Текст книги "Инвестиционное проектирование"

2.2. Принципы инвестиционного поведения

В основе любого поведения лежит совокупность принципов, которые создают основу, начало любого действия. Принципы можно рассматривать, с одной стороны, как основные, исходные положения, установки, которыми руководствуется инвестор при принятии решений. С другой – это его внутренние убеждения, особый взгляд на окружающий мир, которые влияют на его поведение. С третьей – это основа устройства того механизма (процесса), с помощью которого инвестор достигает своей цели. Принципы поведения могут исполняться добровольно, но могут иметь и законодательное оформление, т. е. быть принудительными. В любом случае они становятся средой и параметрами поведения, с которыми инвестору приходится считаться и в пределах которых действовать. Эти принципы могут быть основанными на привычке или традиционных нормах, посредством которых действия инвестора воспроизводятся автоматически, что не требует особых размышлений по поводу того, следовать им или нет. Но в рыночной экономике принципы выступают такими детерминантами поведения, которые заставляют человека всякий раз обдумывать и сознательно применять их. Он должен действовать таким, а не иным образом, для того чтобы не разрушить (дезорганизовать) условия своей деятельности. И хотя принципы формулируются субъектами, тем не менее в них представлен фактор долженствования, который отражает наличие санкции как механизма защиты от невыполнения объективных требований установленного порядка.

В зависимости от характера установления (упрочения) принципы могут носить формальный и неформальный характер. Принципы определяют поведение человека в соответствии с его взаимоотношениями с другими людьми. Когда принципы приобретают элемент общепризнанных и защищенных предписаний, они превращаются в правила, которые запрещают или разрешают определенные виды действий одного индивида (или группы людей) при взаимодействии с другими людьми или группами. В свою очередь, если правила применяются более чем к одному человеку, они конституируют институт. “Любой институт – это набор определенных правил, тогда как правила – не всегда институт” [37]. Если принцип приобретает характер императивных требований и устанавливает санкционированные государством запреты, то он превращается в принцип-норму.

На основе таких принципов складывается законодательство, а принципы превращаются в нормы законов. В силу такой процедуры превращения инвестиционное поведение регулируется всем многообразием принципов: внутренними взглядами и убеждениями, объективным устройством объекта воздействия, особыми правилами, институтами и законами.

В данном подразделе принципы будут рассматриваться, с одной стороны, в качестве исходных установок, определяющих выбор инвестора, способы принятия решений в соответствии с объективной логикой процесса инвестирования. Это означает, что поведение инвестора таково, каковы внутренние механизмы инвестиционного процесса. Другими словами, поведение инвестора находится под воздействием объективных закономерностей функционирования инвестиций. В этом плане инструменты инвестирования создают границы поведения инвестора, и в то же время выбор инструментов инвестирования отражает принципы поведения. С другой стороны, принципы формулируются инвестором исходя из субъективного восприятия окружающих обстоятельств (возможных и достижимых), интересов и мотивов, внутренних черт характера. Так, хорошо известно, что инвестиционное поведение японцев подразумевает, как и в любом другом деле, упорство и самопожертвование, и, даже когда здравый смысл подсказывает бесперспективность капиталовложений, решения о прекращении инвестиций и возврате капитала даются с трудом.

Общий механизм работы принципов инвестиционного поведения может быть представлен следующим образом. В основе принятия решений лежит принцип рациональности. Характер рациональности зависит от индивидуализируемого отношения индивида к объективному миру и другим людям. Поэтому поведение инвестора руководствуется принципом индивидуализации. Рациональность всегда предусматривает наличие ограниченности, поэтому принятие решений осуществляется под воздействием принципа ограниченности.

Рациональность может быть представлена в поведении инвестора, если у него есть альтернативы выбора. Тем самым возникает принцип альтернативности. Существование ограниченности и альтернатив приводит к необходимости учитывать принцип замещения. Выбор среди имеющихся альтернатив и ограниченных возможностей может совершаться при осуществлении принципа оценки. Инвестирование всегда предполагает временной аспект, т. е. результат будет получен с определенным временным лагом, тем самым поведение инвестора всегда построено на принципе ожидания. Инвестиционная деятельность ориентируется на получение какой-либо выгоды (дохода, интереса, преимуществ), но ее достижение всегда связано с риском. Выгода и риск – два взаимодействующих компонента инвестирования, которые направлены в разные стороны, но в то же самое время они компенсируются один за счет другого. Такой принцип поведения мы определяем как принцип дивергентности. Для достижения определенных целей инвестор пользуется разными инвестиционными инструментами, которые наиболее адекватны его мотивам, характеру, потребностям. Такое соотношение инструментов инвестирования мотивам и результатам может быть определено как принцип адекватности.

Рассмотрим эти принципы подробнее.

Принцип рациональности означает, что в действиях инвестора отражается рациональное восприятие действий других людей и рациональная реакция на них. Поведение инвестора может носить нерациональный, импульсивный, нерасчетливый, рефлекторный или неосознанный характер, но “такое поведение обычно считается лежащим за пределами сферы исследований микроэкономики” [53]. Традиционное и аффективное поведение не сопровождается процедурами сравнительного анализа имеющихся альтернатив и индивидуального выбора и основано на таких действиях, как вера, привычки или эмоции. Но в настоящее время импульсивное, внешне нерациональное и нерасчетливое поведение населения активно эксплуатируется в инвестиционной среде разного рода фондами и компаниями.

Рациональность поведения всегда находится в рамках определенных ценностей, и рациональное поведение в системе одних ценностей может оказаться нерациональным в другой.

В силу этого складывается ценностно-рациональный тип поведения, который направляется основными ценностями, воспринимаемыми через усвоение человеком социокультурного кода общества. В условиях рыночной экономики конечной ценностью является личный интерес и индивидуальная свобода, которые считаются основными причинами упрочения этой системы хозяйствования. В данных условиях рациональность предполагает не только рассудительность (что вытекает из самого понятия рацио), но и продуманность, и расчетливость поведения. Это совершено четко просматривалось в поведении инвесторов многих финансовых пирамид.

Некоторые инвесторы, участвующие в финансовых пирамидах, основывали свое поведение на знании экономических закономерностей динамики курса акций, просчитывали существующий пороговый уровень их стоимости, при достижении которого некоторые группы покупателей должны были выйти из игры. Их логика поведения четко отражала объективный механизм построения этих пирамид. Рассуждения рациональных инвесторов строились таким образом: уровень дохода, который соответствовал 100 % в первый месяц вложения денег в 4–5 раз превышал обычный для того времени уровень рыночного дохода по другим видам деятельности. Однако этот уровень дохода через некоторое время должен был снизиться до нормы (20 %). Поэтому существующая реклама является вполне объяснимой и приемлемой: компания делает это для расширения и привлечения клиентов. Риск в таком случае сопоставим с риском вложения денег в любую другую фирму, начавшую принимать деньги в рост. Однако после того как рост дохода и акций продолжился прежними темпами, возник вопрос о закономерном движении капитала фирмы и об источниках такого “самовозрастания”.

Решение вопроса о дальнейшем вложении денег принималось на основе оценки риска и определения индикаторов ситуации, при которой денежные средства следует забирать. Именно такое рациональное поведение позволило некоторым инвесторам получить ожидаемые результаты. Часть инвесторов использовали финансовые компании для увеличения своего капитала посредством краткосрочного вложения, что тоже дало позитивный результат. Те же инвесторы, поведение которых строилось на доверии, предположениях, идеологии перестроечных штампов (новое предпринимательство надежнее государственного), стали жертвами финансовых махинаций.

Главным моментом рациональности является принятие решений, т. е. отбор ходов, который максимизировал бы выигрыш и минимизировал потери. В зависимости от того, что является объектом принятия решений, поведение может носить целерациональный (когда отбираются цели инвестирования) или инструментальный (если осуществляется выбор инструментов достижения цели) характер.

Как было отмечено выше, инструментальная рациональность может иметь вид процедурной, в случае если главным в инвестировании является процедура отбора и осуществления действий. Элементом рациональности является планирование, т. е. процедура постановки целей и определения путей их достижения. В инвестиционном поведении планирование приобретает форму инвестиционного проектирования, функция которого заключается в выработке инвестиционной политики, осуществлении финансового анализа, прогнозировании текущей и дальнесрочной ситуации на инвестиционном рынке, оценка качеств инвестиционных инструментов и способов оперирования с ними и ряд других. В инвестиционном проектировании будущие цели преобразуются в конкретные текущие процедуры и операции по принятию решений:

а) о выборе типа используемого инвестиционного процесса;

б) о разделении его на составляющие этапы;

в) по расчету времени их выполнения;

г) об определении источников, размера обеспечения и графика их поступления;

д) о формировании соответствующего портфеля инвестиционных инструментов и корректировки его в зависимости от изменяющихся факторов.

Рациональность в поведении выражается через индивидуальный характер осознания ценностей, потребностей, предпочтений, мотивов и интересов инвесторов. Это важная черта поведения любых субъектов (индивидов, фирм, государства), поскольку все они в реальных ситуациях действуют исходя из своих обособленных представлений обо всех сторонах инвестиционного процесса. Индивидуализированное поведение предполагает, что “человек, последовательно осуществляющий свой выбор, может действовать в разной степени эгоистично, и эту степень эгоизма мы и должны определить” [49].

Индивидуализация поведения находит свое выражение в степени эгоизма субъектов. Это может быть поведение оппортунистическое, ограниченно эгоистическое, ограниченно альтруистическое и полностью альтруистическое. Оппортунистическое поведение инвесторов означает, что инвестор преследует цели, противостоящие интересам другой стороны. Это означает, что, следуя собственным интересам, инвестор продуцирует неполную или искаженную информацию для преднамеренного обмана, введения в заблуждение, сокрытия истины и т. п., вследствие чего возникает действительная или мнимая информационная асимметрия, не позволяющая учитывать взаимные интересы противоположенных сторон.

Оппортунистическое поведение может носить как доконтрактное, так и постконтрактное проявление. В первом случае создается информационная асимметрия или асинхронность для заключения контракта. А во втором эта информационная искаженность возникает после заключения контракта. Ограниченно эгоистическое поведение инвесторов является наиболее распространенным, поскольку включает типичную рыночную мотивацию, ориентирующую инвестора на достижение своего собственного интереса.

Альтруистические виды поведения предполагают, что инвестирование осуществляется в той или иной мере без ориентации на рыночные критерии отбора, а предполагает получение любых других видов выгоды. Так, ограниченно альтруистические черты присутствуют в поведении родителей, когда они в качестве инвесторов вкладывают свои средства в образование детей. А чисто альтруистическое поведение может иметь место в инвестиционной деятельности государства, которое инвестирует средства на создание условий для граждан, участие которых в трудовой деятельности является невозможным (к примеру, детей-инвалидов).

При любом способе индивидуального поведения главным остается система мотивов и стимулов. Мотивация индивидуализирует предпочтение и выбор. Поведение инвестора всегда мотивировано индивидуальными ощущениями и собственным опытом.

Внутренним компонентом рациональности выступают ограничения. Как мы уже выяснили, именно последние формируют тот или иной способ инвестиционного поведения. Принцип ограниченности в инвестиционном поведении может приобретать двойственный характер. С одной стороны, это несбалансированность (несоответствие) между потребностями (интересами) инвестора и имеющимися (или доступными) для него ресурсами, а с другой – это индивидуальный (редкостный) характер ресурсов, которые необходимы для инвестора. В первом случае речь идет об ограничении в использовании тех или иных ресурсов, о возможности их воспроизводства, а значит, и расширенного использования. Во втором – ограничения носят абсолютный характер, а используемые ресурсы обладают редкостными качествами, их воспроизводство абсолютно (полностью или частично) ограниченно, а значит, они не могут быть привлечены в неограниченном количестве (к примеру, приобретение земельного участка). Такая степень ограниченности требует от инвестора, во-первых, комбинации разных видов ресурсов, во-вторых, выбора оптимального варианта их замещения, в-третьих, ориентации на производство тех благ, ресурсы для которых инвестору доступны. Но ограниченность определяет и результат инвестиционной деятельности. Экономические свойства производимых благ зависят от характера ограниченности, что оказывает существенное влияние на инвестиционное поведение. Степень ограниченности товаров и услуг влияет на характер спроса и предложения, делая их более или менее эластичными. Это в свою очередь определяет возможности инвестиционной активности. Характер ограниченности достигаемого результата (товаров и услуг) влияет: на выбор инструментов инвестирования, объем первоначальных инвестиций, период получения доходов и, как следствие, на характер и стиль инвестиционного поведения.

Стороной рационального поведения является наличие альтернатив, которые представляют собой варианты, возможные условия реализации как цели, так и средств ее достижения. Принцип альтернативности всегда связан с наличием разных ограничений, желаний (предпочтений), способов достижения целей. Ценность инвестиций всегда сравнивается и соизмеряется с упущенными возможностями удовлетворения других потребностей, а величина инвестиционного потока является вмененными издержками денежного (ссудного) капитала, его альтернативной стоимостью. Существуют альтернативы целейзадач и альтернативы средств, способов их достижения. Наличие альтернатив ставит субъекта перед необходимостью выбора. Если альтернативы выступают детерминантами выбора, то его предпосылкой являются предпочтения, которые определяются “через отношение людей к фундаментальным аспектам их жизни” [10]. Тем самым поведение человека становится более объяснимым и предсказуемым. Предпочтения выполняют функцию критерия отбора среди наличных альтернатив.

Принцип альтернативности находит свое дальнейшее развитие в принципе замещения, суть которого заключается в том, что инвестор в условиях ограниченных возможностей и наличных альтернатив осуществляет замещение в форме выбора (отбора и замены) благ (полезностей) или способов удовлетворения потребностей. Замещение обусловлено, с одной стороны, ограничениями (активов, ценами на них, доходами покупателей, ресурсами инвесторов и пр.) при выборе целей и средств, а с другой – их существующими альтернативами.

Первый случай рассматриваемого принципа предполагает замену одной полезности другой. Второй случай замещения является разновидностью первого и связан с тем, что денежные средства могут иметь многоцелевое назначение и по мере убывания предельной полезности одного вида вложения дополнительная полезность может быть получена за счет изменения направления использования. “Когда человек располагает вещью, которую можно употребить для нескольких целей, он распределит ее между этими целями таким образом, чтобы она имела равную предельную полезность в каждом случае. Если бы вещь обладала при одном виде ее употребления большей предельной полезностью, чем при другом, ее владельцу было бы выгодно изъять какое-то ее количество из второго вида употребления и применить в первом” [10]. Именно с этим связана диверсификация в размещении инвестиционных инструментов.

Осуществление всех инвестиционных процедур основано на использовании принципа оценки, с помощью чего инвестор рассчитывает, оценивает и взвешивает, чтобы сделать свой выбор. Особое значение для поведения инвестора имеет оценка вероятности наступления того или иного события, которая зависит от опыта жизни, наличия информации, репрезентативности наступления события. Такая оценка является существенным моментом инвестиционной деятельности, поскольку стоимость инвестиционного проекта всегда является величиной вероятностной. В курсе инвестиционного менеджмента специально рассматривается процесс оценки таких сторон инвестиционного поведения, как стоимости: денег во времени, инвестиционных рисков, ликвидности инвестиций, инвестиционного рынка, привлекательности разных сфер и субъектов вложения, инвестиционных качеств и эффективности инструментов вложения и т. п.

Поведение инвестора осуществляется под воздействием принципа ожидания (теория Дж. Р. Хикса). “В своих действиях люди руководствуются ожиданиями будущих желаний, причем ожиданиями вполне определенными” [10]. Вообще в теории Дж. Р. Хикса исследованию ожидания в экономической жизни отведена одна из важнейших ролей, учитывая, что свой теоретический анализ он переносит в сферу экономической динамики. Инвестиционный субъект более других зависит от временных характеристик своей жизнедеятельности, поскольку для него важны перспективы вложения средств. Инвестиционная деятельность динамична по самому своему существу. И если в экономической статике не допускается “какое бы то ни было упоминание о временнόй определенности …находясь же в области экономической динамики, мы такими вопросами задаемся; мы даже обращаем особое внимание на то, каким образом изменения в этой временнóй определенности сказываются на взаимодействии факторов и продуктов” [10].

Инвестиции всегда характеризуют собой текущий и изменчивый характер экономического мира. В этом изменчивом мире инвестиционное поведение должно носить характер рациональных ожиданий, т. е. быть продуманным и расчетливым. Ожидания инвестора могут быть связаны с изменением многих параметров его деятельности, но основными являются движение цен и процентных ставок. Характер инвестиционного поведения во многом зависит от вида и степени эластичности ожиданий. По словам Дж. Р. Хикса, “можно выделить три вида воздействий, которым могут быть подвержены ценовые ожидания. Воздействия первого вида отличаются совершенно неэкономическим характером: это погодные условия, политические события, состояние здоровья людей, их “психология”. Второго вида воздействия носят экономический характер, однако они все-таки еще не связаны тесно с действительным движением цен. Это обычные рыночные “суеверия”, с одной стороны, а также сообщения, связанные с будущим движением спроса и предложения (например, сводки об урожае), – с другой. Воздействия третьего вида выражаются в действительном движении цен, прошлом и настоящем, и как раз о последнем мы можем сказать больше всего” [47]. Первый и второй вид ожидания носят автономный характер и не могут быть рассчитаны или спрогнозированы. Наиболее существенное воздействие на поведение инвестора оказывают ожидания последнего вида, которые включают в себя изменение цен и процентных ставок. Эти ожидания могут носить как эластичный, так и неэластичный характер. Эластичность ожиданий индивида представляет собой отношение увеличения ожидаемых в будущем цен и процентных ставок к пропорциональному увеличению их текущих величин. Она может быть равна нулю (т. е. быть жестко неэластичной). В этом случае изменение основных параметров инвестиционного процесса не произойдет.

Если эластичность ожидания равна единице, это означает, что цены и процентные ставки будут изменяться непрерывно, но в той же пропорции, что и в предшествующий период. В этом случае “закономерности составления производственного плана в точности совпадают с закономерностями, управляющими поведением фирмы в статичных условиях”, т. е. можно предположить расширение инвестирования и рост его объема [49]. Этот характер ожиданий рассматривается как основной вариант. Но есть и промежуточные случаи. Эластичность ожиданий будет больше единицы, если изменения носят такой характер, что “люди считают себя способными распознать направления этих изменений и стремятся экстраполировать события; эластичность ожиданий будет отрицательной, если они строят противоположные догадки, полагая, будто данные изменения служат кульминацией развития событий” [49]. При таком характере эластичности “степень неравновесия обозначает ту границу, за которой ожидания начинают обманываться, а планы нарушаться” [49]. По нашему мнению, классическая характеристика ожиданий должна быть дополнена положением о том, что изменения цен и процентных ставок может носить неравновесный характер, т. е. параметры поведения могут изменяться непропорционально. Такое ожидание мы называем неравновесным (или непропорциональным). В этой системе координат поведение инвестора носит наиболее сложный характер, поскольку предполагает оценку разных вариантов развития событий.

В основе ожидания инвестора всегда лежит фактор времени, который “вводится в самую сердцевину экономического анализа: субъект не живет, как жил “гомо экономикус”, в мире уверенности и точного предвидения, он действует во времени, которое в известной степени от него ускользает” [49].

Время обусловливает невозможность точного предвидения развития событий и потому всегда связано с неопределенностью и риском. Но в то же самое время именно ожидания являются основой получения своего рода компенсации (вознаграждения) за отложенное потребление. Формой такой компенсации является выгода, интерес или преимущества. Наиболее распространенным видом интереса инвестора является доход. Таким образом, ожидания лежат в основе как неопределенности (риска), так и дохода. “Практическое назначение дохода – служить расчетливому человеку ориентиром… Доход в известной степени характеризуется неопределенностью” [55].

Неопределенность показывает, насколько репрезентативные ожидания инвестора соответствуют (в большей или меньшей степени) вероятностному результату его действий. Она может быть связана с получением непредвиденного дохода в силу благоприятного изменения окружающих инвестора обстоятельств. Но наиболее часто неопределенность связывают с понятием риска. По нашему мнению, неопределенность, связанную с неблагоприятными изменениями условий хозяйствования или возможностью потери основных компонентов деятельности, следует определить как риск. “Когда же мы обращаемся к вопросу об уточнении планов, то должны исходить из того, что в ожиданиях предпринимателей учитывается элемент риска… Сам я считаю, что необходима Экономическая Теория Риска” [4].

В своем поведении инвестор всегда пытается соединить наиболее благоприятным образом доходность и рисковость своего дела, вследствие чего он руководствуется принципом дивергентности. Данный принцип предполагает, с одной стороны, оценивать принимаемые решения и составляемые планы с учетом необходимости компенсировать риск дополнительными премиями (надбавками к доходу), а с другой – управлять рисками. “Важно понимать, что поправка на риск… не определяется исключительно представлениями составляющего план предпринимателя о степени хозяйственной неопределенности – она зависит также от его готовности идти на риск, т. е. фактора, который в конечном счете определяется шкалой предпочтений предпринимателя” [4].

Процесс управления рисками включает в себя определение цели и задач, выяснение характера риска, его оценку, выбор методов управления, применение выбранного риска, оценку конечного результата. Наиболее активно используются такие методы управления рисками, как сокращение издержек, связанных с риском, упразднение условий возникновения рисков, их предупреждение и контроль, страхование и поглощение.

Принцип дивергентности в поведении предполагает в качестве ориентиров безрискового выбора безрисковый доход. Такой доход отражает эластичность как процентных, так и инфляционных ожиданий инвестора, что в достаточной мере определяет его поведение. Безрисковые вложения предполагают получение минимальной величины дохода относительно других возможных вариантов, имеют приоритетный порядок обеспечения, надежные источники покрытия, минимальные трансакционные издержки, максимально простые инвестиционные альтернативы, высокую ликвидность и доступность операций для многих. В развитых странах к такому виду инвестиций относятся вложения в государственные облигации.

В РФ, к примеру, наиболее безрисковые вложения связаны с краткосрочными валютными депозитами. Принцип дивергентности осуществляется путем компенсации риска дополнительными доходами. Так возникает необходимость компенсации за неэластичность инфляционных ожиданий (неопределенность изменения цен). В величине дохода учитываются специфические риски вложений в конкретные объекты (к примеру, вложения в ценные бумаги компенсируются более высокой их доходностью по сравнению с другими инструментами). Для большинства инвестиционных активов фондового рынка используется рыночная премия за риск нессудного инвестирования, поскольку существует разница между средней доходностью акций и доходностью по наиболее обеспеченным банковским депозитам.

В процессе конкуренции индивидуальных ставок дисконт приобретает рыночную величину, участвующую в операциях на рынке с высокой степенью конкуренции. Ставка дисконта отражает меру стоимости ожидания. Процесс измерения стоимости ожидания превращается в процесс дисконтирования. Последний позволяет определить стоимость актива с учетом его будущего использования и означает приведение будущей стоимости доходов (от пользования, владения) к текущему моменту (нынешней стоимости). Тем самым образуется стоимость будущих предпочтений (будущих выгод) сегодня, или, другими словами, стоимость будущего ожидания становится моментом рационального сегодняшнего поведения. Этот принцип отражает внутреннюю природу инвестиций. “В наиболее широком смысле слова, инвестировать означает: расстаться с деньгами сегодня, чтобы получить большую сумму в будущем” [36].

Поведение инвестора всегда адаптивно. Принцип адаптирования в нашей интерпретации означает, что инвестиционное поведение приспосабливается к внешней среде обитания путем реструктуризации внутренней структуры поведения. Данный принцип позволяет привести в соответствие формы и характер инвестиционного поведения общественной и индивидуальной потребности с учетом всех приемлемых альтернатив.

Адаптивное поведение предполагает: осознание экономических потребностей, формируемых во внешней среде, установление целей, соответствующих этим потребностям и ценностным установкам инвестора; выбор способов и инструментов достижения поставленных целей; совершение операций, направленных на достижение целей. Адаптационный принцип реализуется через целеполагание, в процессе которого формулируются цели для достижения соответствующих потребностей: целенаправленность, посредством которой определяется наилучший вариант достижения цели; целесообразность, в ходе которой подбираются инструменты, в большей степени соответствующие достижению цели. Приспособление поведения к соответствующим условиям требует издержек приспособления (adjustment costs), которые не позволяют капиталу мгновенно подстраиваться под оптимальный уровень производства.

Таким образом, принципы инвестиционного поведения определяют его исходные условия формирования. Именно принципы позволяют идентифицировать поведение как самостоятельную форму существования субъекта.