Текст книги "Оценка стоимости имущества"

В соответствии с п. 23в ФСО № 7 «Оценка недвижимости» метод прямой капитализации применяется для оценки объектов недвижимости, не требующих значительных капитальных вложений в их ремонт или реконструкцию, фактическое использование которых соответствует их наиболее эффективному использованию. Определение стоимости объектов недвижимости с использованием данного метода выполняется путем деления соответствующего рынку годового дохода от объекта на общую ставку капитализации, которая при этом определяется на основе анализа рыночных данных о соотношениях доходов и цен объектов недвижимости, аналогичных оцениваемому объекту.

Метод прямой капитализации основан на прямом преобразовании чистого операционного дохода (Net Operational Income, NOI) в стоимость путем деления его на ставку капитализации (R).

Базовая формула метода прямой капитализации имеет следующий вид:

где V – стоимость объекта недвижимости; R – общая ставка капитализации; NOI – чистый операционный доход.

На практике для простоты расшифровки оценочных терминов иногда используется сокращенное название чистого операционного дохода в русском варианте (ЧОД).

Ставка капитализации – ставка, применяемая для приведения годового чистого денежного потока объекта к единой сумме стоимости. С экономической точки зрения ставка капитализации отражает норму доходности инвестора и должна прямо или косвенно учитывать риски, связанные с объектом, и прогнозируемые темпы изменения стоимости объекта недвижимости.

Алгоритм метода прямой капитализации:

1) определение ожидаемого годового (или среднегодового) чистого операционного дохода объекта недвижимости при его наиболее эффективном использовании;

2) определение ставки капитализации;

3) определение стоимости объекта недвижимости.

В соответствии с п. 23ж и 23з ФСО № 7 «Оценка недвижимости» для недвижимости, которую можно сдавать в аренду, в качестве источника доходов следует рассматривать арендные платежи, в то время как оценка недвижимости, предназначенной для ведения определенного вида бизнеса (например, гостиницы, рестораны, автозаправочные станции), может проводиться на основе информации об операционной деятельности этого бизнеса путем выделения из его стоимости составляющих, не относящихся к оцениваемой недвижимости.

Рассмотрим базовый вариант расчета ожидаемого чистого операционного дохода на основе поступлений от арендных платежей.

Расчет чистого операционного дохода идет поэтапно: сначала определяют потенциальный валовой доход объекта, затем действительный валовой доход, и в итоге чистый операционный доход объекта.

Потенциальный валовой доход (ПВД) – потенциальный доход, получаемый собственником объекта недвижимости при 100%-м использовании объекта без учета потерь и расходов.

ПВД определяется по следующей формуле для объекта недвижимости

где S – площадь, сдаваемая в аренду, м²; С_ар – арендная ставка за 1 м²/год.

Для расчета потенциального валового дохода используется площадь помещений или зданий, которая различается степенью близости к их функциональному назначению:

♦ основные помещения, предназначенные для выполнения собственно основной функции – жилой, офисной, торговой, производственной, складской;

♦ вспомогательные помещения – помещения общего пользования, включая коридоры, рекреационные холлы, вестибюли, лестницы, туалеты и пр., а также технические помещения, предназначенные для размещения коммуникаций, инженерного оборудования, технического персонала.

Площадь основных помещений называется полезной; суммарная площадь всех помещений называется общей; для доходных объектов вводится понятие арендной площади, которая равна сумме площадей основных и вспомогательных помещений.

Размер арендной ставки зависит от местоположения объекта, его физического состояния, наличия коммуникаций, срока аренды и т. д.

Арендные ставки бывают:

♦ контрактными (определяемыми договором об аренде);

♦ рыночными (типичными для данного сегмента рынка в данном регионе).

Определяя инвестиционную стоимость, расчет потенциального валового дохода может быть произведен с использованием арендной ставки из договора аренды объекта.

Для расчета рыночной стоимости, ликвидационной стоимости необходимо применять рыночную ставку арендной платы при наиболее эффективном использовании оцениваемого объекта недвижимости.

Рыночная арендная ставка представляет собой арендную ставку, преобладающую на рынке аналогичных объектов недвижимости, т. е. которая является наиболее вероятной величиной арендной платы, за которую типичный арендодатель согласился бы сдать, а типичный арендатор согласился бы взять это имущество в аренду, что представляет собой гипотетическую сделку.

Действительный валовой доход (ДВД) – доход от объекта недвижимости, который будет в действительности получен собственником объекта недвижимости, т. е. потенциальный валовой доход за вычетом потерь от недоиспользования площадей и при сборе арендной платы:

или

где K_ндз – коэффициент потерь от недозагрузки объекта (например, часть площадей, которая не будет сдана в аренду); K_{н. ар} – коэффициент потерь от недосбора арендных платежей по объекту.

Обычно коэффициенты потерь выражаются в процентах по отношению к потенциальному валовому доходу. Потери рассчитываются как соотношение, типичное на данном сегменте рынка недвижимости, или по ретроспективным и текущим данным объекта недвижимости.

Рассмотрим пример расчета действительного валового дохода объекта недвижимости.

Пример 3.1

Оценивается нежилое офисное помещение (класс В) общей площадью 230 м². На рынке были выявлены ставки аренды по аналогичным офисным помещениям (данные в табл. 3.1). На основе анализа рынка выявлен среднерыночный диапазон потерь от недозагрузки – 5–10%, диапазон потерь от недосбора арендных платежей составляет 0–1%. Определите годовой потенциальный валовой доход и действительный валовой доход от оцениваемого объекта недвижимости.

Таблица 3.1

Рыночные данные по ставкам аренды на аналогичные объекты

Решение. Для определения потенциального валового дохода необходимо рассчитать рыночную арендную ставку по аналогичным объектам на единицу площади, 1 м² (табл. 3.2).

Таблица 3.2

Рыночные данные по ставкам аренды на аналогичные объекты

Средняя рыночная ставка арендной платы на аналогичные объекты равна

(11 538+ 12 387+ 11 600+ 11 100): 4 = 11 656 руб./кв. м в год.

Годовой потенциальный валовой доход от оцениваемого объекта рассчитываем по формуле (3.2)

ПВД = 11 656 · 230 = 2 680 880 руб. в год.

Годовой потенциальный валовой доход от оцениваемого объекта равен 2 680 880 руб.

Коэффициенты потерь возьмем на среднерыночном уровне (середина рыночного интервала). Таким образом, коэффициент потерь от недозагрузки объекта равен 7,5%, коэффициент потерь от недосбора арендных платежей равен в среднем на рынке 0,5%.

Действительный валовой доход от оцениваемого объекта рассчитываем по формуле (3.4)

ДВД = 2 680 880 · (1– 0,075) · (1– 0,005) = 2 467 415 руб.

Годовой действительный валовой доход от оцениваемого объекта равен 2 467 415 руб.

Ответ. Годовой потенциальный валовой доход от оцениваемого объекта равен 2 680 880 руб. Годовой действительный валовой доход от оцениваемого объекта равен 2 467 415 руб.

Оценщик прежде всего анализирует ретроспективную и текущую информацию по оцениваемому объекту, т. е. существующие арендные договоры по срокам действия, частоту их перезаключения, величину периодов между окончанием действия одного арендного договора и заключением следующего (период, в течение которого единицы объекта недвижимости свободны), и на этой основе рассчитывает коэффициент потерь от недозагрузки (К_ндз) объекта недвижимости

где Д_п – доля единиц объекта недвижимости, по которым по истечении среднего договора аренды не были перезаключены договоры аренды; Т_эксп – период экспозиции объекта для поиска нового арендатора; Т_{д. ар} – средний период, на который заключаются договоры аренды (обычно 1 год).

Полученный коэффициент может быть скорректирован с учетом возможной загрузки площадей в будущем, которая зависит от следующих факторов:

♦ общеэкономической ситуации;

♦ перспектив развития региона;

♦ стадии цикла рынка недвижимости;

♦ соотношения спроса и предложения на оцениваемом региональном сегменте рынка недвижимости.

Пример 3.2

Оцениваемый объект состоит из пяти офисных блоков по 40 м² каждый, на основе ретроспективных данных было выявлено, что на протяжении 3 лет в среднем по трем блокам не перезаключают договор аренды. Средний срок экспозиции на рынке офисных блоков по 40 м² составляет 1 месяц. Определите коэффициент недозагрузки объекта недвижимости.

Решение. Используем формулу (3.5), при этом подставляем все сроки в месяцах, а доля единиц объекта недвижимости, по которым не перезаключается договор аренды, – ³/₅ = 0,6.

К _ндз= (0,6 · 1) / (12+ 0,6 · 1) = 0,048, или 4,8%.

Ответ. Коэффициент недозагрузки объекта недвижимости равен 4,8%.

Оценщик делает поправку на потери при сборе платежей, анализируя ретроспективную информацию по конкретному объекту с последующим прогнозированием данной динамики на перспективу (в зависимости от перспектив развития конкретного сегмента рынка недвижимости в регионе)

где K_{н. ар} – коэффициент потерь от недосбора арендных платежей по объекту; Пн_i – количество месяцев, за которые не была получена арендная плата от арендатора по i-му договору аренды; Тс_i – срок действия i-го договора аренды; n – количество договоров аренды, которые выявил оценщик по оцениваемому объекту недвижимости.

Пример 3.3

Оцениваемый объект состоит из четырех офисных блоков по 40 м² каждый, на основе ретроспективных данных было выявлено, что на протяжении 3 лет только по одному блоку был зафиксирован случай, когда арендатор не выполнил своих обязательств по оплате одного квартала. Определите коэффициент неуплаты арендных платежей.

Решение. Используем формулу (3.6), при этом всего выявлено 12 договоров (по четырем блокам за 3 года), и по одному из 12 договоров не была уплачена арендная плата за один квартал (3 месяца).

Ответ. Коэффициент недозагрузки объекта недвижимости равен 2,1%.

Если в контрактную арендную ставку не включена оплата отдельных услуг, тогда оценщик, производя расчет инвестиционной стоимости на основе контрактной арендной ставки, должен учесть прочие доходы, которые можно увязать с нормальным использованием данного объекта недвижимости в целях обслуживания, в частности, арендаторов (например, доход от сдачи в аренду автомобильной стоянки, склада и т. д.), не включаемые в арендную плату. В таком случае формула расчета действительного валового дохода принимает вид:

Чистый операционный доход (ЧОД) – годовой действительный валовой доход за минусом годовых операционных расходов (ОР):

Операционные расходы – действительные расходы собственника, необходимые для обеспечения нормального функционирования объекта недвижимости и воспроизводства действительного валового дохода от объекта недвижимости.

Операционные расходы принято делить:

♦ на условно-постоянные;

♦ условно-переменные;

♦ расходы на замещение, или резервы.

К условно-постоянным относятся расходы, размер которых не зависит от степени загруженности объекта:

♦ налог на имущество;

♦ налог на землю или арендный платеж за земельный участок;

♦ страховые взносы (платежи по страхованию имущества);

♦ заработная плата обслуживающего персонала (если она фиксирована вне зависимости от загрузки здания) плюс налоги на нее.

К условно-переменным расходам относятся расходы, размер которых зависит от степени загруженности объекта:

♦ коммунальные;

♦ на содержание территории;

♦ на текущие ремонтные работы;

♦ заработная плата обслуживающего персонала;

♦ налоги на заработную плату;

♦ расходы по обеспечению безопасности;

♦ расходы на управление (обычно в процентах от действительного валового дохода) и т. д.

К расходам на замещение относятся расходы на периодическую замену быстроизнашивающихся улучшений (кровля, покрытие пола, санитарно-техническое оборудование, электроарматура). Предполагается, что денежные средства резервируются на счете (хотя большинство владельцев недвижимости в действительности этого не делают). Резерв на замещение рассчитывается оценщиком с учетом стоимости быстроизнашивающихся активов, продолжительности срока их полезной службы, а также процентов, начисляемых на аккумулируемые на счете средства. Если не учесть резерва на замещение, то чистый операционный доход будет завышенным.

Рассмотрим примерный расчет чистого операционного дохода для объекта недвижимости.

Пример 3.4

Оценивается нежилое помещение в поселке Юрьевец Владимирской области, объект относится к офисной недвижимости. Общая площадь 450 м², полезная площадь 410 м². Ставка арендной платы (среднерыночная) составляет 7000 руб./м² в год. Коэффициент потерь от недозагрузки и неуплаты в среднем на рынке равен 5–10%. Состав и величина операционных расходов представлены в табл. 3.3. Определите годовой чистый операционный доход от объекта недвижимости.

Таблица 3.3

Операционные расходы, руб. в год

Решение. Расчеты представим в табл. 3.4.

Таблица 3.4

Пример расчета чистого операционного дохода

Ответ. Чистый операционный доход оцениваемого объекта недвижимости равен 1 725 520 руб. в год.

Ставка капитализации – ставка, применяемая для приведения потока доходов к единой сумме стоимости. С экономической точки зрения ставка капитализации отражает норму доходности инвестора с учетом рисков объекта и возможного изменения стоимости объекта в будущем.

В данном методе ставка капитализации для текущего дохода будет косвенно учитывать следующие факторы:

♦ безрисковую доходность, существующую на рынке;

♦ компенсацию за риск вложения в недвижимость;

♦ компенсацию за низкую ликвидность;

♦ компенсацию за инвестиционный менеджмент;

♦ поправку на прогнозируемое повышение или снижение стоимости актива.

Основываясь на рыночных данных по ценам продаж и значений чистого операционного дохода сопоставимых объектов недвижимости, можно вычислить коэффициент капитализации:

где NOI_i – чистый операционный доход i-го объекта-аналога; V_i – цена продажи i-го объекта-аналога; n – количество аналогичных объектов недвижимости.

В этом методе отдельно не выделяется расчет нормы возврата капитала и дохода на капитал, а используются рыночные данные по объектам, которые сопоставимы и по доле изменения стоимости объекта недвижимости в будущем, и по рискам. При всей внешней простоте применения этот метод расчета вызывает определенные сложности – информация по чистому операционному доходу и ценам продаж относится к категории «непрозрачной» информации.

Пример 3.5

Определите ставку капитализации и стоимость объекта недвижимости с годовым чистым операционным доходом 1 725 520 руб., если имеются данные по аналогичным объектам (табл. 3.5).

Таблица 3.5

Данные по аналогичным объектам

Решение. Рассчитаем по формуле (3.23) ставку капитализации в табл. 3.6.

Таблица 3.6

Расчет ставки капитализации

Используем формулу (3.1) и рассчитаем стоимость объекта недвижимости

V= 1 725 520 : 0,182 = 9 480 879 руб.

Ответ. Ставка капитализации для оцениваемого объекта недвижимости составляет 18,2%. Рыночная стоимость объекта недвижимости, рассчитанная в рамках метода прямой капитализации, составляет округленно 9 481 000 руб.

В соответствии с п. 23д ФСО № 7 «Оценка недвижимости» метод капитализации по расчетным моделям применяется для оценки недвижимости, генерирующей регулярные потоки доходов с ожидаемой динамикой их изменения. Капитализация таких доходов проводится по общей ставке капитализации, конструируемой на основе ставки дисконтирования, принимаемой в расчет модели возврата капитала, способов и условий финансирования, а также ожидаемых изменений доходов и стоимости недвижимости в будущем.

Метод капитализации по расчетным моделям основан на прямом преобразовании чистого операционного дохода (ЧОД или NOI) в стоимость путем деления его на общую ставку капитализации (R).

Базовая формула метода капитализации по расчетным моделям имеет тот же вид, что и формула метода прямой капитализации

где V – стоимость объекта недвижимости; R – общая ставка капитализации; NOI – чистый операционный доход.

Алгоритм метода капитализации по расчетным моделям:

1) определение ожидаемого годового (или среднегодового) чистого операционного дохода объекта недвижимости при его наиболее эффективном использовании;

2) определение общей ставки капитализации;

3) определение стоимости объекта недвижимости.

Различие состоит в способе расчета общей ставки капитализации.

Расчет чистого операционного дохода в данном методе не отличается от описанной методики расчета ЧОД в параграфе 3.2 данной главы.

Ставка капитализации отражает норму доходности инвестора с учетом рисков объекта и возможного изменения стоимости объекта в будущем.

В данном методе ставка капитализации для текущего дохода будет напрямую учитывать следующие факторы:

♦ безрисковую доходность, существующую на рынке;

♦ компенсацию за риск вложения в недвижимость;

♦ компенсацию за низкую ликвидность;

♦ компенсацию за инвестиционный менеджмент;

♦ поправку на прогнозируемое повышение или снижение стоимости актива.

В зависимости от прогноза изменения стоимости используют одну из трех формул:

по прогнозам стоимость объекта оценки снизится

по прогнозам стоимость объекта оценки увеличится

по прогнозам стоимость объекта оценки не изменится

где R – ставка капитализации; r_e – ставка дисконтирования (ставка доходности на собственный капитал); r₁ – норма возврата капитала; dep – потеря суммы первоначальных вложений через n лет (снижение стоимости объекта); арp – доля прироста стоимости объекта через n лет.

На практике для определения доли снижения стоимости недвижимости используют нормативные сроки службы зданий различных групп капитальности с учетом доли здания в оцениваемом объекте. Для определения доли увеличения стоимости используют данные по долгосрочным тенденциям на рынке недвижимости, опубликованные в открытых аналитических обзорах по рынку недвижимости.

Ставка дисконтирования является ставкой доходности на собственный капитал инвестора при его инвестировании в оцениваемый объект недвижимости с учетом рисков объекта.

Ставка дисконтирования в данном методе (r_e) чаще всего строится методом кумулятивного построения:

где r_f – безрисковая ставка дохода; p₁ – премия за риск вложения в недвижимость; p₂ – премия за низкую ликвидность недвижимости; p₃ – премия за инвестиционный менеджмент.

Безрисковая ставка доходности – ставка доходности высоколиквидных активов, доступных инвестору и имеющих гарантию возврата, т. е. риск по которым отсутствует.

Требования к безрисковой ставке:

♦ доходность на наиболее ликвидные активы, для которых характерна относительно низкая ставка доходности, но с гарантией возврата капитала;

♦ доступность для инвестора в качестве альтернативного варианта вложений.

Безрисковой ставкой по западной методике считается ставка доходности по долгосрочным (20 лет) правительственным облигациям на мировом рынке (США, Германия, Япония и т. д.). Сейчас в качестве безрисковой ставки в российской практике чаще берется доходность по облигациям федерального займа, возврат средств по которым гарантирован.

В процессе оценки необходимо учитывать, что существуют номинальные ставки (включающие в себя инфляцию) и реальные ставки (очищенные от инфляции). При пересчете номинальной ставки в реальную и наоборот целесообразно использовать формулу американского экономиста И. Фишера

где r_н – номинальная ставка; r_р – реальная ставка; I_инф – индекс инфляции (годовой темп инфляции).

Важно отметить, что при использовании номинальных потоков доходов ставка капитализации должна быть рассчитана в номинальном выражении, а при использовании реальных потоков доходов – в реальном выражении.

Премия за риск вложения в недвижимость. В данном случае учитывается возможность случайной потери потребительской стоимости объекта.

На практике премия за риск вложения в недвижимость рассчитывается на основе анализа всех возможных случаев потери оцениваемого объекта недвижимости путем суммирования среднерыночных страховых премий по данным случаям страховых компаний высшей категории надежности, имеющих лицензию на осуществление страховой деятельности.

Расчет премии за риск вложения в недвижимость на деле часто осуществляется путем разбиения общего риска на частные виды риска и назначением уровня риска по каждому виду, а затем путем расчета среднего уровня всех частных рисков получается общая премия за риск вложения в недвижимость.

Премия за низкую ликвидность. При расчете данной составляющей учитывается невозможность немедленного возврата вложенных в объект недвижимости инвестиций.

Премия за низкую ликвидность должна отражать потерю доходности инвестора в связи с инвестированием в объект недвижимости, который является менее ликвидным по отношению, например, к безрисковому финансовому инструменту на рынке.

Премия за низкую ликвидность (p₂) может быть рассчитана по формуле

где p₂ – премия за низкую ликвидность недвижимости; r_f – безрисковая ставка дохода (годовая); Т_эксп – срок экспозиции оцениваемого объекта на основе данных по конкретному сегменту рынка недвижимости (в годах).

В практике часто применяется приблизительный расчет данной премии по формуле

Премия за инвестиционный менеджмент. Чем более рискованны и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют. Надбавку за инвестиционный менеджмент целесообразно рассчитывать с учетом коэффициента недозагрузки и потерь при сборе арендных платежей для оцениваемого объекта недвижимости. На практике зачастую оценивается экспертным методом или на основе вознаграждения профессиональных управляющих на рынке недвижимости.