Текст книги "Инновации на финансовых рынках"

Владелец конвертируемой облигации помимо того, что его облигации защищены надежнее, чем вложения в акции, к тому же извлекает и более высокий доход по сравнению с акционерами. Доход акционера также состоит из двух частей: дивиденда (d_a) и прироста курсовой стоимости акции (P¹_a– P⁰_a), т. е. доход по одной акции равен:

Д_a =d_a + (P¹_a − P⁰_a) (1 0). (4.2)

Чтобы сопоставить доход по конвертируемой облигации с доходом по акции, необходимо показатели дохода привести к сопоставимому виду. Разница заключается в том, что при конвертации облигация обменивается не на одну, а на несколько акций в соответствии с коэффициентом конвертации. Поэтому, если мы хотим сравнить доход по одной конвертируемой облигации с акциями, необходимо для сопоставления брать число акций, равное коэффициенту конвертации. Например, одна облигация может быть обменена на 10 обыкновенных акций, поэтому для сопоставления необходимо брать одну конвертируемую облигацию и 10 акций.

В общем виде можно записать, что для сравнения следует исчислять доход по одной конвертируемой облигации и сравнивать его с доходом по сопоставимому числу акций в соответствии с коэффициентом конвертации, т. е. Д_а х К. Таким образом, необходимо сравнивать показатель Д_ко с Д_а х К. Для этого выражение (4.2) необходимо умножить на коэффициент конвертации:

Д_a × K = d_a × K + (P¹_a −P⁰_a )K (4.3)

Сравнивая выражение (4.1) с выражением (4.3), можно заметить, что второе слагаемое в обеих формулах одинаково (P¹_a −P⁰_a )K. Следовательно, для сравнения можно сопоставить только размер купона с величиной дивидендов.

Статистика за достаточно длительный период показывает, что в развитых странах дивидендная доходность составляет 3–5 % (табл. 4.1).

Таблица 4.1

Дивидендная доходность за 1950–2005 гг.

Купонная доходность по корпоративным конвертируемым облигациям составляет 7—10 %, т. е. доходности акций и облигаций различаются примерно в 2–3 раза. При таких различиях в дивидендной и купонной доходностях владелец облигации воздержится от конвертации и будет держать облигацию как можно дольше с тем, чтобы извлечь дополнительный доход по сравнению с акционерами.

Однако интересы владельцев облигации расходятся с интересами компании, вынужденной нести дополнительные расходы, связанные с выплатой фиксированного купонного дохода, который выше ставки дивиденда по акциям. Кроме того, компания может в определенный период времени не выплачивать дивиденды, тогда как по облигациям она вынуждена нести постоянные расходы, связанные с купонными выплатами. С этой точки зрения компания заинтересована в конвертации облигаций в акции с тем, чтобы уменьшить стоимость обслуживания привлекаемых финансовых ресурсов. Кроме того, у фирмы могут быть и другие побудительные мотивы проведения конвертации облигаций: необходимость улучшения структуры капитала, сокращения купонных выплат, выпуска нового облигационного займа и т. д. Из-за существующих расхождений в интересах компании и владельцев конвертируемых облигаций менеджеры фирмы должны найти способы, побуждающие инвесторов конвертировать облигации в акции. Наиболее широко используются следующие стимулы, подталкивающие инвесторов к конвертации облигаций.

Во-первых, фирма может установить более высокие дивиденды по обыкновенным акциям по сравнению с купонными выплатами по конвертируемым облигациям. Более высокая доходность по обыкновенным акциям может побудить владельцев облигаций провести их конвертацию. Однако этот метод для компании достаточно дорогой, так как всем акционерам необходимо будет платить повышенные дивиденды, что может оказаться весьма обременительным для фирмы. При этом не все держатели конвертируемых облигаций могут соблазниться повышенными дивидендами, так как нет гарантий, что высокие дивиденды будут выплачиваться постоянно.

Во-вторых, компания может стимулировать обмен облигаций на акции путем установления ступенчатых цен конвертации, которые повышаются с течением времени. Данный способ стимулирует инвесторов к более ранней конвертации, так как в этом случае на одну облигацию они получат большее количество акций. Например, компания выпустила конвертируемые облигации номиналом 1000 руб., по которым установлены ступенчатые цены конвертации: в момент t цена конвертации равна 100 руб., в момент 1 – 125 руб.

Данные для расчета представлены в табл. 4.2.

При цене конвертации, равной 100 руб., коэффициент конвертации составит 10 (1000: 100), а при цене 125 руб. коэффициент конвертации – 8 (1000: 125). Рассмотрим поведение двух инвесторов. Инвестор А проконвертировал свою облигацию в дату t и получил 10 акций. В момент конвертации его капитал составил 1080 руб. (108 х 10). Инвестор В решил не конвертировать свои облигации, так как не уверен в том, что рост акций будет иметь в дальнейшем устойчивый характер. В дату 1 когда цена акции достигла 140 руб., инвестор В производит конвертацию и получает восемь акций на одну облигацию, так как цена конвертации в это время составляет 125 руб. Конвертация, безусловно, выгодна, рыночная цена акции выше цены конвертации. Капитал инвестора В в дату 1 составит 1120 руб. (140 х 8), а капитал инвестора А (при условии, что он не продал свои акции, полученные в результате конвертации) будет 1400 руб. (140 х 10). Как видим, при ступенчатых ценах инвесторы, уверенные в росте цен на акции данной компании, проведут конвертацию. Однако ряд инвесторов предпочтет иметь облигации как наиболее надежные бумаги, приносящие стабильный доход и имеющие приоритет при ликвидации компании по сравнению с обыкновенными акциями.

Таблица 4.2

Стоимость акции и цены конвертации

В-третьих, стимулирование конвертации может осуществляться путем включения механизма досрочного выкупа облигаций. В связи с тем, что требование фирмы о предъявлении облигаций к выкупу обязательно для их владельцев, компания за счет разницы в цене выкупа и конвертационной стоимости может создать условия, побуждающие инвесторов провести конвертацию. Для этого фирма должна установить цену выкупа значительно ниже конвертационной стоимости. Обычно эта разница составляет примерно 20 %. Если инвестор не воспользуется правом конвертации, то облигации будут выкуплены, и он понесет ощутимые потери.

Условия выкупа облигаций оговариваются в проспекте эмиссии. Компания может в проспекте эмиссии установить конкретный срок возникновения права выкупа облигаций. Например, проспект эмиссии может предусматривать, что предприятие имеет право произвести выкуп 10-летних конвертируемых облигаций через пять лет после выпуска. Следовательно, первые пять лет компания погасить облигации не имеет права. По истечении этого срока она в любой момент может осуществлять выкуп облигаций по заранее объявленной цене.

Другой способ установления времени выкупа основан на том, что в проспекте эмиссии не указан конкретный срок, а предусмотрены условия возникновения у компании права выкупа. Например, в проспекте эмиссии может быть сделана запись, гласящая, что если рыночная цена акций на 25 % превысит цену конвертации и в течение 14 банковских дней не опустится ниже этой отметки, то у фирмы появляется право на выкуп конвертируемых облигаций. Если предположить, что цена конвертации составляет 100 руб., то право выкупа возникает у фирмы, когда рыночная цена акции в течение установленного срока стабильно будет превышать 125 руб.

В ряде случаев компания оговаривает свое право на выкуп через установление предельного уровня конверсионной стоимости и цены выкупа.

Рассмотрим пример. Компания выпустила 10-летние конвертируемые облигации номинальной стоимостью 1000 руб., по которым установлена единая цена конвертации равная 100 руб., т. е. каждая облигация обменивается на 10 акций. В проспекте эмиссии предусмотрено, что компания имеет право выкупить облигации по цене 1250 руб., если конверсионная стоимость достигнет 1450 руб. и не опустится ниже этой отметки в течение 30 календарных дней.

При достижении конверсионной стоимости отметки 1450 руб. у компании появляется право на выкуп облигаций по цене 1250 руб. Однако компания этим правом может воспользоваться только по истечении 30 дней. Рыночная цена облигации превышает конверсионную стоимость на величину премии. По мере приближения конверсионной стоимости к отметке 1450 руб. рыночная цена облигации растет более медленными темпами, а премия постепенно сокращается, и в точке равновесия она равна нулю.

Введение в проспект эмиссии оговорки о возможности компании досрочно погасить облигацию заставляет инвесторов проводить конвертацию. Если инвестор не проведет конвертацию, облигация будет выкуплена по цене 1250 руб., и владелец облигации понесет потери в виде разницы между конверсионной стоимостью и ценой выкупа. Если он проведет конвертацию, то получит 10 акций, каждая из которых на рынке стоит 145 руб. При необходимости он может эти акции продать и получить 1450 руб., а при выкупе облигаций ему будет выплачено 1250 руб., т. е. его потери составят 200 руб. на каждой облигации. Безусловно, в данной ситуации разумный инвестор предпочтет провести конвертацию, чем дожидаться, когда компания произведет выкуп облигаций.

Последствия конвертации. Проведение конвертации облигаций существенным образом влияет на финансовые показатели деятельности компании, что необходимо учитывать как инвесторам, так и самой фирме.

Выпуск конвертируемых облигаций можно рассматривать как отложенную эмиссию обыкновенных акций. Если инвесторы воспользуются правом конвертации, то на смену облигациям в обращение будут выпущены дополнительные обыкновенные акции, что приведет к изменению соотношения собственного и заемного капитала, появлению новых акционеров и т. д. Возможность конвертации облигаций в обыкновенные акции впоследствии может значительно повлиять на деятельность компании. Наиболее важные факторы выпуска конвертируемых облигаций следующие.

Во-первых, свойством конвертации облигаций в обыкновенные акции могут воспользоваться агрессивные инвесторы для приобретения контрольного пакета. Скупка облигаций явно не указывает на намерения инвестора по формированию контрольного пакета. Поэтому этот процесс идет довольно спокойно. Если инвестор воспользуется своим правом конвертации, то в результате он может стать владельцем большого числа обыкновенных акций. В ряде случаев инвесторы прибегают к такой тактике, так как данный способ приобретения контрольного пакета зачастую оказывается дешевле, чем прямая скупка акций.

Во-вторых, акционеры должны четко представлять себе, что с течением времени произойдет разводнение капитала, т. е. конвертируемые облигации будут обращены в акции, будет увеличен уставный капитал, появятся новые акционеры с правом голоса. Увеличение количества акций ведет к тому, что в расчете на одну акцию получается меньшая прибыль. Поэтому фирма, публикуя годовой отчет, должна показывать данные в двух разрезах: по реально выпущенным акциям и с учетом разводнения капитала после конвертации облигаций. Прибыль на одну акцию в случае конвертации облигаций может быть значительно ниже, чем прибыль в расчете на реально обращающееся число акций. В результате этого инвесторы, неудовлетворенные размером данного показателя, могут выставить свои акции на продажу. За счет увеличения предложения может снизиться курсовая стоимость акций.

Следует учитывать, что выпуск конвертируемых облигаций обладает целым рядом преимуществ и выгоден эмитенту. Важным преимуществом эмиссии конвертируемых облигаций выступает условие, что фирма может обеспечить увеличение акционерного капитала при его меньшем разводнении по сравнению с традиционной эмиссией обыкновенных акций. Например, акционерный капитал фирмы составляет 100 млн руб., а рыночная цена акций – 100 руб. Для того чтобы удвоить акционерный капитал, фирма должна выпустить 1000 000 обыкновенных акций (100 млн руб.: 100 руб.). На практике акций придется выпустить больше, так как при появлении на рынке дополнительных акций текущие рыночные цены могут снизиться. Чтобы добиться меньшего разводнения капитала, компания может выпустить конвертируемые облигации на общую сумму 100 млн руб. и установить цену конвертации в размере 200 руб. После конвертации количество дополнительных обыкновенных акций составит 500 000 (100 млн руб.: 200 руб). При использовании механизма конверсии фирма обеспечивает удвоение капитала при меньшем числе дополнительно эмитируемых акций, которых будет выпущено в 2 раза меньше, чем при традиционной эмиссии.

Таким образом, выпуск конвертируемых облигаций дает компании бесспорные преимущества за счет следующих факторов:

• экономии при выплате купонного дохода, размер которого ниже, чем по обычным облигациям;

• до момента конвертации облигаций не происходит разводнение капитала, т. е. не появляются новые акционеры;

• после конвертации облигаций произойдет меньшее разводнение капитала;

• сочетание права конвертации облигаций с возможностью их досрочного погашения позволяет компании оптимизировать структуру капитала;

• уменьшения затрат на привлечение дополнительного капитала.

Как уже отмечалось, конвертируемые облигации имеют определенные черты, присущие акциям. Поэтому вполне логично, что законодательство многих стран предусматривает наделение владельцев конвертируемых облигаций правом голоса. Например, по Закону от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» уставом компании может быть предоставлено право голоса владельцам конвертируемых ценных бумаг пропорционально тому числу акций, в которые может быть проконвертирована эта облигация или привилегированная акция. Если облигация обменивается на 15 обыкновенных акций, владельцы конвертируемых облигаций могут получить 15 голосов на каждую облигацию.

Обычно компания выпускает конвертируемые облигации, которые обмениваются на акции этой же фирмы. Однако встречаются выпуски облигаций, которые конвертируются в акции другой компании. Такие облигации называются обмениваемыми. Например, В США компания National Distillers выпустила облигации на сумму 49 млн долл. США, которые можно обменять на 20,41 акции компании Cetus Corporations. Выпуская обмениваемые облигации, компании, как правило, уже имеют на балансе акции другой фирмы, в которые будут конвертироваться облигации. Если этих акций у компании нет, ей в процессе конвертации придется покупать акции на рынке, что, возможно, слишком дорого.

В российской практике выпуск конвертируемых облигаций большая редкость. Успешно использовала преимущества конвертируемых облигаций акционерная компания ЛУКОЙЛ, которая разместила четыре выпуска конвертируемых облигаций. Если по первым двум выпускам действовало правило обязательной конвертации облигаций в акции в дату, установленную эмитентом, то по последним выпускам право на конвертацию принадлежало инвесторам.

Одним из ключевых направлений развития финансовых рынков является активное использование финансовыми институтами структурированных финансовых продуктов, которые обеспечивают им более дешевое привлечение капитала, инвесторам – возможность приобрести финансовый актив, удовлетворяющий их профилю риска. Благодаря их использованию финансовые организации смогли предлагать новые продукты, удовлетворяющие растущим потребностям инвесторов в отношении риска и доходности.

Сегодня финансовые институты во многих странах могут предоставлять инвестору полную защиту инвестируемых средств от возможных убытков с потенциальной выгодой от роста или падения актива с помощью деривативов. Благодаря гибкости производных инструментов можно построить практически любой продукт с заданными параметрами риска и доходности: начиная от консервативной полной защиты первоначального капитала, заканчивая продуктом с частичной подверженностью инвестируемых средств рыночному риску.

Первые розничные структурированные продукты появились в Великобритании в начале 1990-х годов. Это были простые облигации, предлагавшие доход от роста стоимости актива со 100 %-й защитой капитала. Он позволял получить либо доход, соизмеримый с ростом фондового рынка, либо возврат инвестируемых денег.

На протяжении следующего десятилетия рынок Великобритании рос уверенными темпами, на котором активно работали банки, страховые компании и другие финансовые институты. По мере роста объемов выпуска структурированных продуктов и развития финансового инжиниринга, технология моделирования становилась все более изощренной, расширялось число модификаций продуктов и выплат по ним. В частности, появилась тенденция к развитию продуктов с купонными платежами, процентная ставка по которым значительно превышает рыночные ставки по депозитам. Кроме того, были предложены продукты, выплаты по которым привязывали к динамике определенного актива, но они предоставляли лишь частичную защиту инвестируемых средств.

В других странах Европы данные продукты развивались более медленными темпами, однако с введением единой валюты рынок приобрел новый импульс: инвесторы в Испании, Италии, Франции и Германии получили доступ к продуктам, доходность по которым превышала доходность традиционных объектов инвестирования.

Особый интерес представляют розничные структурированные финансовые продукты, которые обращаются на фондовом рынке и доступны широкому кругу инвесторов.

Розничный структурированный продукт – это комплексный финансовый инструмент с заранее установленными параметрами риска, условиями выплат и возврата первоначально инвестированного капитала. Выплаты по нему зависят от изменения стоимости базового актива, к которому он привязан, а их характер и периодичность определены компонентами структурированного продукта – преимущественно долговыми инструментами (депозитом или облигацией) и производными финансовыми инструментами, которые, в свою очередь, могут использоваться либо напрямую, либо косвенно. Преимущественной задачей выпуска продукта выступает финансирование деятельности эмитента.

Розничный структурированный продукт отличается от коммерческого не только целевой аудиторией, но особенностями создания. Во-первых, коммерческие продукты создаются преимущественно с целью страхования рисков, в то время как розничные продукты в основном имеют инвестиционный характер. Например, комплексный коммерческий продукт может быть создан как комбинация процентного свопа и валютного форварда с целью страхования его владельца от неблагоприятного изменения процентных ставок и валютных курсов. Во-вторых, коммерческие продукты создаются на заказ, а розничные используются преимущественно для финансирования деятельности эмитента. При создании коммерческих продуктов оцениваются индивидуальные предпочтения клиента, а продавец продуктов зарабатывает на разнице между стоимостью продаваемого продукта и ценой его хеджировании. В-третьих, риск коммерческих структурированных продуктов выше розничных. Обычно для страхования кредитного риска продавец коммерческих продуктов берет с покупателя гарантийное обеспечение, эквивалентное рыночной стоимости продукта.

На рис. 4.6 представлены коммерческий продукт, сконструированный для эмитента с целью хеджирования валютных и процентных рисков, и розничный продукт в виде структурированной ноты.

Можно выделить следующие цели, которые преследуют банки, осуществляющие эмиссию и продажу структурированных продуктов, и инвесторы, данные продукты приобретающие.

Дополнительный источник финансирования. Данная задача является определяющей при выпуске продуктов. Средства, предназначенные для инвестирования в долговой инструмент, обычно использует эмитент для собственного финансирования. Уровень ставок по такому виду фондирования может быть гораздо ниже рыночных.

Рис. 4.6. Схема коммерческого и розничного структурированного продукта

Арбитраж. Инвесторы и эмитенты с помощью структурированных продуктов могут осуществлять арбитражные сделки с деривативами и с базовыми активами.

Ограничения по инвестированию. Многие группы инвесторов (такие как инвестиционные фонды, страховые компании) имеют ограничения на вложения средств в инструменты фондового рынка. Благодаря переносу деривативной составляющей в ценную бумагу такие инвесторы получают доступ к производным финансовым инструментам и новым стратегиям инвестирования.

Налогообложение и учет. Структурированные продукты облегчают налогообложение и учет, поскольку могут рассматриваться как единый продукт, необходимость отдельного учета деривативов исчезает.

Создание продуктов «на заказ». Свобода изготовления таких инструментов настолько велика, что инвесторы могут получать инструмент, удовлетворяющий их уровням риска и ожиданиям по динамике цен. Любое пожелание инвестора можно воплотить в виде структурированного продукта, имеющего форму ценной бумаги, депозита договора или контракта. К этому следует добавить возможность торговать определенными стратегиями с помощью синтетически созданных позиций.

Хеджирование. Структурированные продукты могут использоваться не только для инвестиций, но и для страхования рыночных рисков. Причем хеджирование может применяться как инвесторами, так и эмитентами.

Перенос кредитного риска. В качестве основы структурированных продуктов выступают механизмы переноса обязательств по составляющим его сделкам на эмитента. Это особенно актуально для частных инвесторов, чьи суммы незначительны, и для фондов (государственных и негосударственных), у которых могут быть установлены ограничения по операциям с деривативами или жесткие кредитные лимиты на контрагентов.

Доступ на новые рынки. С помощью структурированных продуктов инвесторы имеют возможность вкладывать средства в активы, доступ к которым ограничен. К ним, например, относятся ценные бумаги и валюты развивающихся стран.

Использование финансового рычага. С использованием структурированного продукта инвесторы получают возможность использовать эффект финансового рычага. Однако зачастую использование рычага подразумевает более низкие уровни гарантий возврата капитала.

Прочее. Среди прочих задач, которые структурированные продукты могут выполнять, следует выделить обеспечение ликвидности, присвоение рейтинга, поддержание вторичного рынка, снижение кредитного риска и т. д.

На рис. 4.7 показаны цели, которые преследуют эмитенты, выпуская структурированные продукты, и задачи, которые стремятся решить инвесторы, приобретая эти продукты.

Рис. 4.7. Цели и задачи структурированных продуктов

Эмиссия и оценки стоимости розничного структурировинного продукта. Выпуск розничных структурированных продуктов сопряжен с анализом потребностей инвесторов в определенном финансовом инструменте и анализом текущих рыночных условий. Процесс эмиссии структурированного продукта состоит из пяти основных этапов.

Этап 1. Определение объема финансирования, необходимого банку. Одной из основных задач выпуска продуктов является дополнительное финансирование инвестиционного банка. После того как его объемы определены, могут быть установлены параметры выпуска. Ключевым элементом в данном вопросе является ставка /, которая представляет собой стоимость заимствований и характеризует объем средств, направленных на деривативную трансакцию.

Ставку r_f можно определить как

r_f = market rate + CDS spread,

где market rate – рыночная ставка в валюте выпускаемого инструмента; CDS spread – спред кредитно-дефолтного свопа на долг эмитента.

Чем выше ставка r_f, тем больше средств может быть направлено на деривативную трансакцию. А это, в свою очередь, позволяет делать продукт привлекательным с инвестиционной точки зрения.

Этап 2. Изучение потребностей инвесторов. На данном этапе необходимо провести анализ текущих процентных ставок, курсов валют, волатильности, дивидендной доходности базового актива и т. д. Далее определяются потребности инвесторов. Исходя из результатов создается экономическая тематика продукта, и фиксируются его основные параметры.

Этап 3. Определение структуры продукта. Выпуск продуктов осуществляется с помощью специализированного юридического лица. Инвестиционные банки имеют высокий кредитный рейтинг, обычно АА или выше, и выступают гарантом по сделке (см. рис. 4.8).

Рис. 4.8. Схема создания и использования SPV

Этап 4. Хеджирование эмитентом рисков продукта. Наиболее распространенной формой хеджирования эмитента является создание синтетической позиции встроенного в продукт дериватива. Этот подход более эффективен, поскольку эмитент может оперативнее регулировать свои потери при изменении значений базового актива. Хеджирование влияет на издержки и зависит от структуры, базового актива и дериватива.

Этап 5. Ценообразование и вторичный рынок. Маркет-мейкером по любому структурированному продукту является эмитент, соответственно его индикативные котировки могут отличаться на 1—10 % теоретической цены продукта. Эффективным способом увеличения ликвидности продукта является его листинг на бирже.

Наиболее развитый рынок структурированных продуктов в Европе. Он характеризуется достаточно широким набором инструментов. Рынок в Азии и США не так сильно развит. В этих регионах он в основном представлен продуктами, привязанными к переменному аннуитету, выпущенными страховыми компаниями. Сегодня на рынке структурированных продуктов присутствует четкий перечень продуктов, предлагаемых банками. Подробно его описала Швейцарская ассоциация структурированных продуктов (Swiss Structured Products Association), которая предлагает разделять продукты по следующим категориям:

• продукты, повторяющие динамику базового актива;

• продукты с повышенной доходностью;

• продукты с защитой капитала.

В качестве базового актива данные продукты могут иметь любой торгуемый фондовый актив.

Каждый продукт можно разложить на две составляющие: долговую и деривативную. Поэтому при ценообразовании предполагается, что долговая составляющая определяется как стоимость дисконтной облигации и равна Xe^−rfT, а деривативная составляющая определяется с помощью формулы Блэка – Шоулза.

Продукты, повторяющие динамику базового актива, аналогичны прямому инвестированию средств в базовый актив, и их доходность прямо пропорциональна динамике цен базового актива. Основное преимущество их заключается в том, что они предоставляют держателям возможность инвестировать средства в базовые активы развивающихся стран, доступ к которым ограничен для рядовых инвесторов. Также зачастую они предоставляют возможность вложить средства в базовый актив и получить прибыль в отношении большем, либо равным 1:1. Наиболее интересны: бонусный сертификат (bonus certificates) и парашютный сертификат (airbag certificate).

Очень популярной является привязка сертификатов не к стандартным биржевым индексам, таким как Dow Jones, FTSE 100 и т. д., а к определенной инвестиционной стратегии, корзине активов. Примером такой стратегии может служить индекс восстанавливаемой энергии (Renewable Energy Total Return Index), индекс окупаемости инвестиций в Дубае, отраслевой или инфраструктурный индекс, зерновой индекс, индекс выброса углекислого газа в атмосферу, индекс определенной товарной группы и т. д.

Бонусный сертификат предлагает частичную гарантию возврата первоначального капитала, пока цена базового актива не опустится ниже определенного уровня. Это достигается с помощью использования барьерного опциона «Down and in».

Выплаты на момент погашения (рис. 4.9):

• если цена базового актива превышает стоимость покупки сертификата, держатель получает прирост, умноженный на коэффициент участия;

• если цена базового актива ниже страйка, но выше установленного барьера[20]20
  Обычно барьер устанавливается в процентах от стоимости покупки, например 80 % от стоимости базового актива на момент выпуска продукта


[Закрыть], инвестор получает инвестированную им сумму[21]21
  Гарантированная сумма возврата может быть равна либо выше суммы инвестирования.


[Закрыть];

• если же цена базового актива будет находиться ниже установленного барьера, инвестор берет на себя убыток от падения, как и при прямом инвестировании.

Рис. 4.9. График выплат бонусного сертификата

Структура продукта равнозначна следующим трансакциям:

• покупке дисконтной облигации с номиналом X и периодом Т;

• покупке опциона колл на базовый актив со страйком X и периодом обращения Т в количестве PF;

• продаже барьерного опциона пут «Down and in» (P_DI) со страйком X и барьером Н.

Цена бонусного сертификата (V_BC) рассчитывается по формуле:

V_BC=Xe^−rfT+ PFC (S₀, X, r, q,T)-P_DI (S₀, X, r, q,T,H),

где X – цена исполнения продукта; PF – коэффициент участия; C (S₀, X, r, q,T) – стоимость простого опциона колл; P_DI (S₀, X, r, q,T,H) – стоимость барьерного опциона пут «Down and in».

Парашютные сертификаты представляют собой сочетание нот с полной защитой капитала и повторяющих сертификатов. Держатель сертификата имеет возможность получить доход от роста цены базового актива, в то же время он имеет финансовую подушку в случае ее падения.

Выплаты на момент погашения (рис. 4.10):

• если цена базового актива превышает страйк, инвестор получает доход, соизмеримый с прямым инвестированием;

• если цена находится между страйком и нижним пороговым значением, инвестор получает обратно инвестированную им сумму;

• если цена ниже порогового значения, инвестор несет убытки, соизмеримые с прямым инвестированием в базовый актив. Однако потери в данном случае снижены благодаря финансовой подушке.

Структура продукта равнозначна следующим трансакциям:

• покупке дисконтной облигации с номиналом Х₁ и периодом Т;

• покупке опциона колл на базовый актив со страйком Х₁ и периодом обращения Т в количестве PF₁;

• продаже опциона пут на базовый актив со страйком Х[22]22
  Страйк X₁ должен быть меньше страйка X.


[Закрыть]₂ и периодом обращения Т в количестве PF₂. Обычно PF₂ = Х₂ / Х₁

Рис. 4.10. График выплат парашютного сертификата

Цена парашютного сертификата (V) рассчитывается по формуле:

V_AC = Xe^−rfT+PF₁C(S₀,X₁,r,q,T)-PF₂P(S₀,X₂,r,q,T),

где P(S₀,X₂,r,q,T) – стоимость простого опциона пут.

Продукты с повышенной доходностью имеют купонный доход, превышающий рыночные ставки, и предназначены для инвесторов, предпочитающих фиксированную доходность (преимущественно институциональных).

Структурированные продукты с повышенной доходностью появились в Европе в начале 1990-х годов. Изначально они были выпущены в форме обратно конвертируемых нот, созданных для того, чтобы позволить инвестору продать опцион пут «вне денег» со страйком примерно на 10 % выше уровня спот. Порог в 10 % рассматривался инвестором как ценовой уровень, до которого можно увеличить риск по соответствующей бумаге. Базовым активом в то время выступали компании с большой капитализацией, такие как Coca-Cola, Pfizer, Johnson and Johnson, и т. д. В конце 1990-х годов рынок этих инструментов получил развитие в Европе, где интерес к ним был больше сфокусирован на розничных продажах.