Текст книги "Хулиномика 3.0: хулиганская экономика. Еще толще. Еще длиннее"

А если посмотреть на XXI век? Всё не так радужно для акций. Прошло уже больше семнадцати лет, и пока инвесторы в акции обосрались по полной. Облигации в этом веке принесли-таки доходность повыше, особенно если сравнивать их с общемировым рынком. Ну, тут есть пара оговорок: начало века кажется хорошей точкой отсчёта, но это всё же совершенно случайная дата в масштабе последних 200 лет. А 2000 год – это пик технологического энтернет-пузыря, когда акции американских компаний оценивались аж в 30 годовых прибылей, что в два раза выше долгосрочного среднего.

И второе: для облигаций начало века оказалось очень хорошим временем, ведь ставки рефинансирования были низкими (рекордно низкими!), а значит, вложения в долгосрочные облигации приносили дополнительный доход от роста их котировок.

Но ФедРезерв не раз намекал, что не будет доводить ситуацию до отрицательной ставки. Вполне вероятно, что за последующие 16 лет акции покажут более высокий доход. У них было два плохих медвежьих периода, и бондам вряд ли удастся обгонять их в будущем. Тем не менее не стоит отдавать безоговорочное преимущество акциям в нынешнем волатильном мире.

Цель бондов в портфеле – стабилизация. Долгосрочное (10– и 20-летнее) инвестирование может оказаться слишком долгим для клиента. Акции могут разочаровать опять – терроры, кризисы, вся эта херня слишком непредсказуема. А лежать самым богатым красавчиком на кладбище – не очень интересная цель. Может быть, стоит снизить риск от акций, когда определённая сумма уже заработана. Если в портфеле больше облигаций и кэша, это позволяет его выгодно перебалансировать – подкупать акции на глобальных провалах и кризисах. Правда, для этого кроме кэша нужны ещё и яйца.

Последний вопрос – об индустрии взаимных (паевых) фондов. Казалось бы, все эти теоретические расчёты должны для нас делать управляющие компании и их лощёные менеджеры. В идеальном мире мы просто читаем презентацию фонда и складываем туда деньги на весьма туманно определённых условиях инвестирования, в тот портфель, который нам как бы подходит по риску. Причём не по реальному риску, а по какому-то виртуальному, предполагаемому.

Но сейчас почти вся отрасль паевых фондов превратилась в отрасль подбора акций, а не диверсификации портфеля. Что делает большинство, когда покупает паи? Люди пытаются найти гениального, сука, управляющего, который выступит лучше рынка методом подбора правильных акций. На сленге это называется «покажет хорошую альфу». А теория и практика говорят о том, что паевые фонды должны всего лишь делать для нас правильную диверсификацию, ну, типа, купить акций Беркшира на фонд, тогда как каждый индивидуальный пайщик не смог бы купить ни одной, что-то в этом духе. Ну, истина где-то посередине. Большинство фондов, конечно, дают некоторую диверсификацию, но всё равно пытаются выступить не хуже рынка. Потому что даже один раз хуже рынка выступить страшно: вкладчики разбегутся.

Профессор Шиллер проводил у себя на сайте интересный опрос насчёт выбора акций в портфель. Вопрос он задавал такой: «Попытка угадать, когда рынок пойдёт вверх или вниз, – хорошая ли это идея? Возьмётесь ли вы угадать, когда надо закупаться?» Только 11 % людей ответили, что это хорошая идея. Даже удивительно такую сообразительность обнаружить.

А потом, как бы прочитав предыдущую главу нашей книги, он задал другой вопрос: «Попытка угадать, какой фонд превзойдёт рынок в этом году, – хорошая это идея или нет?» Так вот, больше половины тех же самых людей сказали, мол, да, идея отличная. Фонд-то я угадаю, какие проблемы.

Улавливаете нестыковочку? Человек вроде бы и осознаёт, что угадать направление рынка он не может. Но почему же он думает, что угадает хорошего управляющего? Загадка.

Тем не менее паевые фонды мощно растут по всему миру, это важная часть финансовых рынков, особенно относительно недавно появившиеся ETF (Exchange-Traded Funds) – торгуемые на бирже фонды. Чтобы их купить, не надо идти в управляющую компанию, достаточно иметь брокерский счёт. Просто покупаешь его, как акцию, а там внутри уже вся катавасия встроена, включая комиссию за управление. Дивиденды он тоже сам на счёт присылает либо реинвестирует.

Кто-то исследовал, где люди несут больше денег в паевые фонды: ну, тут ничего удивительного не обнаружилось: больше несут в странах, где по-человечески работают суды, защита собственности и регуляторы рынка.

Ещё они хорошо растут в странах, где высокий уровень образования и доходов населения. Ещё больше они растут в тех странах, где есть похожие структуры от государства – например, качественные пенсионные фонды.

Короче говоря, в мире тенденция развивать эти фонды, и только у нас из-за постоянных политических кризисов все давно поняли, что это полное говно и наебалово. Пальму первенства, конечно, несут печально известные фонды Юниаструм банка, которые совершенно законно умудрились нагреть клиентов на 90–95 % от их активов за один счастливый день в сентябре 2008 года; об этом немного позже.

Что тут скажешь? Так держать! Покупайте наших паёв, ожидайте в жопу хуёв.

Глава 14
Простите его, он случайно

Случайно ли дёргается рынок? Закономерны ли его судорожные движения? Загадка. Над нею бились довольно долго, пока не появилась теория эффективного рынка – важная интеллектуальная конструкция, на которой построено множество других финансовых теорий. Сначала, как обычно, немного истории.

Термин довольно свежий – несколько десятков лет ему, но сама идея старая. Смысл в том, что на развитых рынках с нормальным регулированием, с ликвидностью и шириной, цены, которые мы видим, являются идеальным индикатором реальной стоимости активов. Другими словами, эффективный рынок означает то, что он эффективно использует всю имеющуюся информацию, а цена – лучший индикатор стоимости чего бы то ни было. Иначе говоря: не верьте аналитикам, верьте рынкам. В такой формулировке теория мне нравится; особенно делается смешно, когда кто-нибудь из наших чиновников рассказывает, сколько сейчас должен стоить доллар, да вот беда – почему-то он сейчас на десять (или на сто) рублей дороже. Но это определение не самое популярное среди теоретиков.

Первые мысли об этой концепции возникли ещё в конце XIX века, и звучали они примерно так: «когда акции выходят на открытые рынки, цены, которые они принимают, могут считаться суждением об их реальной стоимости». Тут интересно то, что автор цитаты (его звали Гибсон, прямо как гитару) писал, что «в условиях электронного века информация облетает мир со скоростью электричества». Забавно, что он написал это не в 1989-м, а в 1889 году. Телеграф уже существовал, телефоны начинали появляться, то есть действительно можно было передавать информацию по всему миру очень быстро. И выдвинул этот Гибсон вполне здравую идею о том, что не стоит пытаться обыграть рынок, ведь в цене забита вся имеющаяся на данный момент инфа.

Весьма поучительна история господина Рейтера, который держал голубиную службу срочных смс ещё до телеграфа. Он обеспечивал клиентам быструю передачу информации, чтобы можно было заключать сделки раньше других. И ему пришла в голову идея почтовых голубей. Голуби выращивались в одном месте, потом в клетке их везли куда-нибудь, и когда нужно было послать сообщение, к ноге голубя привязывалась записка, его выпускали, и он летел домой как угорелый – ведь дома ждут сизая голубка-жена и хлебные крошки. Как и у большинства из нас. В то время это было мегабыстро и круто.

Интересно, что информационная служба мистера Рейтера и сейчас в ходу, только вместо голубей у него интернет. Понятно, что стало только хуже – в случае необходимости емейл нельзя, например, сожрать. Но что характерно, принцип возник задолго до компьютерной эпохи. Котировки голубями прилетали куда быстрее, чем с посыльными на лошадях, – и этого было достаточно для получения преимущества.

С бизнесом мистера Рейтера и в наше время произошла интересная вещь. Они, видать, думали, что они быстрее всех доставляют информацию, но у лидера частенько появляются на глазах шоры, и он не замечает очевидного: мир, оказывается, меняется. Компания придерживалась старых надёжных продуктов и моделей, но в конце XX века пришёл товарищ Блумберг и захавал половину рынка всего за несколько лет. Потом ещё и мэром Нью-Йорка сделался. И ездит всем назло на метро. В итоге в 2007 году Рейтер продали корпорации Thomson, а в январе 2018 их обоих купила инвестиционная компания Blackstone. Сейчас у Блумберга 33 % инфорынка, а у Рейтера (когда-то монополиста) – только 23, причём Bloomberg продолжает их давить, тайком снижая цены.

Телевидение медленно убивало радио, а компьютерная индустрия шагала от мейнфреймов к PC. Сейчас планшеты убивают бумажную прессу: далеко не всем газетам суждено выжить в ближайшие пять лет. Ведь информация на гаджет приходит куда быстрее, чем её могут напечатать в любой газете.

К чему я веду? Основная идея в том, что единственный способ надёжно обыграть рынок – это получить информацию, которой больше ни у кого нет. Уже в 1889 году информация передавалась со скоростью света, а это трудновато улучшить. Но можно улучшить наши возможности доступа к ней. Сейчас у всех смартфоны в карманах – не надо даже за компьютер садиться, как десять лет назад. То есть новости мы узнаём почти в тот самый момент, когда они появляются.

Что происходит, когда выходит новость? Представим, что это новость о фармацевтической компании «Дьявольские снадобья господина Пфайзера», которая разработала новое лекарство – или получила разрешение на его продажу. Новость выложат в сеть, у кого-то загорится красная лампочка, а у кого-то пикнет телефон. Есть ведь трейдеры, которые следят за определёнными акциями. Эти ребята подпрыгнут и начнут своё дело – и им надо спешить, они прекрасно понимают, что рынок среагирует чрезвычайно быстро. Они начнут делать сделки через несколько секунд после того, как увидят новость, иначе ничего не заработаешь.

Итак, получила компания господина Пфайзера разрешение. Может быть, кто-то быстренько звонит знакомому аналитику медицинского сектора и спрашивает: «Слушай, как считаешь, насколько изменится прибыль компании?» Чувак быстро брякнет: «Ну, авось на 20 % вырастет». Трейдер сразу выставляет заявку на покупку миллиона акций. Потом ему аналитик через минуту перезванивает и говорит: «Чувак, я, пожалуй, погорячился. Прибыль вырастет максимум процентов на десять». Трейдер меняет заявку. На протяжении нескольких минут куча людей истерично принимают эти решения, и цена прыгает туда-сюда. Минут через пять, когда все более-менее ситуацию обдумали, цена начинает успокаиваться.

Потом какой-нибудь совет фармацевтических экспертов собирается через час или два и делает заявление, что лекарство реально крутое. Но цена уже выросла на новости, и сейчас после этого заявления она двинется не так сильно. На следующий день выходит статья в газете про эту компанию. Как думаете, ещё можно заработать на этой информации? Потом в каком-нибудь еженедельнике аналитику печатают. Кто-то вообще через полгода эту новость увидит и начнёт покупать. Даже те, кто не понимает, насколько реально эффективно это лекарство, и насколько изменится прибыль компании, и как это может повлиять на стоимость акций. Может быть, не стоит пытаться обыграть рынок после прочтения подобной статьи? Вы как считаете?

Теория эффективного рынка – это гипотеза о том, что рынок надо уважать. Опять же, это всего лишь гипотеза. Я не говорю, что она верна. Но она вызвала множество подвижек в регулировании в нормальных странах. Например, в США обязательно объявлять новость сразу всем, и нельзя кому-то одному, это закон.

Цель ясна: доступ к информации должен быть всеобщим, чтобы правила были одинаковы для всех.

В некоторых учебниках эффективный рынок принимается за данность, пишут, что это одна из важнейших идей в финансах: цены аккуратно отражают доступную информацию и быстро реагируют на новую информацию, как только та становится доступной. Это не означает, что нет глупых, или умных, или удачливых людей. Просто это означает, что конкуренция на рынке акций очень сильна – поэтому цены справедливы.

На самом деле это полуправда. Слишком много энтузиазма тут, знаете ли. Факт в том, что надёжно и регулярно зарабатывать на рынке очень сложно. Если в этом идея, то я с ней согласен. Некоторые учебники различают три формы этой гипотезы: слабую, среднюю и сильную. Слабая форма – это когда в ценах учтена вся информация о прошлых движениях. Нельзя предсказать рынок по его прошлому поведению. Если цена выросла сегодня, это не означает, что она вырастет и завтра тоже. К этой версии теории прикопаться трудно.

Средняя версия – это когда в ценах учтена вся доступная информация. То есть всё, о чём объявлено, уже учтено в цене, поэтому не надо торговать на новостях. Они же уже произошли.

А сильная версия – это когда в ценах учтена вся информация: и публичная, и закрытая. Понятно, что этой версии доверять сложнее всего. Она о том, что вся информация не является частной, и вся она есть в цене. При этом у компаний, разумеется, есть секреты, так называемая «непубличная информация». Всякие комиссии следят, чтобы до объявления новостей этой информацией не пользовались. Но сильная форма – это о том, что вся, абсолютно вся инфа перетекает в цену.

Давайте немного сбавим градус категоричности и предположим, что, когда мы говорим о теории эффективного рынка, мы имеем в виду среднюю форму. Всё-таки сильная – это слишком. Кстати, это всё были интуитивно понятные формулировки, но что именно они означают? Что именно значит фраза «цена включает в себя всю информацию»? Как это – включать в себя информацию? Прикол в том, что однозначного ответа на этот вопрос нет, поэтому буду отвечать тупо, чтобы самому было понятно.

И тупой ответ существует! Эффективный рынок – это когда цена акции равна текущей рыночной оценке потока будущих дивидендов. Теория утверждает, что ценность акции – в будущих дивидендах, которые выплатит компания-эмитент. Если компания выплачивает D денег на акцию, а безрисковая ставка – r, тогда стоимость постоянного потока дивидендов равна D/r. А если дивы постоянно растут со скоростью g процентов в год, тогда приведённая стоимость потока равна D/(r – g). Ну, это если рост выше, чем ставка дисконтирования. Мои маленькие читатели уже догадались, что это просто-напросто сумма геометрической прогрессии. Это простая, но неплохая модель – цена акции как сумма всех ожидаемых в будущем дивидендов.

Если вы ждёте, что дивиденды будут расти (g высокая или растущая), тогда цена акции будет высока – знаменатель у дроби уменьшится. Если вы ждёте, что в будущем с дивами будет туго, тогда цена по отношению к нынешнему дивиденду будет низкой. Вот о чём говорит теория эффективного рынка. А как оно работает на практике?

Была такая компания First Federal Financial, ипотечный брокер. Это было в декабре 2006 года, ещё до кризиса. И газета «Бизнес Уик» написала, что соотношение цена/дивиденды у этой компании очень низкое. То есть можно было купить её недорого: по отношению к доходам цена компании выглядела очень привлекательной. Но по теории эффективного рынка всё наоборот: нет причины покупать эти акции, ведь цена относительно дивидендов низка, это значит, что люди считают, что дивиденды не будут расти и что-то произойдёт с прибылью компании. То есть у First Federal Financial низкий показатель g (роста дивидендов). Почему?

Возможно, из первой части вы помните о том, что компания Уоррена Баффета называется «Беркшир Хэтэуэй» (Berkshire Hathaway), и её акции класса «А» стоят очень-очень дорого, больше ста тысяч долларов за штуку. А Уоррен считается финансовым гением. Если он не выплачивает дивидендов, надо что-то делать с нашей формулой. Теория эффективного рынка отвечает на этот наброс довольно бредово: ну, типа, когда-то же они заплатят дивиденды, поэтому цена отражает этот будущий мифический доход.

Но Уоррен Баффет не раз намекал, что дивиденды он платить не собирается, потому что он может распорядиться прибылью компании гораздо мудрее, чем акционеры своими дивидендами. Зачем же тогда держать эти акции? Ну, можно сказать: чтоб продать кому-то другому подороже. А этому кому-то они зачем? Если по ним никогда не придут дивиденды, за каким хером они нужны? Это просто бумажки, если только не выйдет впарить их ещё большему идиоту. А что, если Уоррен сделает контору некоммерческой? Всю компанию – раз! – и объявит благотворительным фондом? Тогда цена станет нулевой. Зачем же людям нужны будут такие акции? Да чёрт его знает. Для удовлетворения ЧСВ.

Кстати, Майкрософт долго не выплачивала дивидендов. Для молодых компаний это нормально, но они всё же начали платить на какой-то год своего существования.

Вся эта теория говорит о том, что всё, что нужно людям от акции, – это деньги. То есть цена компании зависит лишь от её деятельности. Иначе, если компания никогда не заплатит, какая разница, чем она занимается? Это имеет смысл, лишь если они когда-то пришлют вам бабла! Очень многие инвесторы забывают об этом, что наивно. Будто бы акции каким-то образом генерируют увеличение капитала: цены растут и растут; но надо понять, что цены растут лишь потому, что улучшаются перспективы роста дивидендов; именно это говорит нам теория эффективного рынка.

Вернёмся к First Federal Financial – у неё была низкая цена относительно прибыли, и какие-то трейдеры думали – это, выходит, выгодная сделка? В журнале «Бизнес Уик» написали, что 40 % акций FFF было продано вкороткую – а это много, очень много заёмных акций. Что это означает? Это означает, что инвесторы думали: «Мне не нравится First Federal Financial. Я не хочу в неё вкладывать. Больше того, я займу их акции у какого-нибудь дурачка и продам их на рынке, чтобы потом откупить дешевле». То есть они ждали, что цена упадёт, и очень надеялись на это. Когда 40 % акций компании проданы вкороткую, это значит, что много людей не верит в её светлое будущее, а верит в её неминуемую кончину.

В статье было написано, что FFF – это маленький ипотечный кредитор – это было ещё до кризиса! – в Санта-Монике, что в Калифорнии. И компания эта в некотором роде первопроходец. 80 % её займов были выданы без документов. Ну, типа, пришёл, показал пропуск в спортзал, тебе – хоп! – тут же дали ипотеку. То есть компания прямо заявляла: «Мы дадим тебе кредит и не спросим, как ты собираешься его отдавать; не спросим, где и кем ты работаешь и что у тебя есть. Мы просто дадим тебе денег». Это как бы немного рискованный бизнес-план, не находите?

Плюс у них ещё был необычно высокий процент хитрожопых опциональных ипотек, вообще цирк. Это ипотека с изменяемым платежом. Типа – «не могу заплатить в этом месяце всю сумму, ну, заплачу поменьше». Если не хочешь платить, можешь отложить платёж. Восхитительно! Это привлекало вполне определённую категорию заёмщиков – тех, кто считал, что теперь может позволить себе ипотеку, ведь платежи-то можно отложить!

Автор статьи в «Бизнес Уик» предположил, что низкое соотношение цены к прибыли означает то, что рынок предвосхищает падение будущих дивидендов. И действительно: через год компания всё ещё существовала, но акции упали с 70 до 40 долларов.

Казалось бы, великолепный пример работы теории эффективного рынка. Рынок установил низкую цену, потому что была информация, что у компании дела идут неважно, и был прав: компания оказалась в жопе. Низкая цена относительно текущих дивидендов оказалась отличным индикатором нисходящего движения цены в будущем.

Но ведь люди, которые в этот момент продали акции компании, хорошо заработали на их снижении. Получается, что на самом деле теория не сработала! Потому что те, кто прочитал эту статью, должны были позвонить своему брокеру и тут же зашортить акции First Federal Financial. Но наша теория говорит о том, что это оказалось бы просто удачей, аномалией. Ведь по ней считается, что цена уже включает в себя прогноз снижения дивидендов в будущем. Но она не позволила бы предсказать падение цены! Выходит, что этот случай, наоборот, опровергает всю гипотезу.

Но всё же кое-что полезное в ней есть. Вы читаете журнал «Бизнес Уик», и все люди мира понимают, что First Federal Financial чо-то не алё. Если я продам эти акции, я заработаю? Но все же видят эту статью, и куча людей знает об этой компании больше меня? Может, не стоит продавать? Видимо, вот о чём теория эффективного рынка.

В своей жизни я весьма неожиданно встретился с результатом работы этой теории, даже ещё не зная о ней. Я торговал на бирже, основываясь на сигналах механической системы с простым принципом: если акции падают, я делаю ставку на то, что они продолжат падение. А если акции растут, я их покупаю в расчёте на то, что они продолжат расти. Это называется «тренд-следящая система», она идёт за рынком; параметры сейчас не так уж важны. Возможно, я расскажу о ней в следующей книге, чтобы вы дико озолотились и прислали мне открытку с волшебного Бали.

Так вот, в 2003 году, а именно 21–23 октября, акции Юкоса начали заметно падать, и моя торговая система дала сигнал на продажу. Я зашортил Юкос по цене в 400 с лишним рублей. Двадцать пятого октября, в субботу, арестовали Ходорковского, а в понедельник 27-го акции Юкоса упали на 20 % почти сразу после открытия. Остальной рынок тоже сильно упал, но мой шорт Юкоса отбил все потери по длинным позициям в других бумагах. Остаётся гадать, почему акции начали падать за два дня до ареста и что послужило этому причиной. В этом случае я склонен верить, что теория эффективного рынка сработала, и цена отобразила некие новости, известные лишь узкому кругу говноедов из власти.

Говорят, что сам Ходорковский знал о предстоящем аресте, но либо не поверил, либо подумал, что сможет отбиться. Отбиться он не смог, а через три года акции Юкоса прекратили обращение на бирже. Впоследствии разорённой компанией завладела Роснефть – через «физических лиц, которые долгие годы занимаются бизнесом в сфере энергетики». В любом случае, это была одна из самых моих выгодных сделок в процентах от капитала (заработал порядка 300 тысяч, то есть около 12 % от портфеля), а с Роснефтью с тех пор шутки плохи. Не все это поняли. Даже некоторые министры.