смену власти». В то же время увеличение масштабов бизнеса таких компаний делает невозможным их банкротство (too big to fail). При этом встает вопрос о правомерности выплат бонусов менеджерам компаний, которые могут их довести до банкротства. Ведь бонусы получают менеджеры, а убытки компаний «национализируются» за счет государственного бюджета и налогоплательщиков. Рост непотопляемых компаний (особенно в финансовом секторе США и Европы) говорит о том, что необходимо проработать механизм банкротства этих компаний или определить правомерность выплат, мер ответственности менеджмента за свои действия.

Реформа финансового сектора началась. Вовсю идут дискуссии о реформе мировой архитектуры финансового рынка, о необходимости если не создания глобального мегарегулятора, то по крайней мере формирования органа, который бы занимался мониторингом на рынке и координировал действия денежных властей. Все большую активность проявляет Global Financial Stability Board, координирующий работу экспертов и регуляторов в направлении реформ регулирования финансового сектора. Последнее заседание стран G20 увеличило долю развивающихся стран в МВФ, предоставив им большое число голосов. Все страны согласились с необходимостью координации своих действий на валютном рынке, но при этом острым остается вопрос о том, насколько призывы к координации действий будут совпадать с реальной политикой стран, насколько совместными действиями удастся преодолеть те дисбалансы, которые имеются.

Большая работа проведена в области повышения уровня капитала банков. Базельский комитет по банковскому надзору (Basel Committee on Banking Supervision) предложил конкретные рекомендации по постепенному повышению необходимого собственного капитала до 4,5 % активов банка к 2019 г., о создании буфера на случай непредвиденных потерь с 2013 г. и доведения его до 2,5 % в 2019 г., доведении капитала 1-го уровня до 6 % в 2019 г., о наличии минимального капитала в 8 %, ас учетом буфера доведения этой цифры до 10,5 % в 2019 г. Были предложены и другие меры по повышению устойчивости банков с точки зрения влияния на них рисков. Кроме того, предполагается усиление надзорных функций, постоянного мониторинга и создания органа, который бы отслеживал ситуацию с рисками на финансовом рынке на международном уровне.

Принятый в США акт Додда – Франка ввел определенные лимиты на торговлю банками за свой счет (в случае если они взяли государственные кредиты), что сужает возможности спекулятивной торговли банков и их возможность влияния на формирование спекулятивного пузыря на финансовых рынках. Данное положение было принято в результате адаптации более жесткого так называемого правила Волкера, предлагающего вернуться к жесткому запрету для коммерческих банков на инвестиционные операции.

Регулирующие органы разных стран согласились с необходимостью снизить уровень влияния крупных банков на финансовую систему и мировую экономику. Как это сделать, пока не очень понятно. Простое ограничение размеров крупных финансовых институтов, их принудительное разделение вряд ли даст желаемый эффект. Но очевидно, какое-то решение в этом направлении будет принято. По крайней мере, возможно принятие мер, направленных на то, чтобы кредиторы и акционеры отвечали за рискованную политику крупнейших финансовых институтов.

Кроме того, разрабатываются меры, ограничивающие размер бонуса руководителей крупнейших банков и увязывающих размер таких выплат с более долгосрочными показателями деятельности банков. Однако принятие таких ограничений наталкивается на сопротивление со стороны регуляторов ведущих стран. Американский регулятор ввел более жесткие ограничения в отношении возможностей банков участвовать в других компаниях финансового сектора и хедж-фондов.

Намерены государственные регуляторы бороться и с теневой нерегулируемой частью финансового сектора. Например, в США хедж-фонды с активами более 150 млн долл, обязали проходить обязательную регистрацию в американской SEC (Комиссии по биржам и ценным бумагам). В целом мировые регуляторы приняли решение о повышении прозрачности деятельности хедж-фондов. Впрочем, необходимость повышения прозрачности признают и сами хедж-фонды. Они готовы принять стандарты раскрытия информации самостоятельно. Очевидно принятие каких-то мер относительно альтернативных систем торговли, которые обяжут последних предоставлять информацию о ценообразовании на данных площадках.

Сюда можно отнести и решение о повышении прозрачности рынка CDS, его надежности. В частности, в ближайшее время появятся системы торговли такими инструментами с центральным контрагентом, что по идее должно снизить риск контрагента и привести к повышению надежности рынка как такового.

Возможны и меры по ограничению деятельности финансовых инвесторов на срочном рынке. Одни слухи о том, что такие меры в ближайшее время будут приняты, приводили к резким скачкам волатильности на рынке фьючерсов. В то же время принятие таких мер неочевидно. Во-первых, целый ряд исследователей говорят о том, что нельзя связывать рост цен на товарные активы исключительно с повышением активности финансовых инвесторов [Irwin, Sanders, 2010].

Во-вторых, существующие на сегодня механизмы учета не позволяют четко разграничить позиции хеджерские, арбитражные или спекулятивные. Дело в том, что хеджеры могут открывать спекулятивные позиции. В-третьих, создание каких-либо искусственных ограничений будет отрицательно влиять на определение реальной справедливой цены товарных активов.

Отдельный вопрос связан с защитой прав розничных инвесторов. В США повышен гарантированный минимум по депозитам физических лиц, создан орган, который будет заниматься исключительно защитой данных инвесторов на финансовом рынке. Причем некоторые ограничения в отношении, например, деятельности банков на рынке кредитных карт, в пользу розничных инвесторов, уже приняты и привели к существенному падению прибыли банков.

Есть и другие предложения по реформированию финансового сектора. Дж. Каприо [Caprio, 2009] предлагает неожиданный взгляд на возможную реформу финансового сектора. Автор исходит из того, что прошедший кризис был связан с неправильной оценкой рисков, которые рассчитывались на основании внутренних моделей банков или рейтинговых агентств. При этом оценка риска базировалась на нормальном распределении. Разрешение банкам использовать забалансовое финансирование позволило обходить требования относительно минимальной доли собственного капитала. Это привело к тому, что банки получили возможность иметь очень высокий финансовый рычаг и необоснованно высокие риски. Поэтому прошедший кризис, по мнению автора, – кризис информации и стимулов. В качестве вывода предлагается создать систему регулирования, которая бы могла подстраиваться под серьезные изменения на рынке и сочеталась с высоким уровнем самодисциплины у самих участников рынка. Кроме того, необходимо наладить раскрытие информации самими участниками, чтобы рынок сам мог мониторить участников и их риски. И для этого возможно создание финансовых стимулов для работников регулятора и финансовых институтов.

На фоне реформы финансового сектора встает вопрос о координации национальных регуляторов на локальном уровне и повышении их координации на мировом уровне. О последнем мы уже говорили. Но неясным остается вопрос о координации на национальном уровне. Для примера можно рассмотреть американскую и британскую систему регулирования. Американская система регулирования длительное время оставалась сегментированной, т. е. предполагала наличие многих регуляторов, отвечающих за тот или иной сектор финансовой экономики. Недостаточность координации усилий разных регуляторов привела к повышению во время кризиса функции Федеральной резервной системы. Во многом противоположна система регулирования в Великобритании, где на базе саморегулируемых организаций участников рынка был создан мегарегулятор – Financial Services Authority (FSA) – орган, в ведении которого находились надзорные функции за всеми участниками рынка, в том числе и за банками. Банк Англии оставался только «ночным сторожем», т. е. отвечал исключительно за регулирование денежного рынка. По типу FSA мегарегуляторы были созданы в Германии, Франции и Японии. Но прошедший кризис показал ограниченность такой модели. Дело в том, что в условиях финансового кризиса главным действующим лицом на рынке стал орган, способный предоставить ликвидность. А у мегарегулятора есть только надзорные функции. Кроме того, вызывает сомнение качество надзора со стороны мегарегулятора за финансовым состоянием банков Великобритании. Очевидно, что реформа будет продолжаться в направлении снижении возможностей для «регулятивного арбитража» как на национальном, так и на международном рынке.

По мере осуществления финансовых реформ надо оценить экономическую цену реформ. Исследования показывают, что принятый в 2002 г. акт Оксли – Сарбайнеса привел к повышению привлекательности рынка для частных инвесторов, но одновременно усилил издержки компаний по раскрытию информации. Это привело не только к тому, что часть американских компаний вынуждена была отказаться от статуса публичных, но и к значительному оттоку иностранных инвесторов и эмитентов на зарубежные рынки. В частности, именно в этот период Лондон стал крупнейшим международным торговым центром, лидером по торговле депозитарными расписками и объемам первичных публичных размещений. Другими словами, первая угроза «сильного закручивания гаек» связана с возможностью ухода ликвидности на другие рынки. А между тем на мировом рынке капитала продолжаются процессы консолидации, в том числе в сфере инфраструктуры финансового рынка. В конце октября 2010 г. было объявлено о поглощении Сингапурской биржей крупнейшей в Азии торговой площадки – Австралийской биржи (Australian Securities Exchange – ASX). Азиатские рынки становятся прямыми конкурентами развитых за привлечение капитала.

Другим не менее негативным последствием проведения финансовых реформ может стать увеличение стоимости капитала на рынке. В условиях Великой модернизации стоимость заимствования на долговом рынке и стоимость собственного капитала снижалась, что привело к резкому повышению уровня левериджа на рынке. И до сих пор процесс делевериджа не завершился. Но обратный процесс – резкий рост стоимости привлечения капитала – негативно может сказаться на функционировании мировой экономики.

Adrian Т., Shin Н. Liquidity and Financial Cycles // BIS Working papers. 2008. No. 256.

Berger A., Herring R., Sz,ego G. The Role of Financial Institutions // Journal of Banking and Finance. 1995. R 393–430.

Caprio G. Financial Regulation in a Changing World: Lessons from the Recent Crisis. Williams College, 2009. September.

Global Financial Stability Report. IMF. 2010. October.

International Financial Services London. Banking, 2008.

Irwin S.H., Sanders D.R. The Impact of Index and Swap Funds on Commodity Futures Markets: Preliminary Results. OECD Food // Agriculture and Fisheries Working papers. 2010. No. 27.

Report of Bank of England. 2008.

Quarterly Review of SIFMA. USA. 2008–2010.

Trends on Financial Markets. Europe&USA. International Financial Services London. Banking, 2009.