Текст книги "Инновации на финансовых рынках"

Особенность этих инструментов состоит в их направленности на рост либо на боковое движение стоимости базового актива.

Фиксированные выплаты, являющиеся купонным доходом, создаются за счет полученной премии от продажи опционов в момент высокой волатильности цены базового актива. Многие из продуктов предусматривают поставку базового актива на момент погашения продукта. Продукты данной категории несут в себе риски в случае неблагоприятного движении цены базового актива. Среди популярных продуктов следует выделить: обратно конвертируемые ноты (Reverse Convertibles) и дисконтные сертификаты (Discount Certificates).

Обратно конвертируемая нота – это продукт, по которому выплачивается высокий по сравнению с рынком купонный доход, однако возврат капитала зависит от изменения стоимости базового актива, к которому он привязан. Инструмент выпускается со сроком погашения до трех лет и рассчитан на боковое движение цены базового актива внутри определенного коридора либо на его рост. Любое значительное изменение цены вниз или вверх приносит либо убыток, либо упущенную выгоду.

Выплаты на момент погашения (рис. 4.11):

• если цена базового актива находится внутри либо выше установленного уровня, инвестор получает фиксированный доход;

• если цена на закрытие ниже цены исполнения, инвестор получает определенное количество бумаг базового актива или их денежный эквивалент. Количество бумаг определяет коэффициент конвертации – отношение номинала к цене исполнения.

Рис. 4.11. График выплат обратно конвертируемой ноты

Структура продукта равнозначна следующим трансакциям:

• покупке дисконтной облигации с номиналом X и периодом Т;

• продаже опциона пут на базовый актив со страйком X и периодом Т[23]23
  Опцион пут на базовый актив обычно подбирается со страйком примерно 90–95 % текущей рыночной цены. Это осуществляется для того, чтобы инвестор мог приобрести базовый актив по цене, ниже рыночных на момент покупки ноты.


[Закрыть];

• покупке дисконтной облигации с номиналом, равным купонным платежам С.

Цена обратно конвертируемой ноты (V_RC) определяется по формуле:

V_RC =Xe^−rfT – PFP(S₀,X,r,q,T) + ΣCe^−rfT,

где ΣС – сумма предполагаемых по продукту купонных платежей.

Наиболее распространенной разновидностью обратно конвертируемых нот являются дисконтные сертификаты. Их основное отличие заключается в том, что по ним не выплачиваются купонные доходы, а сам продукт предлагается по цене базового актива со скидкой к рыночной цене базового актива. Эмитент фиксирует верхний порог цен. Причем цена покупки и верхнего значения находятся ниже текущей рыночной цены базового актива на дату покупки сертификата. График выплат дисконтного сертификата аналогичен графику выплат обратно конвертируемой ноты (см. рис. 4.11).

Выплаты на момент погашения:

• если цена базового актива выше верхнего порога, инвестор получает доход в виде разницы между ценой покупки сертификата и верхним порогом цены;

• если цена базового актива находится между дисконтной ценой и верхней границей, инвестор получает доход в виде разницы между ценой покупки сертификата и рыночной ценой на дату погашения;

• если цена базового актива ниже дисконтной цены, инвестор несет убыток в виде разницы между ценой покупки и рыночной ценой.

Структура дисконтного сертификата аналогична структуре обратно конвертируемой ноты, за исключением, что в случае дисконтного сертификата фиксированным доходом выступает скидка между ценой выпуска и рыночной ценой.

Цена дисконтного сертификата (V) рассчитывается по формуле:

V_DC =Xe^−rfT – PFP(S₀,X,r,q,T).

Продукты с защитой капитала нацелены на инвесторов, не расположенных к риску. Они гарантируют возврат инвестируемых средств, а также прибыль от возможного роста/падения базового актива, к которому данная нота привязана. Данный тип продукта нацелен на участие в динамике базового актива с защитой первоначально инвестированных средств.

Наиболее популярным видом продукта являются ноты, привязанные к росту индекса. Владелец данного продукта на дату погашения получает 100 % инвестированного капитала и прирост базового актива в случае его благоприятной динамики. Уровень защиты капитала и коэффициент участия могут варьироваться. При низком пороге защиты капитала инвестору предоставляется более высокий коэффициент участия, и наоборот. В последнее время на рынке наметились тенденции по добавлению купонных платежей в структуру данного инструмента, а также использование механизмов для ее удешевления. Среди продуктов с защитой капитала можно выделить следующие наиболее распространенные: защита капитала без верхнего порога (Uncapped Capital Protection) и защита капитала с верхним порогом выплат (Capped Capital Protection).

Защита капитала без верхнего порога наиболее распространенн и прост в понимании. Он предлагает инвестору возможность получить доход от роста цены базового актива, в то же время на момент погашения продукта инвестору гарантируется возврат первоначально инвестированных им средств на определенном уровне. Обычно коэффициент участия в данном виде продукта меньше единицы. График выплат представлен на рис. 4.12.

Выплаты на момент погашения:

• если цена базового актива превышает страйк, инвестор получает доход, соизмеримый с прямым инвестированием, умноженным на коэффициент участия;

• если цена базового актива ниже страйка, инвестор получает инвестированные им средства.

Рис. 4.12. График выплат ноты с защитой капитала

Структура продукта равнозначна следующим трансакциям:

• покупке дисконтной облигации с номиналом X и периодом Т

• покупке опциона колл на базовый актив со страйком X и периодом обращения Т в количестве PF.

Цена продукта с защитой капитала (V) рассчитывается по формуле:

V_cp =Хе^−rfT + PFC(S₀,X₁,r,q,T).

Если к указанной структуре добавить продажу опциона колл с более высоким страйком, то получим защиту капитала с верхним порогом. Данная структура позволяет удешевить покупку «дорогого» опциона колл. Из рис. 4.13 видно, что доход инвестора в данном случае ограничен верхним порогом.

Цена такого продукта (V) рассчитывается по формуле:

V_cpc = Хе^−rfT + PFC₁(S₀,X₁,r,q,T) – PFC₂((S₀,X₁,r,q,T).

Описанные основные типы структур отражают получившие широкое распространение продукты, предлагаемые сегодня крупнейшими мировыми банками. На основе представленных формул можно рассчитать доходность продукта, суммы выплат, а также его риски.

Рис. 4.13. График выплат ноты с защитой капитала с верхним порогом

Данные продукты являются ключевыми для создания инструментов, имеющих более сложные схемы выплаты. Для их конструирования применяются сложные стратегии с использованием экзотических деривативов и опционных стратегий. Использование сложных схем объясняется возрастающими потребностями инвесторов, а также стремлением эмитентов снизить затраты на создание продуктов и повысить их инвестиционную привлекательность.

Применение экзотических опционов для повышения инвестиционной привлекательности продукта. Использование экзотических опционов добавляет инвестиционную привлекательность структурированным продуктам за счет снижения стоимости деривативной составляющей и более интересных форм выплат.

Барьерными (barrier option) называются опционы, выигрыш которых зависит от того, превысит ли цена базового актива за определенный период времени заранее установленный уровень. Барьерные опционы разделяются на включаемые (knock-in) и выключаемые (knock-out). Выключаемые барьерные опционы действуют, пока цена базового актива не достигнет определенного уровня. Включаемые барьерные опционы, наоборот, вступают в силу тогда, когда цена актива достигнет определенного уровня (рис. 4.14). Выделяют следующие типы барьерных опционов колл/ пут: опцион колл/пут «Down and out»/«Down and in» и опцион колл/пут «Up and out»/«Up and in».

Рис. 4.14. Выплаты барьерных опционов

Опцион колл «Up and out» представляет собой обычный опцион колл, прекращающий свое существование, как только цена актива превысит определенный барьерный уровень Н.

Опцион колл «Up and in» представляет собой обычный опцион колл, вступающий в силу, как только цена актива превысит определенный барьерный уровень Н.

Опцион пут «Down and out» представляет собой обычный опцион пут, прекращающий свое существование, как только цена актива упадет ниже определенного барьерного уровня Н.

Опцион пут «Down and in» представляет собой обычный опцион пут, вступающий в силу, как только цена актива упадет ниже определенного барьерного уровня Н.

Азиатскими (Asian options) называют опционы, выигрыш которых зависит от средней цены актива на протяжении, по крайней мере, нескольких периодов. Выигрыш опциона колл по средней цене (average price call) равен max(0, S_ave – X), а выигрыш опциона пут по средней цене (average price put) равен max(0, X – S_ave), где S_ave – средняя стоимость базового актива, вычисленная на протяжении нескольких заранее установленных периодов. Опционы по средней цене дешевле простых опционов.

Еще одним типом азиатского опциона является опцион по средней цене исполнения (average strike option). Выигрыш опциона колл по средней цене исполнения равен max(0, S_T – S_ave), а выигрыш опциона пут по средней цене (average price put) равен max(0, S_ave – S_T). Опционы по средней цене исполнения гарантируют, что средняя цена, выплаченная за активно продаваемый актив за указанный период времени, не превысит окончательной цены. И наоборот, могут гарантировать, что средняя цена, полученная за активно продаваемый актив за указанный период времени, будет меньше окончательной цены. Пример выплат представлен на рис. 4.15.

Рис. 4.15. Пример выплат азиатского опциона

Выигрыш опциона с оглядкой назад (lookback option) зависит от максимальной или минимальной цены актива, достигнутой за весь период действия опциона. Выигрыш европейского опциона колл с оглядкой назад равен величине, на которую окончательная цена актива превышает минимальную цену актива, зарегистрированную на протяжении срока действия опциона. Выигрыш европейского опциона пут с оглядкой назад равен величине, на которую максимальная цена актива, зарегистрированная на протяжении срока действия опциона, превышает окончательную цену актива. Пример выплат представлен на рис. 4.16.

Рис. 4.16. Пример выплат опциона колл с оглядкой назад

Опцион колл с оглядкой назад позволяет его владельцу купить актив по наименьшей цене, зарегистрированной на протяжении срока действия опциона.

Аналогично опцион пут с оглядкой назад позволяет его владельцу продать актив по наибольшей цене, зарегистрированной на протяжении срока действия опциона.

Особенность опциона кликет (cliquet/ratchet/reset option) заключается в том, что на протяжении срока его действия устанавливаются периоды, в которые происходит фиксация цены базового актива. Причем фиксация происходит, если в каждый последующий период цена базового актива была выше значения за предыдущий период. В итоге владельцу опциона кликет гарантирован минимальный доход, вычисляемый как разница между ценой базового актива во время первой фиксации и страйком. Графически выплаты по опциону кликет представлены на рис. 4.17.

Рис. 4.17. Пример выплаты опциона кликет

Влияние рыночных факторов на стоимость розничного структурированного продукта. Как и любой инструмент фондового рынка, розничные структурированные продукты содержат большое количество рисков, а учитывая сложный характер данного финансового инструмента, сочетающего депозитную и деривативную составляющие, при оценке риска необходимо учитывать влияние самых разнообразных факторов. Влияние различных показателей на стоимость структурированных продуктов может иметь как положительный, таки отрицательный эффект. Изменение цены базового актива, процентных ставок, валютных курсов, экономической ситуации на макро– и микроуровнях могут привести как к росту, так и к падению стоимости продукта. Это воздействие актуально как для инвесторов, приобретающих продукт, так и для эмитентов, его выпускающих.

Ценовое поведение повторяющих продуктов аналогично динамике базового актива. При стабильном состоянии рынка стоимость продуктов выше цены спот за счет высокого коэффициента участия, а при падении полностью повторяет ее. Оптимальным продуктом в данной категории выступает парашютный сертификат. Его доходность выше, чем доходность базового актива как на стадии роста, так и на стадии падения. Рост процентных ставок приводит к росту цены за счет падения стоимости опциона пут и роста цены опциона колл.

Ценовое поведение продуктов с повышенной доходностью определяет наличие фиксированного дохода, формируемого за счет продажи опциона пут «в деньгах». Каждый год купон выплачивается, из-за чего происходит резкое падение цены. При стабильном состоянии рынка динамика продукта имеет «лестничный» характер выплат, отражающий выплату накопленного купонного дохода.

Стоимость продуктов с повышенной доходностью в большей степени подвержена влиянию процентных ставок. При росте процентных ставок стоимость суммы дисконтированных купонов снижается, также падает и цена опциона пут. Создание таких продуктов выгодно при низких уровнях процентных ставок и оптимально на срок 1–2 года.

Ценовое поведение продуктов с защитой капитала. Доходность продуктов не превышает доходность базового актива из-за низкого коэффициента участия.

Стоимость купленных опционов не может быть меньше нуля, поэтому цена продукта не может быть ниже дисконтированной суммы долговой составляющей. Наиболее привлекательной в данной категории является нота с защитой капитала с верхним порогом. На стоимость в меньшей степени влияют процентные ставки и волатильность.

Обобщая особенности ценового поведения всех видов продуктов, можно сделать следующие выводы.

1. Процентные ставки и период времени, оставшийся до погашения, оказывают существенное воздействие на стоимость продукта.

2. Более высокий коэффициент участия не всегда позволяет «обыграть» динамику базового актива из-за влияния других факторов.

3. Волатильность влияет на стоимость продуктов только в короткие промежутки времени.

Оценку степени влияния рыночных факторов на стоимость розничных структурированных продуктов можно провести по следующим направлениям: анализ дюрации, анализ чувствительности инструмента к рыночным колебаниям, анализ величины риска.

Для оценки чувствительности инструмента к изменению процентных ставок можно определить дюрацию структурированного продукта на основе показателя модифицированной дюрации. Его необходимо немного скорректировать с учетом особенностей денежных потоков структурированного продукта. В качестве вероятностной величины дохода необходимо использовать показатель скорректированной дельты (А').

Для опционов колл он рассчитывается как

Δ′_call= Δ_call ×max(S₀ —X; 0).

Для опционов пут она будет выглядеть следующим образом:

Δ′_put= Δ_put (X – S₀; 0),

где Δ_call —дельта опциона колл Δ_put —дельта опциона пут S₀ —значение спот базового актива X – страйк опциона

В итоге формула для расчета дюрации структурированного продукта принимает вид:

где Δ′ _SP – скорректированная дельта; FI_SP – стоимость долговой составляющей; t_i – период времени; r – рыночная процентная ставка.

Дюрация структурированного продукта имеет те же свойства, что и классическая – она также характеризует средний срок окупаемости продукта и чувствительность стоимости продукта к изменению процентных ставок.

Анализ чувствительности инструмента к рыночным колебаниям. Основным подходом к определению чувствительности структурной ноты к изменению рыночных факторов является расчет показателей (дельта, вега, ро, тета). Данный подход имеет много преимуществ, поскольку оценивает влияние различных факторов на цену структурированного продукта независимо от типа и вида базового актива и в то же время учитывает корреляционный эффект между рыночными составляющими. Сущность показателей заключается в оценке величины, на которую меняется стоимость структурированного продукта при изменении цены фактора. Данные показатели широко используются в мире при управлении портфелями деривативов, а для их корректного применения по отношению к структурированным продуктам необходима их адаптация. Их использование актуально как для инвесторов при выборе продукта, так и для эмитентов при его создании и хеджировании.

Дельта розничного структурированного продукта. Применительно к структурированным продуктам коэффициент дельта – это отношение изменения цены продукта к изменению цены базового актива. У каждого типа продуктов данная зависимость разная. По причине того, что повторяющие структуры в основе состоят преимущественно из длинных опционов колл, рост цены базового актива приводит к росту стоимости продукта. В зависимости от коэффициента участия степень данного влияния различается.

У продуктов с повышенной доходностью наблюдается противоположный эффект. Поскольку они имеют встроенную продажу опциона пут, рост стоимости базового актива приводит к снижению стоимости инструмента. Цена инструментов с защитой капитала также имеет тенденцию роста с увеличением цены базового актива, за исключением продуктов с барьерными выплатами. По мере приближения цены базового актива к барьеру выплат стоимость встроенного барьерного опциона начинает падать, что, в свою очередь, приводит к падению стоимости продукта.

Вега розничного структурированного продукта. Стоимость продукта в значительной степени подвержена влиянию волатильности базового актива. Вега продукта отражает скорость изменения цены инструмента по отношению к изменению волатильности базового актива. Более высокая волатильность увеличивает стоимость встроенных опционов и приводит к росту итоговой стоимости продукта.

Необходимо отметить, что влияние волатильности сильно зависит от параметров продукта, таких как коэффициент участия, верхний и нижние пороги, тип выплат. На рис. 4.19 видно, что продукты, имеющие встроенные барьерные выплаты, менее чувствительны к изменению волатильности, нежели продукты с обычными функциями выплат. То же самое можно сказать и про структуры с верхним/нижним порогами. В силу того что дополнительно проданные опционы подвергают стоимость продукта к противоположному движению стоимости базового актива, влияние волатильности на их стоимость нивелируется и является ниже, чем у обычных продуктов.

Рис. 4.18. Дельта структурированных продуктов

Коэффициент ро розничного структурированного продукта. Чувствительность продуктов к процентным ставкам определяет коэффициент ро. Структурированные продукты больше подвержены влиянию процентных ставок, нежели встроенные в них опционы. Более высокие процентные ставки приводят к снижению стоимости продукта из-за его долговой составляющей.

Рис. 4.19. Вега структурированных продуктов

Отрицательное влияние роста процентных ставок на стоимость продукта объясняется тем, что при более высоких процентных ставках сумма долговой составляющей начинает падать, поскольку растет доходность долгового элемента. Одновременно при более высоких процентных ставках инвесторы могут найти альтернативные инвестиции с меньшим уровнем риска, что соответственно невыгодно эмитенту

Чувствительность структурированных продуктов к изменению процентных ставок показана на рис. 4.20.

Рис. 4.20. Ро структурированных продуктов

Сила влияния роста ставок в зависимости от типа структур различается. Повторяющие сертификаты и структуры с защитой капитала не сильно подвержены данному влиянию. Что касается структур с повышенной доходностью, то они в данном случае быстрее теряют в стоимости из-за встроенной продажи опциона пут.

Как известно, премия по опциону пут падает при значительном росте процентных ставок.

Тета розничного структурированного продукта. Чувствительность продуктов ко времени достаточно невелика на коротких временных отрезках. При прочих неизменных составляющих стоимость продукта имеет тенденцию к росту, если цена спот располагается недалеко от страйка. Это объясняется долговой составляющей продукта, которая со временем увеличивается, т. е. по ней накапливается дисконтированный доход. Влияние временного фактора на стоимость встроенного опциона невелико, поскольку доля опционов по отношению к общей стоимости продукта очень мала.

Развитие рынка структурированных продуктов в России. Розничные структурированные продукты в России пока практически не представлены. Самой распространенной формой предложения в России являются индексируемые депозиты. Первопроходцем в данном направлении выступает банк «КИТ Финанс», имеющий наиболее широкую линейку индексируемых депозитов – с привязкой к курсу USD/RUB, индексу РТС, золоту, нефти, зерну и продовольственным корзинам. Направление индексируемых депозитов активно развивает и банк ВТБ 24, который предлагает вклады, привязанные к ставке LIBOR (для депозитов в долларах США и евро) либо к ставке рефинансирования ЦБ РФ (для депозитов в рублях). Ситибанк предлагает продукты, привязанные к процентным ставкам и парам валют. Однако данные продукты создаются «под заказ» и не предназначены для массового распространения.

Розничные продукты, присутствующие в классификации Швейцарской ассоциации структурированных продуктов, предлагаются сегодня в России в форме услуг доверительного управления и брокерского обслуживания. Например, в рамках брокерского обслуживания брокерская компания «БрокерКредитСервис» предлагает парашютные сертификаты, продукты с защитой капитала, превосходящие сертификаты. Продаваемые компанией продукты имеют встроенные бинарные опционы. Такая форма продукта распространена среди мелких инвестиционных компаний и доступна лишь для высокообеспеченных индивидуальных инвесторов, поскольку порог вхождения в данные продукты обычно очень высок и составляет более 1 млн руб.

Инвестиционная компания «Финам», в свою очередь, предлагает базовые продукты, привязанные к индексу РТС, с разными уровнями гарантии капитала. Форма, в которой распространяются продукты, представляет собой доверительное управление активами. Продажа продуктов в такой форме не всегда выгодна эмитенту, поскольку он не получает дополнительного финансирования. Средства, полученные от продажи продукта, идут на составление портфеля из опционов и облигаций. Безусловно, при продаже такого продукта компания-эмитент обычно берет комиссию в размере 0,05—3 % номинальной стоимости.

Что касается выпуска продуктов в форме ценных бумаг, то впервые они появились в России в июне 2009 г. Инвестиционный банк «Тройка Диалог» в июне и сентябре 2009 г. выпустил обычные ноты с защитой капитала, привязанные к индексу РТС, общим объемом около 371 млн руб. (около 12 млн долл.). Инвестор получает доход по данному продукту в случае роста индекса, коэффициент участия составляет 45 %. По сравнению с западным рынком объем выпуска нот банка «Тройка Диалог» очень небольшой, тем не менее это можно считать прорывом в развитии индустрии в целом.

Еще одной весьма распространенной формой выпуска продуктов в России является предложение российским инвесторам структурированных продуктов, выпущенных за пределами России. Такие продукты предлагают локальные представительства крупнейших международных инвестиционных банков Merrill Lynch, Societe Generale, Citibank, UBS и т. д. Они распространяют как собственные продукты, так и инструменты других банков.

Преимущественно базовым активом выступают депозитарные расписки на российские локальные бумаги.

Практически все продукты, предлагаемые в России сегодня, имеют очень простую схему выплат и состоят преимущественно из простых опционов. Более сложные инструменты, включающие азиатские, барьерные либо горные опционы, в России встречаются реже.

Структурированные инструменты преимущественно привязаны к индексу РТС либо к стоимости акций голубых фишек и нацелены на рост фондового рынка. В отличие от западных аналогов, срок обращения российских продуктов не превышает одного года, а коэффициент участия по инструментам с защитой капитала составляет не более 50 %. Вторичный рынок практически отсутствует, продать продукт можно лишь банку-эмитенту по цене, далекой от справедливой. Структуры, не имеющие полную гарантию капитала, пока представлены на российском рынке лишь в форме доверительного управления и брокерского обслуживания.

Основные трудности для рынка структурированных продуктов в России – неразвитость рынка производных финансовых инструментов и отсутствие законодательной базы. Стоит напомнить, что до 2007 г. сделки с внебиржевыми производными инструментами рассматривались в российском законодательстве как сделки пари.

Одним из законодательных барьеров для рынка розничных структурированных продуктов выступает введение термина квалифицированного инвестора. Например, паи инвестиционных фондов, имеющие встроенный производный финансовый инструмент, и иностранные структурированные продукты не могут быть приобретены лицами, не признанными квалифицированными инвесторами. Это приводит к тому, что структурированные продукты создаются за рубежом и распространяются офшорными компаниями. Вдобавок усугубить ситуацию может появление давно обсуждаемого закона о безотзывных вкладах. С появлением закона вкладчики индексируемых депозитов не смогут досрочно расторгать договор с банками, тем самым их интерес к данному сектору рынка полностью пропадет.

Еще одна трудность – это проблема непонимания сущности структурированных продуктов участниками фондового рынка и инвесторами. Из-за недостатка опыта и знаний многие участники рынка не имеют возможность предложить продукты, удовлетворяющие и эмитентов, и инвесторов. Отсутствует четкая и всеми признанная теоретическая база. Неразвитость инфраструктуры рынка также затормаживает развитие сегмента. Поэтому российские эмитенты при выпуске продуктов все больше используют западные площадки. Причем попытки по выделению инструментов в отдельный класс и распространению информации по продуктам среди российских участников не предпринимаются.