Текст книги "Инновации на финансовых рынках"

Глава 5
Реальные опционы, или сколько стоит право на принятие решений
Е.А. Буянова

Условия жизни непрерывно меняются. В прошлом корпоративные инвестиционные решения были традиционными. Покупаете новую более эффективную машину, производите больше товаров с определенными издержками, и если выгода превышает затраты, делайте инвестиции. Наймите менеджеров по продажам, расширьте географическую зону, и если дополнительное увеличение прогноза доходов от продаж превышает дополнительную зарплату и дополнительные издержки, начинайте наем. Нуждаетесь в новой фабрике? Покажите, что стоимость строительства может легко и быстро компенсироваться увеличением доходов, которые даст фабрика благодаря новым и лучшим товарам, и ваша инициатива будет одобрена. Обычно экономисты рассматривают инвестиции как расходы, которые в будущем должны принести доходы. В этом смысле и фирмы, строящие фабрики, и биржевые торговцы ценными бумагами, и учащиеся студенты есть не что иное, как инвесторы. Если рассматривать вопрос не столь тривиально, фирма, ликвидирующая убыточное производство, тоже инвестирует в уменьшение расходов и снижение будущих потерь.

Однако существующие инструменты оценок зачастую не работают в новых бизнес-реалиях: например, стратегические инвестиции с большим количеством неопределенностей и требующие огромных вложений; проекты, которые должны приспособиться к изменяющимся условиям; сложная структура активов через товарищества, лицензии и объединенные предприятия; а также постоянное давление финансовых рынков. Фактически ответы, полученные с помощью традиционной модели дисконтированного денежного потока, неправильны, потому что модель предполагает статический, одноразовый процесс принятия решений, в то время как подход реальных опционов учитывает стратегические управленческие опционы, которые имеют некоторые проекты в условиях неопределенности, и гибкость при реализации или отказе от этих опционов в разные моменты времени, когда уровень неопределенности уменьшается или исчезает надолго.

Инвестиционные решения имеют три основные характеристики. Во-первых, они частично или полностью невозвратимы. Например, если поменять свою точку зрения, вернуть весь капитал вряд ли удастся. Во-вторых, существует неопределенность относительно будущих результатов. Лучшее, что можно сделать в этом случае, – приписать различным исходам соответствующие вероятности. В-третьих, вы обладаете определенной свободой относительно выбора времени для инвестиций. (Или наоборот, что тоже есть характеристика данной инвестиции.) Инвестицию можно отложить с целью получения дополнительной информации, которая может уточнить ее параметры, но никогда не сделает их точными, просто уменьшит неопределенность.

При принятии решений участвуют и взаимодействуют все три характеристики инвестиции. Это взаимодействие и есть центр внимания нашей статьи. Мы постараемся показать, какие возможности для улучшения методов принятия решений дает учет неопределенности для невозвратных инвестиций.

Ортодоксальная теория не учитывает неопределенности, невозвратности и возможность выбора времени. В результате создалась ситуация, при которой менеджер, принимающий инвестиционные решения (как правило, это высшее звено управляющего корпуса), игнорирует расчеты и действует по интуиции. Тогда в дело вступают такие качества, как удачливость, догадливость, шестое чувство и т. д. Есть очень тонко чувствующие менеджеры, которые в результате обыгрывают коллег. А знаете ли вы практические примеры продажи фирмы по цене, рассчитанной методом дисконтированных денежных потоков? Думаю, нет. Есть составляющие типа разного рода возможностей, синергетики, брендов и еще многого, что изменяет стоимость фирмы иногда в несколько раз, но при этом часто никак не обосновывается численно. Хотя это верно только для России, наши цивилизованные коллеги уже научились рассчитывать такие дополнительные стоимости.

Даже некоторые, на первый взгляд, неэкономические решения имеют эти три инвестиционные характеристики. Например, женитьба. Ухаживание влечет за собой предварительные издержки с неопределенным результатом относительно дальнейшего счастья или несчастья. Вы, конечно, можете потом развестись, но безвозвратные издержки вам гарантированы. Многие решения публичной политики имеют те же свойства. Принятие и изменение законов несет безвозвратные издержки и имеет стоимость. Современная теория инвестиций позволяет рассчитать и, что важно, понять природу этих затрат и выгод.

Метод принятия решений и инструмент оценки, который гарантирует определение рыночной стоимости, включающее все возможности предприятия, подлежащего оценке, – это метод реальных опционов.

Опцион – это право на принятие решения в будущем. Это право можно купить. Но что самое главное – его можно правильно оценить.

Наличие опциона помогает объяснить, почему фактическое инвестиционное поведение фирм отличается от правил, которые преподают в бизнес-школах. Фирмы вкладывают капитал в проекты, которые, как ожидается, дадут доходность больше требуемой, или пороговой, ставки. Обозреватели бизнес-практики видят, что такие пороговые ставки обычно в 3 или 4 раза превышают стоимость капитала. С другой стороны, фирмы остаются в бизнесе в течение длинных периодов накопления операционных потерь, и цены могут упасть гораздо ниже средних переменных издержек без того, чтобы стимулировать сокращение капиталовложений или выход. Это тоже, кажется, противоречит стандартной теории, но это можно объяснить, если только учесть необратимость и стоимость опциона.

Стоимость предприятия со связанными с ним опционами больше, чем рассчитанная традиционными инструментами, потому что опционы уменьшают потери. Эти опционы, или возможности, предприятия, могут включать:

• перспективу роста;

• способность реагировать на сложившуюся ситуацию;

• стоимость НИОКР;

• право выхода из бизнеса;

• особенности контрактов, которые заключает предприятие, также могут быть оценены методом реальных опционов, увеличивая в целом оценку предприятия и многое другое.

В качестве примера рассмотрим случай аренды земли, содержащей угольный пласт. Дело происходило в Англии, фирму консультировали специалисты, работающие методом реальных опционов.

Клиент был одним из нескольких претендентов на аренду государственных угольных земель, которая давала право на разработку месторождения угля. Менеджмент выполнил традиционный анализ. Была оценена и экстраполирована историческая тенденция роста цены за тонну угля, оценено количество угля в земле, а также издержки добычи. При оценке средневзвешенной стоимости капитала по этим данным были спрогнозированы ожидаемые денежные потоки. Проект оценили в 81 млн долл. Однако выяснилось, что предложения со стороны конкурентов будут несколько выше, так как доход за тонну был всего на 1 долл, выше текущей стоимости добычи за тонну, проект был чрезвычайно рискован – изменение цены на 1 долл, могло удвоить прибыль или устранить ее полностью.

Анализируя расчеты, менеджеры обсудили вопрос о том, когда начинать фактическую разработку арендованной земли. Они могли разрабатывать рудник в любое время в течение пяти лет после приобретения. Отказ от разработки вызвал бы через пять лет возврат права аренды правительству. Менеджеры попытались применить сценарный анализ. Ответ не сильно изменился.

Менеджеры поняли, что проект имеет опцион на отсрочку, позволяющий откладывать их решение о разработке, пока цена угля не увеличится достаточно, чтобы быть относительно уверенным, в том что можно вернуть издержки разработки до того, как цена изменится и снова упадет. Когда рассмотрели опцион на отсрочку, стоимость проекта с гибкостью повысилась до 159,5 млн долл. Менеджеры действительно выиграли аукцион, предложив цену в 99 млн долл., и открыли рудник несколькими годами позже. С тех пор фортуна улыбалась им, а собственность, как считают, сегодня стоит приблизительно 800 млн долл.

В этом примере расчетная стоимость аренды изменилась с 81 млн до 159,5 млн долл. Учет опциона добавил к стоимости 78,5 млн! А правительство Англии не досчиталось 60 млн долл. [Copeland, Antikarov, 2001].

Метод реальных опционов рассматривает полный диапазон результатов, а также позволяет оценить возможности фирмы, отдельные пункты контракта, работы, которые не создают прямых денежных потоков, но создают условия для возникновения новых опционов. Реальные опционы – очень мощный инструмент.

Сейчас в России создалась ситуация, характеризующаяся инвесторами как высокорискованная. В результате стоимость предприятий считается небольшой по сравнению с европейскими или американскими аналогами. Однако именно эта неопределенность создает опционы, которые увеличивают стоимость предприятий, но не учитываются обычными методами оценки, применяемыми в России. На Западе метод реальных опционов используется уже более 30 лет. Нефтяники, фармацевты, венчурные инвесторы давно работают с этим инструментом. Нам тоже пора научиться понимать реальную стоимость наших активов.

Сначала посмотрим, какова разница между опционным подходом и классическим методом чистой приведенной стоимости Net Present Value (NPV).

Однако правило чистой приведенной стоимости основано на отдельных неявных предположениях, которые часто пропускаются. Важно то, что или инвестиция обратима, т. е. может так или иначе быть возвращена, и возвращенные расходы могут оказаться в худших рыночных условиях, чем ожидаемые, или, если инвестиция необратима, она предлагается сейчас или никогда, т. е. если фирма не принимает инвестицию сейчас, она отказывается от нее навсегда.

Некоторые инвестиции выполняют перечисленные предположения, но в основном – нет. Необратимость и возможность задержки – очень важные характеристики большинства инвестиций. Возможность отложить необратимые инвестиционные расходы может глубоко влиять на решения о вложении капитала. Эта возможность также подрывает простое правило чистой приведенной стоимости, и, следовательно, теоретическую основу стандартных классических инвестиционных моделей. Причина в том, что фирма, имеющая возможность вложить капитал, владеет опционом, аналогичным финансовому опциону колл, – имеет право, но не обязанность, купить актив в будущем. Когда фирма делает необратимые инвестиционные расходы, она исполняет, или убивает, свой опцион на вложение капитала. Фирма отказывается от возможности ожидания новой информации, которая могла бы касаться желания или выбора времени расходов; она не может ликвидировать инвестиции, если рыночное изменение условий будет неблагоприятно. Эта потерянная стоимость опциона – стоимость возможности, которая должна быть учтена как часть стоимости инвестиции. Правило NPY «вкладывай капитал, когда стоимость единицы капитала не меньше, чем стоимость покупки и установки», должно быть изменено. Стоимость единицы капитала должна превышать стоимость покупки и установки на величину, равную стоимости владения живым инвестиционным опционом.

Исследования показали, что стоимость возможности вложения капитала может быть большой, и инвестиционные правила, не учитывающие эту стоимость, могут быть ошибочны. Кроме того, эта стоимость возможности более чувствительна к неопределенности, чем будущая стоимость проекта, так, что изменение экономических условий, которые затрагивают рискованность будущих денежных потоков, значительно воздействуют на инвестиционные расходы, большее, чем, скажем, изменение процентных ставок. Сказанное помогает понять, почему классическая инвестиционная теория пока не сумела обеспечить хорошие эмпирические модели инвестиционного поведения и привела к чрезмерно оптимистичным прогнозам эффективности ставки процента и налоговой политики для стимулирования инвестиций.

Конечно, можно NPY пересмотреть, вычтя из стандартного значения стоимость возможности исполнения опциона на инвестиции, а потом утверждать, что правило «вкладывай капитал, если NPV положительна» сохраняется, как только было сделано это исправление. Однако чтобы это сделать, следует принять нашу критику. Чтобы выдвинуть на первый план важность стоимости опциона, по нашему мнению, необходимо рассматривать его отдельно от обычной NPV. Если вы предпочитаете продолжать использовать терминологию положительной NPV, прекрасно, пока вы достаточно внимательны, чтобы включать все релевантные стоимости опционов в свое определение NPV. Читатели, которым так удобнее, легко могут перевести наши утверждения на этот язык.

Рассмотрим основную теорию необратимой инвестиции в условиях неопределенности, подчеркивая похожие на опционы характеристики инвестиционных возможностей. Из методов, которые были разработаны для оценки опционов на финансовых рынках, можно вывести оптимальные инвестиционные правила.

Чтобы подчеркнуть аналогию с опционами на финансовые активы, возможности приобретать реальные активы иногда называют «реальные опционы».

Необходимо пояснить понятия «необратимость», «возможность отложить инвестицию», и «опцион на вложение капитала». Важно понять, что делает инвестиционные расходы невозвратными издержками и, таким образом, необратимыми инвестициями.

С одной стороны, инвестиционные расходы оказываются невозвратными издержками, если они специфичны для фирмы или определенной промышленности. Например, большинство инвестиций в маркетинг и рекламу специфичны для фирмы и не могут быть возвращены. Следовательно, это – очевидно невозвратные издержки. С другой стороны, завод по производству стали относится к специфической промышленности – он используется только для производства стали. Можно подумать, что из-за того, что в принципе завод может быть продан другой компании по производству стали, инвестиционные расходы восстановимы и не являются невозвратными издержками. Это неправильно. Если индустрия достаточно конкурентна, стоимость завода будет одинакова для всех фирм, принадлежащих к этой индустрии, поэтому извлечь выгоду от продажи нельзя или она будет мала. Например, если цена стали падает так, что завод фактически оказывается «плохой» инвестицией для фирмы, которая его строила, он будет рассматриваться как плохая инвестиция также и другими стальными компаниями, и возможность продать завод будет стоить не много. В результате инвестиции в завод по производству стали (или в любой другой промышленно-специфический капитал) должны в значительной степени рассматриваться как невозвратные издержки.

Даже инвестиции, не специфичные для фирмы или промышленности, часто частично необратимы, потому что на вторичных рынках покупатели не способны точно оценить качество товара, и поэтому предложат цену, которая соответствует на рынке среднему качеству. Продавцы, которые знают качество товара, будут продавать нестандартный товар. Это снизит среднее рыночное качество и, следовательно, рыночную цену. Эта проблема известна как проблема «лимонов» и мешает многим вторичным рынкам. Например, офисное оборудование, автомобили, рельсы и компьютеры не являются индустриально специфическими и могут быть проданы компаниям других отраслей промышленности, стоимость их перепродажи будет значительно ниже стоимости их покупки, даже если они почти новые.

Необратимость может возникать в результате издания инструкций правительства или институционального регулирования. Например, средства контроля за капиталом могут сделать невозможным для иностранных (или внутренних) инвесторов продажу активов и перераспределение фондов, а инвестиции в новых работников могут быть частично необратимы из-за высоких издержек найма, обучения и увольнения. Следовательно, большинство основных капитальных инвестиций в значительной степени необратимы.

Теперь рассмотрим возможности для задержки инвестиций. Конечно, фирмы не всегда могут задержать свои инвестиции. Например, возможны случаи, в которых стратегические соображения делают их для фирмы императивными, т. е. фирме необходимо быстро вложить капитал и, таким образом, зарезервировать место на рынке, обогнав потенциальных конкурентов. Однако в большинстве случаев задержка по крайней мере выполнима. Задержка может иметь стоимость – риск входа на рынок других фирм, или просто неизбежные денежные потоки – но эту стоимость нужно сравнить с выгодами от ожидания новой информации. Эти выгоды часто значительные.

Как уже отмечалось, необратимая инвестиционная возможность очень похожа на финансовый опцион колл. Опцион колл дает своему владельцу право в некоторый указанный момент времени оплатить цену исполнения и взамен получить актив (т. е. акцию), который имеет некоторую стоимость. Осуществление опциона необратимо; хотя актив может быть продан другому инвестору, нельзя восстановить опцион или деньги, которые были выплачены за его исполнение. Аналогично фирма с инвестиционной возможностью имеет опцион на то, чтобы потратить деньги (цена исполнения), сейчас или в будущем, на актив (т. е. проект) с некоторой стоимостью. Актив может быть продан другой фирме снова, но инвестиция необратима. Как и с финансовым опционом колл, этот опцион на вложение капитала частично ценен, потому что будущая стоимость актива, полученного от вложения капитала, неопределенна. Если актив повышается в стоимости, чистый выигрыш от вложения капитала также увеличивается. Если актив падает в стоимости, фирме не следует инвестировать, и она потеряет только то, что потратила на получение инвестиционной возможности.

Наконец, можно спросить, как изначально фирмы получают свои инвестиционные возможности, т. е. опционы на вложение капитала. Иногда инвестиционные возможности следуют из патентов, или владения землей или природными ресурсами. В общем, они являются результатом управленческих ресурсов фирмы, технологических знаний, репутации, рыночного положения, и возможного масштаба, которые, возможно, были созданы со временем. Эти ресурсы позволяют фирме делать продуктивные инвестиции, которые индивидуумы или другие фирмы предпринять не могут. Наиболее важно, что эти опционы на вложение капитала имеют стоимость. Действительно, для большинства фирм значительная часть их рыночной стоимости относится к их опционам на вложение и рост в будущем, в противоположность капиталу, которым они уже обладают. На современном этапе большая часть экономической и финансовой теории инвестиций сосредоточена на том, как фирмы должны исполнять свои опционы на вложение капитала (и как они это делают).

Рассмотрим теперь такую характеристику инвестиций, как неопределенность. Менеджеры избегают неопределенности и отвечают на нее тем, что делают среднесрочную коррекцию, отказываются от проектов или создают в обзорах временные ограничения для проектов и лицензий. На языке реальных опционов это означает, что менеджеры принимают возможные решения – вложить капитал или ликвидировать активы, которые зависят от происходящих событий.

Современный рынок требует, чтобы важные стратегические инвестиционные решения принимались в очень неопределенной окружающей среде – когда рыночный размер, время рынка, издержки развития, шаги конкурента и т. д. – не известны. Данные обстоятельства вызывают опасение и предостерегают от неверных решений, а неадекватность доступных инструментов решения только усиливает ощущение действий «в темноте». Поскольку существует большая разница между тем, что менеджеры хотят делать, и тем, как разработаны их инструменты для действий, они часто принимают решения, не полагаясь на количественный анализ.

Выделяют две существенные особенности современной практики, создающие проблемы для инвесторов. Первая проблема состоит в том, что некоторые инструменты анализа требуют прогноза будущих денежных потоков. Поскольку при анализе используется только один прогноз, он исследуется очень подробно. Насколько он оптимистичен? Каковы в прогнозе скорость роста и предположения о прибыли? Часто менеджеры обращаются с прогнозом как с реальностью, создавая иллюзию уверенности в числах. Чтобы избежать этой иллюзии, некоторые компании пробуют расширить анализ до диапазона прогнозов или сценариев. Эти усилия кажутся строгими их автору, но произвольными другим. Однако, принимается ли единственный сценарий или набор сценариев, прогноз денежного потока остается субъективным.

Вторая проблема, возникающая с наиболее часто используемыми инструментами анализа, заключается в том, что будущие инвестиционные решения зафиксированы в начале. Менеджеры модернизируют и пересматривают инвестиционные планы, но анализ, как полагается для большинства инструментов, включает только начальный план. Мир изменяется, а принятая модель – нет. Когда разница между инструментами и действительностью становится слишком большой и хорошо заметной, инструменты отвергаются и важные решения принимаются по стратегическим соображениям и организаторскому чутью.

Мало кто верит, что этот процесс хорошо работает при принятии инвестиционных решений в некоторых отраслях промышленности, например в высоких технологиях, фармацевтике и разведке нефти, или некоторых крупных инвестиционных решений – таких как информационные технологии, научные исследования и большое увеличение мощности. Стандартная практика хорошо работает для некоторых проектов, но не для тех, что наиболее близко соединены с бизнес-ростом.

Как только ваш способ мышления включит неопределенность в явном виде, изменится вся структура принятия решения. Рисунок 5.1 иллюстрирует одно из наиболее важных изменений мышления при применении подхода реальных опционов.

Неопределенность создает возможности. Менеджеры должны приветствовать, а не бояться неопределенности. Обдумывая стратегические инвестиции, менеджеры должны попробовать рассмотреть свои рынки в терминах источников, тенденции и развития неопределенностей; определить степень подверженности неопределенностям инвестиций (т. е. как внешние события превращаются в прибыль и потери); а затем отреагировать размещением инвестиций так, чтобы лучше воспользоваться преимуществом неопределенности.

Рис. 5.1. Неопределенность увеличивает стоимость

В традиционном представлении более высокий уровень неопределенности ведет к более низкой стоимости актива. Метод опционов показывает, что увеличенная неопределенность может привести к более высокой стоимости актива, если менеджеры увидят и используют свои возможности, чтобы гибко отвечать на разворачивающиеся события.

Если будущее решение зависит от источника неопределенности, менеджеров интересует диапазон возможных результатов, которые могла бы иметь неопределенная переменная, когда приближается момент решения. Ключ – связь между временем и неопределенностью. На рис. 5.2 представлен конус неопределенности. Рисунок показывает, как можно было бы ответить на тот вопрос, который не включает опционы. Предположим, что текущая стоимость компании 1 млн долл. Какую возможную стоимость она могла бы иметь через два года?

Левая точка конуса показывает стоимость фирмы на сегодня, а поскольку мы заглядываем в будущее, диапазон возможных результатов становится все шире. Ширина диапазона результатов зависит от величины временного горизонта. Конус имеет положительный наклон, отражая ожидание того, что стоимость фирмы будет расти в течение двух лет.

Рис. 5.2. Конус неопределенности

Конус неопределенности – простое изображение того, как стоимость могла бы изменяться во времени. В нашем примере диапазон неопределенности со временем увеличивается. Положительная норма доходности, ожидаемая в следующие два года, придает конусу положительный наклон.

Поскольку стоимость фирмы изменяется во времени, самые высокие и самые низкие стоимости, отмеченные на конусе, довольно маловероятны. На рис. 5.3 показано, как с распределением результатов в конце временного горизонта связано изменение во времени неопределенной переменной. Вероятно, что через два года стоимость фирмы будет близка к середине диапазона (рис. 5.3б). Многие стратегические инвестиции имеют ряд возможностей, с точками решения внутри конуса неопределенности, перед концами конуса в момент окончательного выбора решения. Для каждой внутренней точки решения распределение результатов в этот момент найдено «разрезанием» остатка конуса неопределенности.

Рис. 5.3. Виды представлений неопределенности

Конус неопределенности содержит диапазон возможных будущих стоимостей через два года (а).

Диапазон – часть распределения результатов. Ожидаемая стоимость через два года измеряется средним распределения, а его стандартное отклонение – мера диапазона результатов (б).

В течение двух лет стоимость фирмы, как ожидается, будет расти с некоторой скоростью. Существует неопределенность фактической скорости роста, которая будет реализовываться каждый год, и она измеряется волатильностью, стандартным отклонением ожидаемой скорости. Подход реальных опционов учитывает влияние и времени, и неопределенности на стоимость и принятие решения, так что он естественно сосредоточивается на волатильности, диапазоне неопределенности скорости роста.

Рассмотрим примеры того, как стоимости опциона зависят от волатильности.

Опционы на акции. Стоимость опционного контракта на акции зависит от неопределенности цены акции, которая может быть оценена как стандартное отклонение доходности акции.

Опцион на расширение паркинга в здание офиса. Стоимость такого опциона зависит от стоимости офиса на местном рынке и ее волатильности, которая может быть оценена как стандартное отклонение стоимости недвижимости в данном месте.

Рис. 5.4. Реальные опционы, изменяющие чувствительность к внешней неопределенности

Внешняя неопределенность преобразуется через активы фирмы в неопределенность стоимости стратегической инвестиции. В традиционном представлении чувствительность фирмы к внешней неопределенности остается высокой. Реальные опционы, существующие в стратегических инвестициях, позволяют менеджерам уменьшать чувствительность к плохим результатам и увеличивать чувствительность к хорошим результатам, изменяя чувствительность к неопределенности и увеличивая стоимость стратегической инвестиции.

Прежде чем двигаться дальше, свяжем конус неопределенности с чувствительностью стоимости активов к возможным изменениям. На рис. 5.4 показано, как внешняя неопределенность проходит через активы фирмы. Чувствительность активов определяет величину и форму неопределенности стоимости стратегической инвестиции. Если реальные опционы в инвестициях определены и управляются, конус неопределенности, создаваемый активами фирмы, наклонен больше, увеличивая стоимость, ожидаемую от стратегической инвестиции. На рис. 5.4 показано, как можно использовать подход реальных опционов, чтобы изменить (но не обязательно устранить) чувствительность активов и увеличить стоимость реальных опционов, которые содержатся в инвестициях.