Текст книги "Оценка стоимости имущества"

Все большее число инвесторов привлекают заемные средства в развитие инвестиционных проектов, связанных с недвижимостью. Если обеспечением долгосрочного долгового обязательства выступает в качестве залога инвестируемый актив заемщика, то такой кредит называется ипотечным. Именно такая форма кредитования наиболее типична для сделок, связанных с передачей прав на недвижимость, и наиболее предпочтительна из-за минимизации рисков для кредиторов.

Интерес к использованию заемного капитала связан с тем, что при определенных условиях использование кредита увеличивает доходы его получателя, так как прибыль, заработанная с помощью этих средств, в размере, превышающем уплаченные проценты, увеличивает собственный капитал инвестора, если отдача на весь инвестированный капитал превышает стоимость заемных средств. В этом и заключается эффект финансового левереджа (рычага), который обычно определяют как использование заемных средств для реализации инвестиционного проекта.

Помимо использования финансового левереджа заемный капитал создает еще ряд существенных преимуществ для инвестора:

♦ увеличение стоимости всего инвестированного актива за время его использования увеличивает собственный капитал владельца;

♦ доля кредита, самортизированная за инвестиционный период, реализуется как прибавление к собственному капиталу при перепродаже недвижимости;

♦ привлечение заемного капитала позволяет инвестору размещать свои ограниченные средства в несколько проектов.

Следовательно, оценщик должен учитывать, что инвестор рассматривает доходную недвижимость как финансовый актив, объединяющий собственные и заемные средства и служащий источником увеличения собственного капитала.

Положительное или отрицательное влияние заемных средств, а также интенсивность этого влияния определяются соотношением между ставками дохода на весь инвестируемый и заемный капитал. Эффективность этого влияния (как бы плечо рычага) определяется отношением величины заемного капитала ко всей сумме вложенных средств, т. е. коэффициентом ипотечной задолженности.

Если обозначить Rm – ипотечная постоянная, R_о – общая ставка капитализации, то влияние левереджа можно записать:

Rт < R_о – область положительного влияния левереджа, кредит эффективен, и увеличение доли кредита приведет к увеличению отдачи на собственный капитал;

Rт > R_о – область отрицательного влияния левереджа, кредит неэффективен, и увеличение доли кредита приведет к уменьшению отдачи на собственный капитал.

В основе ипотечно-инвестиционного анализа лежит представление о стоимости собственности как о совокупности стоимости собственного капитала и заемных средств. В соответствии с этим максимальная обоснованная цена собственности определяется как сумма текущей стоимости денежных потоков, включая выручку от реверсии, приходящихся на средства инвестора, и величины кредита или его текущего остатка.

При ипотечно-инвестиционном анализе принимается во внимание мнение инвестора о том, что он оплачивает не стоимость недвижимости, а стоимость собственного капитала, и кредит рассматривается как дополнительное средство для завершения сделки и увеличения собственного капитала. В анализе используются два метода (две техники): традиционный метод и техника Эллвуда. Традиционный метод в явном виде отражает логику ипотечно-инвестиционного анализа. Метод Эллвуда, отражая ту же логику, использует соотношения коэффициентов доходности и долевые соотношения инвестиционных составляющих.

Традиционный метод. Расчет стоимости объекта недвижимости в традиционной технике исходит из следующего равенства

где V – стоимость объекта недвижимости; V_e – текущая стоимость собственного капитала, вкладываемого в объект недвижимости; V_m – текущая стоимость заемного капитала, вкладываемого в объект недвижимости.

Текущая стоимость собственного капитала рассчитывается методом дисконтирования денежных потоков. Текущая стоимость заемного капитала равна сумме кредита.

Алгебраическое выражение для стоимости объекта недвижимости записывается в такой же трехэтапной логической последовательности:

где V_e – текущая стоимость собственного капитала, вкладываемого в объект недвижимости; NOI – чистый операционный доход j-го года; РMT – годовой платеж по обслуживанию долга j-го года; j – порядковый номер года прогнозного периода; r – ставка дисконтирования; V_term – стоимость последующей продажи объекта (реверсии) в конце прогнозного периода; MP_n – остаток долга в конце срока n, который является непогашенным в конце прогнозного периода; п – длительность прогнозного периода, лет.

Техника Эллвуда используется в ипотечно-инвестиционном анализе и дает те же результаты, что и традиционная техника, так как основывается на том же наборе исходных данных и представлениях о взаимоотношении интересов собственного и заемного капиталов за период развития инвестиционного проекта. Отличие техники Эллвуда заключается в том, что она позволяет анализировать собственность относительно ее цены на основе коэффициентов доходности долевых показателей в структуре инвестиций, изменения стоимости всего капитала и достаточно наглядно показывает механизм изменения собственного капитала за инвестиционный период.

Формула Эллвуда выглядит следующим образом:

где R_o – общий коэффициент капитализации; r_e – ставка доходности на собственный капитал; M – коэффициент ипотечной задолженности (доля кредита в общей сумме инвестируемого капитала); С – ипотечный коэффициент Эллвуда; sff (r_e, n) – фактор фонда возмещения по ставке доходности на собственный капитал; ΔI_v – темп прироста стоимости недвижимости через n лет.

В случае снижения стоимости объекта недвижимости темп прироста стоимости недвижимости через n лет (ΔI_v) можно выразить через долю снижения стоимости (dep) ΔI_v = –dep.

Если стоимость объекта недвижимости по прогнозам увеличится через n лет, темп прироста стоимости недвижимости через n лет (I_v) можно выразить через долю увеличения стоимости (app) ΔI_v = app.

Если стоимость объекта недвижимости по прогнозам не изменится через n лет, то темп прироста стоимости недвижимости через n лет ΔI_v = 0.

Если изменение стоимости объекта недвижимости не прогнозируется, то формула имеет вид:

Ипотечный коэффициент Эллвуда рассчитывается по формуле

где С – ипотечный коэффициент Эллвуда; r_e – ставка доходности на собственный капитал; р – доля кредита, которая будет погашена за прогнозный период; sff (r_e, n) – фактор фонда возмещения по ставке доходности на собственный капитал; R_m – ипотечная постоянная.

Техника Эллвуда представляет быстрореализуемый инструмент ипотечно-инвестиционного анализа.

1. В чем заключается экономическое содержание доходного подхода к оценке стоимости недвижимости?

2. Какие методы включает доходный подход к оценке стоимости недвижимости?

3. Какие существуют методы расчета ставки капитализации в оценке недвижимости?

4. Какие существуют методы расчета ставки дисконтирования в оценке недвижимости?

5. Как определяют ставку капитализации в методе прямой капитализации?

6. Какие риски учитываются при определении ставки дисконтирования методом кумулятивного построения?

7. Какие существуют методы для оценки нормы возврата капитала в составе ставки капитализации?

8. Почему на практике оценщики используют чаще метод Хоскольда для расчета нормы возврата капитала?

9. Почему не любой объект недвижимости на практике оценивают в рамках доходного подхода методом прямой капитализации?

10. В чем суть ипотечно-инвестиционного анализа?

1. Определить наилучшее и наиболее эффективное использование нежилого помещения.

Возможные виды использования нежилого помещения: офис, ресторан или кафе, магазин. Все варианты являются физически осуществимыми и финансово реализуемыми.

Данные по вариантам использования

2. Рассчитать стоимость магазина с годовым чистым операционным доходом 4 500 000 руб., если известны данные по продажам аналогичных объектов недвижимости.

Данные по продажам аналогичных объектов, руб.

3. Рассчитать стоимость магазина с годовым чистым операционным доходом 450 000 руб., если прогнозируется продажа объекта недвижимости через 5 лет за 80% его первоначальной цены.

Безрисковая ставка составляет 6%, премия за риск вложения в недвижимость – 2,5%, премия за низкую ликвидность – 1,2%, премия за инвестиционный менеджмент – 1%. Норму возврата на капитал рассчитать методом Ринга.

4. Рассчитать стоимость офисного помещения с годовым чистым операционным доходом 150 000 руб., если прогнозируется, что прирост цены по истечении 5 лет составит 60%.

Безрисковая ставка составляет 6,5%, премия за риск вложения в недвижимость – 2,5%, премия за низкую ликвидность – 2,2%, премия за инвестиционный менеджмент – 3%. Норму возврата на капитал рассчитать методом Инвуда.

5. Рассчитать стоимость нежилого помещения с годовым чистым операционным доходом 1 700 000 руб., если прогнозируется продажа объекта недвижимости через 5 лет за 20% его первоначальной цены.

Безрисковая ставка составляет 6%, премия за риск вложения в недвижимость – 2,5%, премия за низкую ликвидность – 2,5%, премия за инвестиционный менеджмент – 2,5%. Норму возврата на капитал рассчитать методом Хоскольда.

6. Рассчитайте стоимость объекта недвижимости, если по объекту спрогнозированы величины денежных потоков в размере (прогнозный период 6 лет): 1-й год – 100 000 руб., 2-й год – 300 000 руб., 3-й год – 220 000 руб., 4-й год – 120 000 руб., 5-й год – 170 000 руб., 6-й год – 270 000 руб. Стоимость реверсии в конце прогнозного периода – 1 030 000 руб.

Безрисковая ставка – 6,5%, премии за риски оценены в размере: премия за риск вложения в недвижимость – 2,8%; премия за риск инвестиционного менеджмента – 2,2%; среднерыночный срок экспозиции сегмента рынка недвижимости, которому принадлежит оцениваемый объект, составляет 3 месяца.

7. Рассчитать стоимость офисного помещения, данные по объекту – в таблице.

Безрисковая ставка составляет 7%, премия за риск вложения в недвижимость – 2,5%, премия за низкую ликвидность – 3,8%, премия за инвестиционный менеджмент – 3,5%. Стоимость реверсии рассчитать методом капитализации дохода, если прогнозируется, что стоимость объекта снизится в среднем на 40% через 20 лет за счет окончания срока эксплуатации объекта.

Прогнозные данные по объекту

Глава 4
Сравнительный подход к оценке недвижимости

• Общая характеристика сравнительного подхода к оценке недвижимости

• Подбор и анализ аналогичных объектов

• Классификация и расчет корректировок

• Использование корреляционно-регрессионного анализа в сравнительном подходе

Сравнительный подход применяется, когда существует достоверная и доступная для анализа информация о ценах и характеристиках объектов-аналогов, т. е. когда можно подобрать достаточное для оценки количество объектов-аналогов с известными ценами сделок и (или) предложений.

Сравнительный подход – совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними.

Основным принципом сравнительного подхода к оценке недвижимости является принцип замещения, согласно которому рациональный покупатель не заплатит за конкретный объект недвижимости сумму больше, чем обойдется ему приобретение другого сходного объекта недвижимости, обладающего аналогичной полезностью.

Сравнительный подход предполагает наличие информации о недавних сделках и предложениях на рынке недвижимости по аналогичным объектам. Оценщик рассматривает сопоставимые объекты недвижимости, которые были проданы за последнее время, сравнивает их с оцениваемым объектом. Для применения сравнительного подхода необходимо наличие развитого рынка недвижимости. Если рынок развит недостаточно, то применение данного подхода может привести к высокой погрешности расчетов под влиянием случайных ошибок.

На основе п. 22 ФСО № 7 «Оценка недвижимости» в зависимости от имеющейся на рынке исходной информации в процессе оценки недвижимости могут использоваться качественные методы оценки (относительный сравнительный анализ, метод экспертных оценок и другие методы), количественные методы оценки (метод регрессионного анализа, метод количественных корректировок и другие методы), а также их сочетания.

Сравнительный подход взаимосвязан с анализом рынка, в рамках которого устанавливается сегмент рынка, к которому относится объект оценки. В рамках анализа рынка оценщик приводит фактические данные по сделкам и предложениям с объектами из данного сегмента рынка недвижимости, из которых выбираются объекты аналоги, наиболее сопоставимые с объектом оценки.

При применении качественных методов оценка недвижимости выполняется путем изучения взаимосвязей, выявляемых на основе анализа цен сделок и (или) предложений с объектами-аналогами или соответствующей информации, полученной от экспертов, и использования этих взаимосвязей для проведения оценки в соответствии с технологией выбранного для оценки метода.

Рассмотрим основные этапы оценки недвижимости методом корректировок или качественного анализа продаж.

1-й этап. Изучаются состояние и тенденции развития рынка недвижимости и особенно того сегмента, к которому принадлежит оцениваемый объект. Выявляются объекты недвижимости, сопоставимые с оцениваемым объектом, проданные относительно недавно.

2-й этап. Собирается и проверяется информация по сопоставимым объектам; анализируется собранная информация и каждый сопоставимый объект сравнивается с оцениваемым объектом. Из сопоставимых объектов по минимуму различий выбираются объекты-аналоги.

3-й этап. На выделенные различия в ценообразующих характеристиках объектов-аналогов с оцениваемым объектом вносятся поправки в цены продаж аналогов.

4-й этап. Согласовываются скорректированные цены объектов-аналогов и выводится итоговая величина рыночной стоимости оцениваемого объекта недвижимости, полученная в рамках метода сравнения продаж сравнительного подхода.

При применении метода корректировок каждый объект-аналог сравнивается с объектом оценки по ценообразующим факторам (элементам сравнения), выявляются различия объектов по этим факторам и цена объекта-аналога или ее удельный показатель корректируется по выявленным различиям с целью дальнейшего определения стоимости объекта оценки. При этом корректировка по каждому элементу сравнения основывается на принципе вклада этого элемента в стоимость объекта.

При применении методов регрессионного анализа оценщик, используя данные сегмента рынка оцениваемого объекта, конструирует модель ценообразования, соответствующую рынку этого объекта, по которой определяет расчетное значение искомой стоимости.

В соответствии с п. 22ж ФСО № 7 «Оценка недвижимости» помимо стоимости недвижимости сравнительный подход может использоваться для определения других расчетных показателей, например, арендных ставок, износа и устареваний, ставок капитализации и дисконтирования.

Сравнительный подход может быть осуществлен с помощью методов корреляционно-регрессионного анализа77
  Основы корреляционно-регрессионного анализа рассмотрены в книге: Правовые, теоретические и математические основы: Учебное пособие / И. В. Косорукова, В. Е. Кацман, А. Ю. Родин. – М.: Московский финансово-промышленный университет «Синергия», 2013.


[Закрыть].

Корреляционно-регрессионный анализ наиболее востребован при массовой оценке объектов недвижимости.

Наиболее часто используемыми являются метод парной корреляции (однофакторные зависимости) и метод множественной корреляции (многофакторные зависимости).

Формализация реальных зависимостей всегда связана с упрощениями. Поэтому в процессе анализа должно быть выявлено соответствие полученной модели реальной зависимости, должны быть найдены пути улучшения модели и определены возможности практической реализации достигнутых результатов.

Частным случаем построения однофакторной зависимости является использование мультипликатора валовой ренты. Он основывается на объективной предпосылке наличия прямой взаимосвязи между ценой продаж недвижимости и соответствующим рентным (арендным) доходом от сдачи ее в аренду. Эта взаимосвязь измеряется мультипликатором валовой ренты (МВР) как отношение цены продажи к рентному доходу. Метод валовой ренты применяется к оценке доходной недвижимости, широко реализуемой на рынке.

Мультипликатор валовой ренты не корректируют на различия между объектом оценки и сопоставимыми аналогами, так как в основу его расчета положены фактические арендные платежи и продажные цены, в которых уже учтены указанные различия.

Использование мультипликатора валовой ренты достаточно просто, но имеет следующие недостатки:

♦ может применяться только в условиях развитого и активного рынка недвижимости;

♦ в полной мере не учитывает разницу в рисках или нормах возврата капитала между объектом оценки и его сопоставимым аналогом;

♦ не учитывает также вполне вероятную разницу в чистых операционных доходах сравниваемых объектов.

На первом этапе реализации сравнительного подхода необходимо сегментирование рынка, т. е. разделение рынка на секторы, имеющие сходные объекты и субъекты.

В сравнительном подходе используется в качестве объектов-аналогов объекты недвижимости, которые относятся к одному с оцениваемым объектом сегменту рынка и сопоставимы с ним по ценообразующим факторам. При этом для всех объектов недвижимости, включая оцениваемый, ценообразование по каждому из указанных факторов должно быть единообразным.

Есть обязательные критерии сопоставимости:

♦ категория земельного участка, например, земельный участок сельскохозяйственного назначения несопоставим с участком земель поселений;

♦ функциональное назначение улучшений, например, объекты жилой недвижимости несопоставимы с объектами офисной недвижимости;

♦ передаваемые права, например, право аренды несопоставимо с правом собственности;

♦ условия продажи, например, рыночные условия несопоставимы с условиями продажи зависимых субъектов.

Сопоставимые объекты должны относиться к одному сегменту рынка недвижимости, и сделки с ними должны осуществляться на типичных для данного сегмента условиях:

♦ продолжительности срока экспозиции;

♦ независимости субъектов сделки;

♦ инвестиционной мотивации.

Срок экспозиции – период времени начиная с даты представления на открытый рынок (публичная оферта) объекта оценки до даты совершения сделки с ним. Срок экспозиции различается для разных сегментов рынка и зависит в немалой степени от качества объектов. Например, в Москве усредненный срок экспозиции для жилых квартир равен примерно одному месяцу, для офисных зданий – от полутора до трех месяцев. Если объект был продан за период времени, гораздо меньший стандартного срока экспозиции, это свидетельствует о заниженной цене. Если объект находился на рынке значительно дольше стандартного срока экспозиции, следовательно, цена завышена. В обоих случаях сделка не является типичной для данного сегмента рынка.

Под зависимостью субъектов сделки подразумевается, что сделки заключаются не по рыночной цене и данные по ним не могут использоваться для сравнения, если покупатель и продавец:

♦ находятся в родственных отношениях;

♦ являются представителями холдинга и независимой дочерней компании;

♦ имеют иную взаимозависимость и взаимозаинтересованность;

♦ сделки осуществляются с объектами, отягощенными залогом или иными обязательствами;

♦ занимаются продажей имущества умерших лиц;

♦ занимаются продажей с целью избежать отчуждения заложенного имущества и т. д.

Инвестиционная мотивация определяется:

♦ аналогичными мотивами инвесторов;

♦ аналогичным наиболее эффективным использованием объектов.

Например, покупка здания для организации в нем офиса не может использоваться в качестве аналога, если здание планируется использовать под гостиницу, так как ожидаемые потоки доходов и расходов будут иными.

Для сравнения объекта оценки с другими объектами недвижимости, с которыми были совершены сделки или которые представлены на рынке для их совершения, обычно используются следующие элементы сравнения:

♦ передаваемые имущественные права, ограничения (обременения) этих прав;

♦ условия финансирования состоявшейся или предполагаемой сделки (вид оплаты, условия кредитования, иные условия);

♦ условия продажи (нетипичные для рынка условия, сделка между аффилированными лицами, иные условия);

♦ условия рынка (изменения цен за период между датами сделки и оценки, скидки к ценам предложений, иные условия);

♦ вид использования и (или) зонирование;

♦ местоположение объекта;

♦ физические характеристики объекта, в том числе свойства земельного участка, состояние объектов капитального строительства, соотношение площади земельного участка и площади его застройки, иные характеристики;

♦ экономические характеристики (уровень операционных расходов, условия аренды, состав арендаторов, иные характеристики);

♦ наличие движимого имущества, не связанного с недвижимостью;

♦ другие характеристики (элементы), влияющие на стоимость.

1. Передаваемые имущественные права, ограничения (обременения) этих прав. Наличие тех или иных ограничений на право собственности (отсутствие права на распоряжение земельным участком, наличие сервитута и т. п.) объективно снижает стоимость объекта недвижимости, а следовательно, и цену продажи. В первую очередь должно быть учтено соответствие прав на оцениваемый объект недвижимости и аналогичные объекты сравнения.

2. Условия финансирования состоявшейся или предполагаемой сделки (вид оплаты, условия кредитования, иные условия). При нетипичных условиях финансирования сделки купли-продажи объекта недвижимости (например, в случае ее полного кредитования, отсрочки платежа, дробности платежей) цена, по которой осуществляется сделка, меняется. Необходим тщательный анализ, в результате которого вносится соответствующая поправка к цене сделок с нетипичными условиями финансирования.

3. Условия продажи (нетипичные для рынка условия, сделка между аффилированными лицами, иные условия).

Поскольку рассчитать поправку на сделку между аффилированными лицами, а также корректировку других случаев нерыночных условий продажи затруднительно, то лучше по возможности не рассматривать для анализа и сравнения подобные сделки. В противном случае поправки на эти характеристики делаются в первую очередь.

4. Условия рынка (изменения цен за период между датами сделки и оценки, скидки к ценам предложений, иные условия).

Условия продажи – один из основных элементов сравнения сопоставимых продаж. Для внесения поправки на данную характеристику в цену продажи объекта-аналога необходимо знать тенденции изменения цен на сегментах рынка недвижимости с течением времени.

Также необходимо в ходе анализа рынка делать анализ снижения цен предложений в процессе уторгования, чтобы использовать скидки на уторгование для приведений цен предложений к ценам сделок.

5. Вид использования и (или) зонирование.

Есть обязательные критерии сопоставимости: категория земельного участка, например, земельный участок сельскохозяйственного назначения несопоставим с участком земель поселений; функциональное назначение улучшений, например, объекты жилой недвижимости несопоставимы с объектами офисной недвижимости.

6. Местоположение объекта – необходимый элемент сравнения сопоставимых продаж, поскольку оказывает существенное воздействие на стоимость оцениваемого объекта. Идентичные объекты недвижимости, расположенные в центре города и на окраине, имеют зачастую разницу в стоимости. Данный фактор учитывается при выборе аналогов и по этому фактору вносится корректировка.

7. Физические характеристики объекта недвижимости – в том числе свойства земельного участка, состояние объектов капитального строительства, соотношение площади земельного участка и площади его застройки, иные характеристики, например, размеры, вид и качество материалов, состояние и степень изношенности объекта и др.

8. Экономические характеристики. К экономическим характеристикам относят те, которые влияют на основные результаты использования доходной недвижимости: уровень операционных расходов, условия аренды, состав арендаторов, иные характеристики, такие как условия и сроки аренды, применение скидки к арендной плате и отклонение от целевого использования и т. п.

9. Наличие движимого имущества. Необходимо исключать из цены продажи сравниваемого объекта стоимость движимого имущества. Например, при продаже магазина сделка может быть по всему имуществу, включая и движимое имущество (кассовые аппараты, демонтируемое торговое оборудование и т. д.). В этом случае необходимо исключить из цены продажи торгового павильона стоимость движимого имущества, оцененного по рыночной стоимости.

Единицы сравнения. Поскольку объекты различаются по размеру и числу входящих в них единиц, при проведении сравнения проданных объектов с оцениваемым объектом неизбежны большие сложности и требуется приведение имеющихся данных к общему знаменателю, которым может быть либо физическая единица (например, цена за 1 м²), либо экономическая.

Для выполнения расчетов используются типичные для аналогичного объекта сложившиеся на рынке оцениваемого объекта удельные показатели стоимости (единицы сравнения), в частности цена или арендная плата за единицу площади или единицу объема.

На различных сегментах рынка недвижимости используются разные единицы сравнения.

Единицы сравнения для свободных земельных участков:

♦ цена за 1 га;

♦ цена за 1 сотку;

♦ цена за 1 м².

Единицы сравнения для застроенных земельных участков:

♦ цена за 1 м² общей площади;

♦ цена за 1 фронтальный метр;

♦ цена за 1 м² чистой площади, подлежащей сдаче в аренду;

♦ цена за 1 м³.