Текст книги "Оценка стоимости имущества"

Оценка инвестиционной привлекательности объекта недвижимости необходима, если инвестиционный проект недвижимости является либо самостоятельным объектом оценки, либо входит в управляемый портфель недвижимости.

Для принятия инвестиционного решения следует располагать информацией о характере полного возмещения затрат, а также о соответствии уровня дополнительно получаемого дохода, степени риска, неопределенности, достижения конечного результата и т. д.

Различают статические (простые) и динамические (усложненные) методы оценки эффективности, основанные на теории временной стоимости денег. В практике оценки и управления объектами недвижимости используют динамические показатели эффективности, которые предусматривают систему показателей:

1) чистая текущая стоимость;

2) ставка доходности проекта;

3) срок (период) окупаемости;

4) внутренняя ставка доходности;

5) модифицированная ставка доходности;

6) ставка доходности финансового менеджмента.

При оценке инвестиционной привлекательности объекта недвижимости используют, как правило, первые четыре показателя. Рассмотрим содержание показателей и их расчет в ходе оценки и управления объектом недвижимости.

Показатель чистой текущей стоимости доходов позволяет принимать решения на основе сравнения инвестиционных затрат с доходами от недвижимости, приведенными к текущей стоимости.

Чистая текущая стоимость (NPV) рассчитывается как разность величины исходной инвестиции (IC) и общей суммы дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока:

где CF – денежные поступления от реализации проекта; r – ставка дисконтирования; n – срок инвестирования (продолжительность проекта); IC – величина первоначальной инвестиции; k – порядковый номер года.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

где CF – денежные поступления от реализации проекта; r – ставка дисконтирования; n – срок инвестирования (продолжительность проекта); IC – величина первоначальной инвестиции; i – прогнозируемый средний темп инфляции.

Пример 7.1

Рассчитаем показатель NPV по анализируемому объекту недвижимости «Престиж» (табл. 7.1). Ставка дисконтирования – 20%.

Таблица 7.1

Расчет чистой текущей стоимости

Положительная величина NPV показывает, насколько возрастет стоимость активов инвестора. Поэтому предпочтение отдается проекту с наибольшей величиной чистой текущей стоимости доходов. Показатель NPV относится к категории абсолютных, что позволяет суммировать результаты по отобранным вариантам для определения NPV по инвестиционному портфелю в целом.

Рассмотрим влияние ставки дисконтирования на доходность объекта недвижимости «Престиж» (табл. 7.2).

Таблица 7.2

Влияние ставки дисконтирования на NPV

Увеличение ставки дисконтирования снижает величину реального прироста активов. Следовательно, один и тот же объект в разных условиях, оцененных ставкой дисконтирования, даст различные результаты и из прибыльного может превратиться в убыточный.

Недостатки показателя чистой текущей стоимости NPV.

1. Абсолютное значение NPV при сравнительном анализе инвестиций в недвижимость не учитывает объем вложений по каждому варианту.

2. Величина NPV зависит не только от суммы затрат и распределения потока доходов во времени. На результаты существенное влияние оказывает применяемая аналитиками ставка дисконтирования, а оценка уровня риска проводится довольно субъективно.

Данный показатель отражает эффективность сравниваемых инвестиционных проектов, которые различаются величиной затрат и потоками доходов.

Индекс рентабельности (доходности) проекта (PI) рассчитывается как отношение приведенного дохода по проекту к величине приведенных затрат (инвестиций).

Индекс рентабельности является относительным показателем и характеризует эффективность осуществляемых вложений. Чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инвестированного в данный проект.

где CF – денежные поступления от реализации проекта; r – ставка дисконтирования; n – срок инвестирования (продолжительность проекта); IC – величина первоначальной инвестиции; k – порядковый номер года.

Возможен и другой вариант расчета этого показателя:

Индекс рентабельности (доходности) инвестиционного проекта «Престиж» составляет

По экономическому содержанию индекс рентабельности проекта показывает величину прироста активов на единицу инвестиций. Если индекс больше единицы, то инвестиционный проект имеет положительное значение чистой текущей стоимости доходов. Отбирается проект с максимальным индексом доходности инвестированного капитала.

При принятии инвестиционных решений аналитики отдают предпочтение данному показателю в том случае, если величина NPV в рассматриваемых проектах одинакова. Поскольку показатель NPV является абсолютным, возможна ситуация, когда объекты недвижимости будут иметь равную чистую текущую стоимость доходов.

Пример 7.2

Объект А требует для инвестирования 2000 ден. ед. и обеспечивает поток доходов в сумме 800, 500, 900, 1000 и 1000 ден. ед. Объект Б требует для инвестирования 1750, а предполагаемый поток доходов составит 800, 400, 800, 900 и 800 ден. ед. Ставка дисконтирования, используемая при принятии решения, – 15% (табл. 7.3).

Таблица 7.3

Сравнительный анализ инвестиционной привлекательности двух объектов

Вывод. В этом случае по методу чистой текущей стоимости следует выбрать проект А. В этом случае по методу индекса рентабельности следует предпочесть проект Б.

Преимущества показателя PI заключаются в том, что он является относительным и отражает эффективность единицы инвестиций. Кроме того, в условиях ограниченности ресурсов этот показатель позволяет сформировать наиболее эффективный инвестиционный портфель.

Основным недостатком является зависимость результатов расчета от ставки дисконта.

Период окупаемости – это число лет, необходимых для полного возмещения вложений в недвижимость за счет приносимого дохода.

Схема расчета срока окупаемости:

1) определить дисконтированный денежный поток доходов в соответствии с периодом возникновения;

2) рассчитать накопленный дисконтированный денежный поток как алгебраическую сумму затрат и дисконтированных доходов. Расчет ведется до первой положительной величины;

3) определить срок окупаемости (Pay Back Period, PBP) по формуле

где Т₁ – число лет, предшествующих году окупаемости; НС – невозмещенная стоимость на начало года окупаемости; ДДП – дисконтированный денежный поток года окупаемости.

Пример 7.3

Объект недвижимости «Престиж» требует вложений в размере 3000 ден. ед., доходы составят: в первый год – 1000, во второй – 1500, в третий – 1400, в четвертый – 1500, в пятый – 1200 ден. ед. Ставка дисконтирования – 20%. Определим дисконтированный срок окупаемости проекта (табл. 7.4).

Таблица 7.4

Расчет срока окупаемости

Данный показатель определяет срок, в течение которого инвестиции будут заморожены, так как реальный доход от инвестиционного проекта начнет поступать только по истечении периода окупаемости. При отборе вариантов предпочтение отдается проектам с наименьшим сроком окупаемости.

Показатель «период окупаемости» целесообразно рассчитывать по объектам, финансируемым за счет заемных средств. Срок окупаемости должен быть меньше периода пользования заемными средствами, устанавливаемого кредитором.

Этот показатель является приоритетным, если для инвестора важно в максимально короткий срок возвратить вложенные средства, например при вложении временно свободных денежных средств. Недостатки показателя:

1) в расчетах игнорируются доходы, получаемые после предлагаемого срока окупаемости проекта. Следовательно, при отборе альтернативных вариантов можно допустить серьезные просчеты, если ограничиваться применением только данного показателя;

2) использование этого показателя для анализа инвестиционного портфеля в целом требует дополнительных расчетов. Период окупаемости инвестиций по портфелю в целом не может быть определен как простая средняя величина.

Внутренняя ставка доходности проекта (IRR) – это ставка дисконтирования, приравнивающая сумму текущей стоимости будущих доходов к величине инвестиций. Этот показатель обеспечивает нулевое значение чистой текущей стоимости доходов. IRR показывает максимально допустимый относительный уровень риска, с которым может быть связан данный проект.

Названный показатель можно использовать лишь для классических инвестиционных проектов, основанных на ординарных денежных потоках и предполагающих разовую начальную инвестицию и последующие денежные поступления.

Сравнение критерия внутренней ставки доходности проекта (IRR) и средневзвешенной стоимости капитала (WACC) позволяет судить о целесообразности инвестиций в данный проект.

Если IRR > WACC, то проект является более прибыльным, чем аналогичные проекты в среднем, и должен быть принят. В случае когда IRR < WACC, проект является менее прибыльным, чем аналогичные проекты в среднем. Наконец, при IRR = WACC проект в коммерческом отношении не лучше и не хуже, чем аналогичные.

Использование IRR при анализе и отборе инвестиционных проектов основано на интерпретации этого показателя. Внутренняя ставка является индивидуальным показателем конкретного проекта, представленного не только данной суммой затрат, но и потоком доходов, индивидуальным как по величине каждого слагаемого потока, так и по времени возникновения.

Рассмотрим влияние распределения доходов во времени на показатель IRR (табл. 7.5).

Таблица 7.5

Сравнительный анализ проектов

Все три проекта в табл. 7.5 требуют затрат 1 200 000 руб., совпадает и сумма доходов в том виде, в каком они будут представлены в финансовых отчетах соответствующих лет. Однако различия в распределении потока доходов во времени оказывают существенное влияние на показатель IRR. Внутренняя ставка доходности проекта Y почти в 1,6 раза больше, чем по проекту Z.

IRR можно интерпретировать как некий «запас прочности» проекта, отражающий его устойчивость в условиях возможного повышения риска. Неблагоприятные изменения, затрагивающие как экономику в целом, так и конкретный вид бизнеса, требуют адекватного уровня ставки дисконтирования. Проекты с максимальной величиной IRR более привлекательны, так как потенциально способны выдерживать большие нагрузки на инвестиционный капитал, связанные с возможным повышением его стоимости.

Вследствие неоднократного инвестирования чистая текущая стоимость доходов будет принимать нулевое значение несколько раз. Следовательно, IRR будет иметь столько же решений. Для анализа рекомендуется использовать минимальное значение внутренней ставки доходности проекта.

Сравнение расчетной величины IRR с требуемой ставкой дохода на капитал позволяет на начальной стадии отклонять неэффективные проекты.

Недостатки показателя внутренней ставки доходности проекта (IRR) следующие.

1. IRR сложно использовать для оценки инвестиционного портфеля в целом, так как этот показатель в отличие от показателя NPV не суммируется и характеризует только конкретный проект.

2. IRR требует особого применения при анализе инвестиций, предусматривающих несколько крупных отрицательных денежных потоков в течение экономической жизни проекта, например приобретение недвижимости в рассрочку.

3. Оценка объекта исходит из гипотетического предложения, что генерируемые недвижимостью доходы реинвестируются и приносят доход по ставке, равной IRR. На практике такое совпадение маловероятно. Следовательно, IRR является достаточно абстрактным показателем, однако его использование при отборе проектов дает хорошие результаты.

Модифицированная ставка доходности (MIRR) инвестиционного проекта позволяет устранить существенный недостаток внутренней ставки доходности проекта, который возникает в случае неоднократного оттока денежных средств.

Если затраты в недвижимость осуществляются в течение нескольких лет, то временно свободные средства, которые инвестор должен вложить в будущем, можно инвестировать в другой второстепенный проект. Обязательное требование к таким временным инвестициям заключается в том, что они должны быть безрисковые и высоколиквидные, так как вложенный капитал должен быть возвращен точно в соответствии с графиком затрат по основному инвестиционному проекту.

Величина безопасной ликвидной ставки определяется на основе анализа финансового рынка. В странах со стабильной рыночной экономикой это обычно уровень дохода по облигациям государственного займа с пятилетним сроком погашения.

Дисконтирование затрат по безрисковой ликвидной ставке позволяет рассчитать их суммарную текущую стоимость, по величине которой можно более объективно оценить уровень доходности инвестиционного проекта.

Схема расчета модифицированной ставки доходности выглядит следующим образом.

1. Определяется величина безрисковой ликвидной ставки доходности.

2. Затраты по проекту, распределенные по годам инвестирования, дисконтируются по безрисковой ликвидной ставке.

3. Составляется модифицированный денежный поток.

4. Рассчитывается MIRR по схеме определения внутренней ставки доходности, но на основе модифицированного денежного потока.

Пример 7.4

Пример расчета MIRR для проекта «Риэлти»

Затраты – 800 ден. ед.; поток доходов – 500, 600, 700, 800 ден. ед.

Средства, предназначенные для вложения в проект во втором году, могут быть помещены на один год в безопасный проект, например в государственные ценные бумаги. Если они обеспечивают доход 6% годовых, то инвестор в первый год должен вложить, во-первых, 800 ден. ед. – в основной проект; во-вторых, 800:(1+0,06)=800·0,9434=755 ден. ед. – в государственные ценные бумаги. Таким образом, суммарные инвестиции составят 1555 ден. ед. Дальнейший расчет осуществляется по схеме внутренней ставки доходности проекта.

Однако денежный поток в модифицированном виде будет выглядеть следующим образом (табл. 7.6).

Таблица 7.6

Расчет модифицированной ставки доходности

Совершенствование методов оценки инвестиционной привлекательности проектов требует объективного анализа эффективности использования доходов, генерируемых приобретаемой недвижимостью. Эти средства будут инвестированы в различные новые проекты исходя из финансовых возможностей и политики инвестора. Допустимый уровень риска по таким проектам может быть выше, чем при вложении временно свободных средств, предназначенных для основного проекта; кроме того, возможна диверсификация инвестиций. Следовательно, специалист, определяющий финансовую политику на стадии получения доходов от основного проекта, рассчитывает среднюю, т. е. круговую, ставку доходности будущих инвестиций.

Схема расчета ставки доходности финансового менеджмента (FMRR) выглядит так.

1. Определяется безрисковая ликвидная ставка доходности.

2. Рассчитывается сумма затрат по инвестиционному проекту, приведенных по безопасной ликвидной ставке.

3. Определяется круговая ставка доходности.

4. Рассчитывается суммарная будущая стоимость доходов от анализируемого инвестиционного проекта, накопленных по круговой ставке доходности.

5. Составляется модифицированный денежный поток.

6. Рассчитывается ставка доходности финансового менеджмента по схеме расчета IRR на основе модифицированного денежного потока.

Пример 7.5

Рассчитаем FMRR для проекта «Риэлти».

Текущая стоимость затрат по проекту составляет 1471 ден. ед. Определим будущую стоимость доходов от проекта «Риэлти», если круговая ставка доходности равна 10%.

500 · (1 + 0,1)³ = 500· 1,331 = 665,5;

600 · (1 + 0,1)² = 600· 1,21 = 726;

700 · (1 + 0,1)³ = 700· 1,1 = 770;

800 · (1 + 0,1)⁰ = 800· 1 = 800;

665,5 + 726 + 770 + 800 = 2961,5.

Результаты расчета приведены в табл. 7.7.

Таблица 7.7

Расчет ставки доходности финансового менеджмента

1. В чем заключается управление недвижимостью?

2. Какие задачи решаются в рамках стратегического и оперативного управления недвижимостью?

3. В чем заключается государственное управление недвижимостью?

4. Что называют портфелем недвижимости? Каковы основные направления диверсификации портфеля недвижимости?

5. Какие показатели необходимо рассчитывать, когда проводится оценка эффективности инвестиций в недвижимость?

6. Каково экономическое содержание чистой текущей стоимости?

7. В чем заключается расчет индекса рентабельности инвестиций?

8. Каким образом определяется дисконтированный срок окупаемости?

9. Что отражает внутренняя ставка доходности?

10. Почему используется не один показатель эффективности, а их совокупность?

1. Выделите из предложенного списка составляющие оперативного управления недвижимостью:

а) разработка мероприятий по достижению эффективности инвестиционных вложений;

б) анализ изменения состояния рынка недвижимости, анализ спроса и предложения и прогноз их изменения на рынке недвижимости;

в) расчет и обоснование стратегий;

г) анализ вариантов финансирования портфеля недвижимости;

д) планирование поэтапного осуществления выбранной стратегии;

е) определение стратегий для различных составляющих рынка недвижимости;

ж) административное управление;

з) техническое управление;

и) коммерческое управление.

2. Выделите из предложенного списка положения, используемые при управлении недвижимостью:

а) комплексный подход при рассмотрении жизненных циклов и методов пространственно-экономического развития объектов и рынка недвижимости;

б) использование экономико-математических методов и ЭВМ для выбора и обоснования варианта управления недвижимостью;

в) организация регулярного контроллинга за состоянием объектов недвижимости и обеспечение обслуживания, текущих и капитальных ремонтов;

г) правовое оформление сделок с недвижимостью;

д) анализ регулярной хозяйственной деятельности участников рынка недвижимости;

е) анализ финансовых показателей и балансов участников рынка недвижимости;

ж) страхование рисков на рынке недвижимости;

з) разработка и обеспечение системы безопасности жизнедеятельности на этапах проектирования, эксплуатации и ликвидации или реорганизации объектов недвижимости, а также на рынке недвижимости.

3. Соедините линиями факторы, определяющие эффективность девелоперского проекта, и соответствующий им вид эффективности девелоперского проекта:

4. Определите показатели эффективности проекта строительства торгового павильона.

Проект строительства торгового павильона требует вложений в размере 500 тыс. руб., чистый доход спрогнозирован следующим образом: в первый год – 150 тыс. руб., во второй – 160 тыс. руб., в третий – 170 тыс. руб., в четвертый – 180 тыс. руб., в пятый год предполагается доход 190 тыс. руб. и продажа павильона за 50% от стоимости строительства в конце пятого года. Ставка дисконтирования – 25%.

5. Сравните показатели эффективности проекта строительства торгового павильона, описанного в задании 4, с альтернативным инвестиционным проектом.

Данные по альтернативному инвестиционному проекту «Альфа». Проект «Альфа» требует вложений в размере 700 тыс. руб., чистый доход спрогнозирован следующим образом: в первый год – 120 тыс. руб., во второй – 180 тыс. руб., в третий – 210 тыс. руб., в четвертый – 620 тыс. руб. Ставка дисконтирования – 27%.

Раздел II
Оценка стоимости земельных участков

• Теоретические основы оценки стоимости земли и природных ресурсов

• Основы земельных отношений

• Правовое обеспечение оценки стоимости земли и природных ресурсов

• Кадастровая оценка земель

• Основные понятия, принципы и подходы, используемые в оценке земельных участков

• Анализ наиболее эффективного использования земельных участков

• Методы оценки рыночной стоимости земельных участков

• Оценка стоимости частичных имущественных прав на землю

• Особенности оценки рыночной стоимости земель сельскохозяйственного назначения

Глава 8
Теоретические основы оценки стоимости земли и природных ресурсов

• Земля как природный ресурс. Классификация природных ресурсов

• Земельный участок как объект недвижимости

• Рента как основной компонент оценки земельного капитала

• Отрицательная стоимость земли