Текст книги "Инновации на финансовых рынках"

Во многих развитых странах была создана так называемая финансовая экономика, которая заняла значительную часть мировой экономики. Для многих стран финансовые услуги стали значимы для национальной экономики. Например, для Великобритании, которой удалось превратить Лондон в крупнейший мировой финансовый центр, доля финансовых услуг в ВВП колеблется в пределах от 10 до 15 % (по разным оценкам). Интересно посмотреть на долю капитализации компаний финансового сектора в общей капитализации локального финансового рынка. В США эта доля в 2007 г. достигла 25 % (рис. 11.1). Такого же уровня эта величина достигла в Японии в конце 1980-х годов, на фоне максимальных значений индекса Nikkei 225. Но за этим последовали долгие годы рецессии. Любые аналогии условны, но очевидно, что есть некие закономерности, которые позволяют сделать вывод о том, что размеры финансовой экономики должны иметь свои ограничения.

Рис. 11.1. Доля финансового сектора в капитализации фондового рынка США, %

Источник: The Economist. 2010.

Существенно изменилась структура финансовых посредников. На фоне роста фондового рынка, либерализации финансовых рынков, глобализации увеличилась доля небанковских посредников – инвестиционных и пенсионных фондов, хедж-фондов, фондов прямых инвестиций и других небанковских финансовых посредников. Например, к 2008 г. активы взаимных фондов США составили около 13 трлн долл., пенсионных фондов – 16 трлн, в то время как банковские активы не превышали 11 трлн долл, (по оценке МВФ). А кроме этого, значительно росли активы инвестиционных компаний и хедж-фондов.

Рис. 11.2. Доля брокеров, дилеров и хедж-фондов по отношению к банковским активам

Источник: [Adrian, Shin, 2008].

Это создало новые сложности для регулирующих органов. Возникли возможности для так называемого арбитража на контроле органов, регулирующих финансовые рынки, когда для разных участников применяются разные нормы и правила, что определило возможность для обхода существующих ограничений и правил. Кроме прочего, такая ситуация породила риски, связанные с появлением «теневой зоны», неподконтрольной ни одному из регуляторов.

В эпоху Великой модернизации произошло реальное стирание связей между инвестиционным и коммерческим банками.

Разделение, возникшее еще в 30-е годы XX в., было связано с оценками риска инвестирования коммерческими банками на рынке ценных бумаг в период бума американского фондового рынка в 20-е годы. На фоне безостановочного роста котировок и усиления спекулятивных настроений банки увлеклись инвестициями на фондовом рынке. При этом они активно привлекали заемные средства под залог существующих пакетов акций с целью приобретения новых. Существовавшая кредитная пирамида сыграла с банками плохую шутку в период Великой депрессии и привела к банкротству многие американские банки. Регулятор, в свою очередь, вынужден был объявлять банковские каникулы и самостоятельно заниматься чисткой их балансов. В итоге был принят акт Гласса – Стигла (Glass-Steagall Act), разделивший коммерческие банки на инвестиционные и коммерческие. Помимо разделения сферы их деятельности инвестиционным банкам было запрещено привлекать розничные депозиты. Тем самым регулятор пытался ограничить риски для системы страхования розничных депозитов. Это привело к тому, что многие банки вынуждены были «раздвоиться». Например, появились J.P. Morgan Chase и Morgan Stanley.

В 1980-е годы в начале эпохи Великой модернизации начался постепенный процесс эрозии существующих ограничений на деятельность коммерческих банков на фондовом рынке. Коммерческим банкам разрешили участие в андеррайтинге бумаг, сначала исключительно с фиксируемой доходностью (государственных, потом корпоративных), а затем и долевых. Одновременно появились исследования, показывающие, что риски инвестирования характерны не только для операций с ценными бумагами, но и для обычного коммерческого кредитования (в случае неправильной оценки финансового положения заемщика и принятия на себя большого риска на одного заемщика). Кроме того, лобби американского банковского сектора указывало на отсутствие таких ограничений на европейском и английском рынке. Реально это ограничение было отменено после появления финансового супермаркета Citigroup, который возник после объединения банковского и страхового бизнеса (компания Traveller), что полностью противоречило принципам и акту Гласса – Стигла. Формально запрет исчез после принятия акта Грэма – Линча – Блейли в 1999 г., когда такие слияния были разрешены. Одновременно сторонники отмены таких ограничений ссылались на появившийся и эффективный механизм риск-менеджмента (YAR и т. п.). Прошедший кризис 2000–2002 гг. показал, что банки чувствовали себя достаточно спокойно на фоне потрясений на фондовых рынках. Если индекс Доу-Джонса упал за этот период на 30 %, то сводный индекс американских банков только на 5 %, что говорило о том, что американские банки адаптировались к смене конъюнктуры на финансовом рынке, и порождало иллюзии о существовании у них развитой системы риск-менеджмента. И хотя формально разделение между двумя типами банков существовало, реально происходило взаимное пересечение их деятельности. Например, Boston Consulting Group, делающий ежеквартальные обзоры деятельности инвестиционных банков, спокойно включали в их состав не только Goldman Sachs, Morgan Stanley, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Bear Steams, но и Citigroup, J.P. Morgan Chase и другие банки, формально считающиеся коммерческими.

В 2008 г. банк Lehman Brothers прекратил существование, Merrill Lynch оказался поглощенным Bank of America, такая судьба ждала и Bear Steams (его купил J.P. Morgan Chase). Оставшиеся самостоятельными два инвестиционных банка Goldman Sachs и Morgan Stanley для получения кредитных ресурсов от ФРС подали заявление на перерегистрацию в банковские холдинги (по существовавшему американскому законодательству инвестбанки не могли претендовать на получение заемных средств за счет ФРС). Тем самым формально было упразднено деление на инвестиционные и коммерческие банки.

Как уже отмечалось, в 1980-е годы постепенно исчезали различия между инвестиционным и коммерческим бэнкингом. Но одновременно весьма существенно изменялась и структура доходов коммерческих банков. Если в начале 1980-х годов основным источником доходов для банков выступало корпоративное кредитование, то к 2008 г. ситуация принципиально изменилась. Основной статьей доходов стало розничное кредитование (с одной стороны, более прибыльное, но, с другой – и более рискованное) и непроцентные доходы, связанные с операциями на финансовом, фондовом и товарном рынках (рис. 11.3).

В начале 1990-х годов были популярны статьи «Выживут ли банки?». В условиях роста небанковских посредников и возможности крупных корпораций прямого выхода на рынок (так называемой дезинтермедизации) банки вынуждены были адаптироваться к изменившимся условиям. С другой стороны, их к этому подталкивала усиливающаяся конкуренция как на национальном, так и на международном уровне. Рост глобализации был отмечен прежде всего в финансовом секторе, что привело к резкому росту уровня консолидации в финансовом секторе (рис. 11.4).

Рис. 11.3. Задолженность домохозяйств и нефинансовых компаний, % к ВВП

Источник: Отчет Банка Англии за 2008 г.

Рис. 11.4. Уровень концентрации.

Доля банков в активах 1000 крупнейших банков мира, %

Источник: International Financial Services London. Banking, 2008.

Рост уровня консолидации, возрастание доли непроцентных доходов, увеличение «непрофильных» ранее видов для банковской деятельности, усиление конкуренции в отрасли, появление новых финансовых инноваций (причем идущее очень высокими темпами) требовали разработки новых методик риск-менеджмента и более адекватных действий по мониторингу ситуации со стороны регулятора. Но регулятивная система, сложившаяся к середине 2000-х годов, к этому была просто не готова. К новым реалиям не готова оказалась и существующая система риск-менеджмента в банках. Точнее можно сказать, что топ-менеджмент под давлением акционеров вынужден был ориентироваться в своей работе на получение прибыли, на повышение рентабельности своей деятельности. Обратное означало потерю доли рынка. Поэтому даже при появлении каких-то предупреждающих сигналов со стороны экспертов и риск-менеджеров их не слушали. Банковская система, легко пережившая предыдущий кризис доткомов 2000–2002 гг., с оптимизмом смотрела в будущее. При этом банки активно увеличивали леверидж. На рис. 11.5 показано отношение долгосрочного капитала к активам банкам США.

Рис. 11.5. Отношение долгосрочного капитала к активам банкам США Источник: [Berger, Herring, Szego, 1995].

У этой проблемы есть и другая грань. Банки, снижая участие в кредитовании корпораций, выталкивают их на рынок корпоративных облигаций. Интересно, что в 2009 г. были достигнуты исторические максимумы по эмиссии корпоративных облигаций на американском рынке. В условиях, когда банки не спешат с кредитованием, а предприятия нуждаются в денежных средствах, корпорации активно выходят на рынок облигационных займов. Тем более, что спад и заморозка рынка осенью 2008 г. привели к отложенному спросу на рынке и отложенному предложению. Но интересно и то, что рекорд был зарегистрирован и на европейском облигационном рынке (рис. 11.6).

Рис. 11.6. Объемы эмиссии на рынке корпоративных облигаций Европы

Источник: IMF. Global Financial Stability Report. 2010. October.

Между тем у глобализации на финансовом рынке были и другие риски. Они были связаны не только с большей зависимостью национальной финансовой системы от движения финансовых потоков со стороны финансовых инвесторов. Благо отказ от ограничений на движение спекулятивного капитала, характерный для многих развивающихся стран в 1990-е годы, был не в моде.

Сам по себе рост глобализации финансовых рынков сильно увеличивал возможность «заражения» финансовыми кризисами, но теперь не только в слабых в финансовом отношении развивающихся странах, но и в развитых. Другой риск глобализации был связан с арбитражем на действиях контролирующих органов различных стран, когда финансовый институт мог воспользоваться своим нерезидентским статусом и избежать контроля со стороны национального регулятора.

О том, что это возможно, говорил опыт с кризисом хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM) в 1998 г. Тогда этот фонд, пользуясь репутацией своих руководителей (а в качестве их фигурировали лауреаты Нобелевских премий по экономике), привлекал заемные средства крупнейших финансовых институтов и осуществлял операции на многих рискованных рынках капитала, в том числе и на рынке российских государственных облигаций. Покупая российские рублевые государственные облигации, фонд страховал валютный риск покупкой валютных форвардов на курс российского рубля. При этом в момент перед кризисом размер левериджа (кредитного плеча) у хедж-фонда составлял более 100. Крах рынка российских гособлигаций, отказ многих контрагентов от платежей по форвардам, проблемы на рынках капитала развивающихся стран поставили под вопрос устойчивость дальнейшего функционирования хедж-фонда. Фонд был признан банкротом. Однако выяснилось, что его клиентами и кредиторами выступали очень многие крупные финансовые институты, которым угрожали большие финансовые потери. Руководители стран G7 санировали ликвидацию фонда, и финансовая система осталась устойчивой. Но проблема межстранового арбитража осталась.

Другой не менее показательной ситуацией оказалась борьба Deutsche Borse за дружественное поглощение London Stock Exchange. Две крупнейшие фондовые биржи Европы согласились создать панъевропейскую биржу, которая могла бы конкурировать с другими глобальными игроками. Высокий объем наличных, накопленный Франкфуртской фондовой биржей, и большой объем торгов, характерный для Лондонской фондовой биржи, должны были сделать свое дело. Сделка получила одобрение как регуляторов Еермании и Великобритании, так и крупнейших акционеров Лондонской биржи. Но в дело вмешались акционеры Немецкой биржи. Дело в том, что последняя была и остается фондовой биржей с самой высокой капитализацией. Будучи вертикально-интегрированным холдингом, она объединяет большое количество инфраструктурных институтов. Кроме торговой площадки, в ее состав входит крупнейшая депозитарная система Clearstream, биржа производных Еигех, несколько крупнейших торговых систем на базе платформы Xetra, энергетическая биржа и т. п. Все это позволяет бирже постоянно генерировать огромное количество денежных потоков, которые делают ее лидером среди конкурентов. А это, в свою очередь, привлекает иностранных акционеров. Например, в 2005 г. выяснилось, что в составе акционеров Deutsche Borse почти нет немецких участников (их количество не превышает 7 %), а в основном преобладают английские и американские хедж-фонды. Узнав о том, что биржа собирается потратить порядка 10 млрд долл, на покупку конкурента, акционеры выразили сомнение в обоснованности такой покупки и заблокировали поглощение. Именно с этих пор хедж-фонды стали одной из «любимых тем» на встречах с участием немецких представителей. Как только речь идет о реформе финансовой системы и ее регулирования, немецкие руководители обязательно напоминают о необходимости «приструнивания» хедж-фондов. В Германии принято их называть «robust» (саранча).

На феномене хедж-фондов хотелось бы остановиться подробнее. Ведь хедж-фонды как раз во многом и являются квинтэссенцией финансовой глобализации. Возникшие еще в 40-е годы XX в. на фоне ограничений, связанных с инвестициями розничных инвесторов во взаимные фонды (в частности, запрета коротких позиций), первоначально такие фонды были ориентированы на богатых людей, готовых принять на себя риск инвесторов (то, что сегодня называется «квалифицированные инвесторы»). Учитывая, что эти фонды не были изначально заточены под массовые инвестиции, они получили офшорный статус, не подпадали под действия какого-либо национального или транснационального регулятора. Со временем фонды, начиная с собственно арбитражных операций (покупки недооцененных и продажи переоцененных акций), расширили свой круг операций инвестициями на рынке облигаций, рынке акций, товарном рынке. Появились макрофонды, активно работающие на рынке развивающихся стран; дистресс-фонды, инвестирующие в проблемные активы; «событийные фонды», специализирующиеся на инвестициях, связанных с рынком слияний и поглощений и т. п. Функциональное расширение хедж-фондов сопровождалось и их географической экспансией. Будучи свободными от «оков» национальных регуляторов, фонды оказались более мобильными в возможности переброса капитала с одного рынка на другой.

И все бы ничего. Если бы не несколько новых фактов, которые прошли мимо внимания регуляторов. Активы хедж-фондов стали большими. По разным оценкам, к 2007 г. они накопили от 1,8 до 2 трлн долл. И хотя эта цифра намного меньше той, которая характерна для взаимных фондов (их активы к 2007 г. по миру достигли 28 трлн долл.), но для отдельных рынков притоки и оттоки со стороны хедж-фондов могут быть решающими. И если в 1990-е годы это касалось в основном функционирования развивающихся рынков, то осенью 2008 г. это затронуло и американский рынок. В условиях кризиса многие прежде эффективные стратегии хедж-фондов оказались неэффективными. Возьмем такую безобидную в мирные времена стратегию, как арбитраж на рынке облигаций. Управляющие фонда выбирали две облигации одного класса, рейтинга, имеющие разные спреды доходности, покупали облигацию, имеющую больший спред доходности, и продавали облигацию, имеющую меньший спред. Расчет был на то, что рано или поздно разница в спреде между бумагами одного класса окажется минимальной. Но дело в том, что в условиях кризиса эта схема может не действовать. Купить можно, а вот продать… В итоге многие хедж-фонды впервые столкнулись с убытками. Не то чтобы убытки были в первый раз. Но никогда они не были такими большими, и фонды не несли их так долго. Многие стратегии, разрабатывающие годами, летели. В итоге это привело к оттоку средств инвесторов. У фондов резко вырос спрос на наличность. И наибольший спрос на наличность у хедж-фондов возник в октябре 2008 г., когда и так падающему американскому рынку хедж-фонды добавили ускорения, продавая все, что можно (рис. 11.7).

В последнее десятилетие произошла смена состава инвесторов. Если раньше среди инвесторов преобладали богатые инвесторы, то теперь в составе появились институциональные инвесторы. Последние на фоне снижения доходности на традиционных рынках стали инвестировать в инструменты с более высокой доходностью. Опять тот же регулятивный арбитраж. Пенсионные фонды, которые традиционно находятся под контролем регуляторов, инвестируют в активы с повышенным риском, которые при этом не регулируются. На рис. 11.8 приведен состав инвесторов, который показывает, что кроме частных богатых инвесторов в их составе появились пенсионные фонды, эндаументы и другие институциональные институты.

Рис. 11.7. Потери хедж-фондов разных классов в 2008 г., % (октябрь 2008 г. к предыдущему году)

Источник: The Economist. 2010.

Рис. 11.8. Структура инвесторов в хедж-фондах, %

Источник: Данные компании McKinsey.

При этом в отличие от остальных участников торгов деятельность хедж-фондов была абсолютно непрозрачна, они не были обязаны отчитываться о своих операциях, структуре активов, рисках и т. п. Это создавало дополнительные системные риски.

Рис. 11.9. Доля локальных и иностранных банков в активах банковского сектора Великобритании (% и по абсолютным размерам в английских фунтах стерлингов (трлн))

Источник: International Financial Services London. Banking, 2008.

Что касается межстранового арбитража, показательная история произошла с исландскими банками в Великобритании. Как известно, эти банки отличались особо агрессивным поведением перед кризисом. При этом активно привлекали розничные депозиты, в том числе с помощью интернет-технологий. В условиях ограниченности ресурсной базы на локальном рынке исландские банки активно привлекали средства иностранных депозиторов. Банкротство частных исландских банков вынудило исландские власти выплачивать средства за счет системы страхования вкладов и привлечения средств налогоплательщиков. Но при этом система страхования распространялась только на исландских инвесторов. А британские вкладчики оказались «ни при чем». Резкое падение цены исландской национальной валюты поставило под сомнение возможность выполнения обязательств перед британцами, что вызвало резкую реакцию финансового регулятора Великобритании. Он потребовал от исландских властей распространения гарантий по вкладам и на британских вкладчиков. Проблема заключалась в том, что после прошедшей либерализации банковского сектора в Великобритании значительная часть активов стала принадлежать иностранным банкам и их филиалам, в значительной части неподконтрольных британскому финансовому регулятору – FSA (рис. 11.9).

Прошедший кризис опять поднял вопрос о качестве международных финансовых регуляторов, об их ангажированности и неспособности предотвратить финансовый кризис. Ни МВФ, ни Всемирный банк не стали теми институтами, которые могли бы координировать деятельность национальных финансовых регуляторов. Их репутация в очередной раз оказалась под вопросом. Встал вопрос как о реформе этих институтов, так и о появлении новых, способных решать проблемы.

Оценивая предпосылки кризиса, хотелось бы отметить и роль в нем международных рейтинговых агентств. Три крупнейших рейтинговых агентства – Standart&Poors, Fitch, Moody’s – контролируют большую часть рынка, имеют долгую историю, являются интересным объектом для инвестиций (неслучайно известный инвестор Уоррен Баффет владеет акциями рейтинговых агентств). Понятно, что не рейтинговые агентства стали первопричиной кризиса. Но то, что они внесли в кризис свою лепту, очевидно. Причем в который раз. Как правило, рейтинговые агентства недооценивают риски, связанные с возможным ухудшением ситуации на рынке перед кризисом, и дают завышенные рейтинги бумаг и эмитентов (рис. 11.10). А после того как кризис начался, начинают снижать рейтинги в аварийном порядке, пытаясь догнать рынок.

* Данные на конец марта 2008 г.

Рис. 11.10. Количество выпусков CDO высшего инвестиционного рейтинга, которым рейтинговые агентства снижали рейтинг (выделено черным)

Источник: SIFMA. Quarterly Report. 2008.

Это толкает участников рынка на продажи, причем часто эти продажи начинают носить панический характер. Тем самым получается, что рейтинговые агентства способствуют спекулятивному росту рынка в момент бума, не давая адекватные оценки качества бумаг и эмитентов. А в период спада и кризиса усиливают волатильность на рынке.

Сначала хотелось бы заступиться за рейтинговые агентства. В эпоху финансовых инноваций сделать правильную оценку новых финансовых продуктов действительно проблематично. Например, можно рассмотреть облигации, выпущенные на базе ипотечных кредитов категории subprime с плавающей ставкой. Здесь аналитик должен оценить риски:

• роста процентных ставок на денежном рынке, к которому привязаны такие кредиты;

• вероятности снижения цен на рынке недвижимости (например, отдел риск-менеджмента Fannie Мае в начале XXI в. оценивал самый пессимистический сценарий для рынка – это снижение цен на 10 %, а они за три года упали на 30 %);

• возможности отказа заемщика от исполнения обязательств по ипотечному кредиту (так называемый опцион исполнения);

• ожидания наступления глобального кризиса на ипотечном рынке. Учесть в одной модели все эти риски крайне сложно, не говоря уже о том, что по многим таким продуктам было крайне мало статистики для аналитических выводов.

Кроме того, бурный рост рынка вызвал к жизни такое количество новых финансовых инструментов, что рейтинговые агентства элементарно «не успевали» за рынком.

Но есть и противоречия, заложенные в самой модели рейтинговых агентств. Первое связано с тем, что в мире преобладает монополия трех международных рейтинговых агентств. Конечно, их оценки не всегда совпадают, они руководствуются разными методиками. Но их всего три, и они «рулят» всем инвестиционным сообществом. Причем все эти агентства представляют США. Это неоднократно вызывало протесты со стороны национальных регуляторов, которые пытались создать альтернативу в виде национальных рейтинговых агентств.

Кроме того, объективности оценок рейтинговых агентств мешает исторически сложившаяся модель их бизнеса. Рейтинговые агентства получают деньги от эмитентов, которые заказывают им свой рейтинг. И хотя сами рейтинговые агентства говорят о том, что при этом они избегают конфликт интересов, факты – упрямая вещь. Кто платит – тот и заказывает музыку. Это приводит к тому, что регуляторы заговорили о необходимости реформы системы оценок со стороны рейтинговых агентств. А в Китае создали рейтинговое агентство, которое получает деньги не от эмитентов, а от своих клиентов.