Текст книги "Хулиномика 3.0: хулиганская экономика. Еще толще. Еще длиннее"

Торговля фьючерсами – это распоряжение рисками. А если вы приобрели фьючерсный контракт, на вас эти риски никак не влияют. Кризис – не ваша проблема, потому что цена уже закреплена. И это безопасно из-за ежедневных перерасчётов маржи. Не надо волноваться, что вторая сторона соскочит или обанкротится – она уже заранее внесла все возможные убытки на свой счёт. Спекулятивные риски учтены и уничтожены. За это не грех и заплатить.

Напоследок надо рассказать о финансовых фьючерсах. Расскажу о рынке фьючерсов на S&P500, индексных фьючерсах. По ним вы должны поставлять не нефть, не рис или зерно. А должны вы покупателю индекс! Как можно отгрузить индекс из 500 акций? Есть процедура, называется «cash settlement» – урегулирование наличностью. Вместо того чтобы приехать на склад с полными грузовиками зерна, ты приходишь на стрелку с деньгами. Потому что никаких акций от тебя и не ждут! Хотя на некоторых фьючерсных контрактах – например, на золоте – всегда есть физический запас, который никогда не истощается.

Золото всегда есть в закромах, поэтому вообще его график не так уж интересен, особенно в долларах. Вот в серебре или в рублях – другое дело, постоянно на новые мысли наводит.

Сколько стоит складирование акций? На самом деле оно не просто ничего не стоит, а даже и наоборот – даёт доход. Ведь если ты покупаешь акцию, она ещё и дивиденды приносит! Формула там точно такая же, но должна ли быть цена фьючерса выше или ниже спота, не всегда понятно. Ведь она зависит от того, выше ли безрисковая ставка нашей дивидендной доходности или ниже неё. На данный момент – на короткий срок – ключевая ставка ниже. Дивы – это порядка 2 % годовых, а ставка в США (и во многих развитых экономиках) сейчас немногим выше нуля.

Поэтому на коротком горизонте можно ждать, что цена фьючей на индекс будет ниже, чем цена спот. Но на длинном горизонте всё будет наоборот. Но с этим рынком всё относительно ясно. Акций-то на складах всегда будет в избытке.

Это означает, что кривые для индексных фьючей не так интересны, как для нефти. Всё что они отражают – это «справедливую» стоимость. Не как нефть, где постоянно то курды, то теракт, то танкер затонул, то всплыл обратно, всё постоянно меняется. Поэтому в некотором роде фьючерсы на S&P500 – они не про будущее. Не надо совершать наивной ошибки – глядя на график фьючей S&P500, предсказывать рынок. Так не получится. Индекс предсказать трудновато. А фьючерсная кривая лишь отражает «справедливую» стоимость индекса.

Глава 20
Опционы

Вряд ли вы встречались с опционами в своей жизни. Хотя это как посмотреть. Может, вы и не понимали, что у вас был опцион.

Есть два типа опционов: колл и пут. Колл – это возможность купить что-то по обозначенной цене, и цена эта называется ценой исполнения, или «страйком». Пут – это возможность продать что-то по обозначенной цене. И у обоих типов опционов есть дата исполнения.

Опционам тысячи лет. Вероятно, они появились даже до того, как люди научились их записывать. Если вы покупаете что-то у кого-то, но денег сейчас у вас нет, вы можете пойти к юристу (или к дьякону) и сказать – вот мы договорились, я хочу иметь возможность купить это что-то.

Например, вы подумываете построить небоскрёб на земле какого-нибудь захудалого фермера, но пока не готовы. Можно пойти и сделать ему предложение, от которого он не сможет отказаться: «Слушай, Джон, мне нравится этот кусок земли. Я бы хотел иметь возможность её купить по такой-то цене, и за эту возможность я готов тебе заплатить. Или мои ребята отрубят тебе ногу». Это и есть опцион – право купить товар по определённой цене до определённой даты.

Да, надо сказать про ещё одну классификацию опционов (помимо колла и пута): опционы бывают американские и европейские. К географии это не имеет отношения, а значение имеет лишь дата. Американский опцион лучше для покупателя, потому что его можно исполнить в любой день до оговорённой даты. А европейский может быть исполнен только в эту дату. Поэтому у американского опциона возможности шире. То есть американский строго лучше.

С определениями разобрались, уже полбеды. Была какая-то шутка про свадьбу и невесту, что, как только ей сделали предложение, у неё опцион – можно думать, а можно соглашаться. Я бы назвал такой опцион свинством, а то даже и блядством – смотря какая дата исполнения. Одна из теорем гласит, что не надо исполнять коллы слишком рано. Может быть, поэтому сейчас разводов стало больше, чем браков. Невесты не хотят исполнять свой опцион раньше времени.

Не сразу понятно, что у опционов есть стоимость. Они дают нам выбор, поэтому чего-то стоят. Когда вы исполняете опцион, вы покупаете товар, или, в случае пута, – продаёте. И выбор теряется. Получается, после исполнения вы таки что-то потеряли. Ну и, конечно, надо своё право использовать, если это становится выгодным, иначе опять херня выйдет. Обычно, когда говорят об опционах, имеют в виду опционы на акции, или на 100 акций, это самый частый пример. Но вообще они повсюду.

Приходите вы к брокеру и говорите – мне надо опцион на 100 акций Майкрософта. Но мне не нужны сами акции, я хочу купить возможность. Возможность, конечно, стоит дешевле, чем сами акции. К этому вернёмся.

Посмотрим в сторону ипотек. Обычная ипотека тоже ведь имеет встроенный опцион. Если дом сильно подешевел, у вас всегда есть возможность сказать – ну и хер бы с ним. И перестать платить по кредиту. Я устал, я ухожу. Это как не использовать свой опцион. Или можно сделать досрочное погашение, это использовать опцион. Поэтому опционы – они везде.

Сначала немного подумаем о том, зачем вообще нужны опционы. Тут есть два мнения. Некоторые думают, что это просто азартная тема, чисто поиграть. Можно сходить в казино, поиграть в покер с друзьями, а можно опционов купить. Ну, для каких-то людей так оно и есть: это просто очень волатильное, рискованное вложение, на котором можно внезапно нажиться.

Но смысл у них всё же есть. Прежде всего теоретический. Если бы мы задались целью создать идеальную финансовую систему, что бы мы сделали? Кто-то сейчас опять вспомнит про Карла Маркса – великого упоротого коммуниста, который думал, что мы сейчас построим идеальное государство безо всяких сатанинских финансовых рынков.

Когда они таки попробовали (к сожалению), со временем кое-кто начал догадываться, что отсутствие финансовых рынков делает культуру предпринимательства и управления предприятиями несколько… эээ… слепорылой. Мы не знаем, куда всё катится, так как ни на что нет рыночных цен. Мы не знаем, сколько что реально стоит. Есть старая рейгановская шутка, что коммунисты живы только потому, что у них есть перед глазами цены на все товары в капиталистических странах – и шпионы специально их передают в центр, а иначе об относительной ценности товаров можно было бы только догадываться.

Цены нам ой как нужны. Многие об этом писали, но в 1964 году некто Кеннет Эрроу (экономист-теоретик и нобелевский лауреат) написал статью, где доказал, что если цены на вообще всё не установлены, то экономика неэффективна.

Поэтому цены реально нужны, даже цены на возможности. В некотором смысле опционы и дают эту цену.

Через 12 лет йельский экономист Стивен Росс написал заметку (тоже уже ставшую классикой экономики), что опционы закрывают роль государства, создавая базу для принятия решений. Речь о том, что людям становится лучше жить. А многие не догоняют. Вот почему Маркс был так популярен. Кажется, что это всё абстракция, но нет.

Вернёмся к примеру из начала главы. Вот у вас строительная фирма, и вы думаете построить, например, супермаркет, где люди будут покупать макароны и бухло. Находите пересечение двух больших шоссе и думаете – вот же отличное место под «Пятёру», бабки так и набегут. Куча места, можно большую парковку отгрохать. Но прежде чем продолжать, надо заглянуть в гости к фермеру. Стучите в дверь к владельцу земли и говорите: «Вот, думаю, надо тут построить «Ашан» или что получше. Хочу купить опцион на твою ферму».

В этот момент можно, конечно, дико прозреть. Может быть, он скажет, что уже продал опцион кому-то пошустрей; а ты пойди к Ицхаку и выкупи у него этот опцион. Или он может сказать, что его уже достали этими запросами и он хочет за свою ферму 20 миллионов долларов. Так что придётся подумать ещё раз, такое ли хорошее это место.

Догоняете, к чему я веду? Речь о появлении цены. Вы узнаёте что-то новое, ситуация меняется и влияет на ваше решение. Фермер узнаёт что-то новое и принимает своё решение, а от этих решений зависит судьба нашего супермаркета. Становится понятна теоретическая польза опциона.

Ещё надо упомянуть о поведенческом аспекте опционов. Тут будет потруднее доказать их пользу. Поведенческая теория говорит, что множество человеческих слабостей зашиты в опционную природу, но я бы напомнил в первую очередь о проблемах отвлечения и вообще недостатка внимания, до них скоро доберёмся.

Психологи говорят, что люди крайне восприимчивы к кричащим заголовкам и бросающимся в глаза фактам. Но мало кто осознает, что эти факты могли быть брошены ему в глаза кем-то ещё. Злонамеренным или просто жадным существом. И нужный факт не просто подмечается, а ещё и запоминается жертвой.

Что приходит в голову лично мне, когда я думаю об опционах? Это бонусные опционы. Те, которые даёт работодатель, если у вас достаточно высокая позиция в компании. Это опционы на покупку акций компании, чтобы заполучить ваше внимание и запоминание. Или, вернее будет сказать, одержимость.

Как правило, для самой компании это не так уж дорого – выдать опционы на покупку акций. Но сам факт ставит вас в такое положение, что вы волей-неволей начинаете следить за курсом. Акции пожирают ваше внимание, и вы начинаете надеяться, что они будут расти – ведь тогда вы сможете исполнить ваш опцион и купить их по заранее известной цене (ниже рынка). Тогда опционы будут что-то стоить; говорят, что они будут «в деньгах», in the money. Это может изменить ваше отношение к работе, и ваш настрой, и ваше чувство значимости для конторы. Изменится множество вещей. Вот почему компании любят эти опционы.

Ещё они могут дать вам отдых мозга и покой. Страховка в некотором роде это тоже опцион пут на ваш дом – хотя он в этом случае напрямую не зависит от стоимости базового актива. Купил страховку, дом сгорел, получаешь деньги. Цена на дом упала до нуля, и, если у вас был бы опцион пут, вы бы имели возможность продать его по хорошей цене (хотя он реально уже не стоит ничего). Поэтому страховка – это тоже опцион, ведь она даёт нам успокоение и благодать.

Люди думают паттернами – повторяющимися схемами, и одна из них – это «я не хотел бы беспокоиться об этом». И чтобы получить этот покой, можно попытаться раздобыть опцион на продажу волнующего меня актива.

Вокруг всегда есть люди, которые будут советовать держаться от рынка производных инструментов (таких, как опционы и фьючерсы) подальше. Если честно, я и сам из таких людей. Но понять, как оно работает, не повредит.

Можно, конечно, посмотреть в какой-нибудь торговый терминал типа Блумберга, но так уж повелось, что мы стараемся заглянуть немного глубже современности. Поэтому давайте откроем печатный «Уолл-стрит Джоурнал» пятнадцатилетней давности, где ещё публиковали цены акций и других ценных бумаг.

Возьмём, к примеру, контору под названием America Online. Это была огромная корпорация, поначалу самый большой провайдер в США, потом они начали производить контент и раскручивать свой портал (aol.com), а потом их купила медийная корпорация Time Warner – и даже сменила название объединённой компании на AOL Time Warner. В 2010 году компании, кстати, развелись обратно – после череды нелепейших интернет-проектов бизнес AOL сильно сдулся.

Но заглянем в прошлое, в апрель 2002 года, и посмотрим, что было тогда. Акции стоили $21,85 за штуку. Опцион колл со страйком 20 (ценой исполнения 20 баксов) в мае 2002-го (то есть через месяц после нашей газеты) стоил $2,55. Это цены предыдущего дня торгов, таблица с которыми и напечатана в каждом номере. Опцион пут со страйком $20 в тот же день стоил $0,85. То есть за 85 центов можно было купить право продать акцию AOL за 20 баксов в течение месяца. А право купить эту акцию за 20 баксов стоило $2,55, ок? Там целая таблица разных страйков, и, например, опцион колл со страйком $25 стоил всего 45 центов. А вот пут уже $3,60.

Надо постараться понять эти цены. В этом смысл главы. Ещё одну вещь помечу: мы сейчас говорим о потенциальном покупателе опционов, я имею в виду эти цены. Но есть же ещё и продавец. Его ещё называют подписчик или райтер. Я приводил в пример фермера, и нам нужен был от него опцион на покупку его земли. Так вот, мы – покупатель, а он – райтер опциона, ведь он его выписывает.

Можно поискать опцион у кого-то ещё, не у фермера. Скажем, у какого-нибудь спекулянта. Не обязательно же идти к фермеру. Можно прийти к мистеру Фрингу и сказать: «Мне нужен опцион на ту ферму». И Гус Фринг скажет: «Без проблем, продам тебе опцион». Когда вы вдруг захотите исполнить опцион, Густаво придёт к фермеру, нальёт ему текилы и скажет, что застрелит его жену и детей, если тот не продаст ему ферму по какой-нибудь красивой цене. А потом по установленной в опционе цене продаст её нам. Хотя, может быть, он никакого опциона нам не выпишет, а сразу почует, что к ферме есть интерес, и обтяпает всё дело без опционов и посторонних фраеров с Уолл-стрит.

Но если мы говорим о ценной бумаге (об акции), опцион может на неё выписать любой человек, даже тот, у кого и акции-то нет. Он называется «голый продавец» – naked seller. Дело в том, что ни продавцу, ни покупателю не надо реально передавать друг другу акции. Это сам по себе рынок. Можно купить опцион, не использовать его, а потом продать кому-то ещё.

Райтер может выписать опцион, а потом купить такой же, чтобы они взаимоуничтожились, и на нём не будет обязательств.

Опционы превращаются в самостоятельный рынок, и цены на нём похожи на независимые. Этот рынок называется рынком производных инструментов, или деривативов. Есть цена базового актива (акции), а цена опциона – это цена, производная от неё. Цена дериватива.

Первая биржа опционов открылась в 1973 году в Чикаго. До этого опционы, конечно, тоже торговались, но только через брокеров и были совсем не так широко распространены. В газетах их курсы не печатали. Зато когда появился организованный рынок, всё сразу взлетело. То есть рынок относительно молод: всё же 1973 год – это не так уж давно. С тех пор открылась хренова туча опционных бирж, и они сейчас по всему миру.

А ещё есть опционы на фьючерсы. Сейчас почти все биржи торгуют опционами на свои фьючи. Это производная на производную, и да, оно существует.

Возьмём простую ситуацию для оценки стоимости. Посмотрим на дату исполнения. Опцион вот-вот кончится, и сейчас последний шанс купить акцию. Тогда не имеет значения, американский это опцион или европейский. В последний день никакой разницы нет.

Представим, что цена опциона – это функция от цены базового актива. Тогда если цена акции ниже цены исполнения, опцион не стоит ничего. Его не будут исполнять. Ведь зачем покупать акцию по завышенной опционной цене, когда её можно просто купить на рынке? Говорят, что такой колл «вне денег». А если цена исполнения ниже спотовой, тогда опцион колл будет «в деньгах». Всё просто.

Ещё одна непонятка, которую надо прояснить. Я приводил пример строительства супермаркета вместо фермы. Кто-то может подумать, что вот вы покупаете опцион, а потом думаете, что с ним делать. Ну, в некотором роде это так. Но по теории вы исполните опцион в любом случае – даже если вы не хотите ничего строить на этой земле, – достаточно того, что опцион будет «в деньгах». Пусть вы не хотите строить, ок, но если у вас куплен опцион на эту землю с ценой исполнения ниже текущей, надо немедленно исполнить опцион, купить эту землю у фермера и тут же продать её на рынке, заработав на разнице.

Поэтому считается, что, если опцион «в деньгах», в последний день мы всегда его исполняем. Ну, можно, конечно, и не исполнять, если фермер вам по какой-то причине нравится, я не знаю, борода у него привлекательная или ещё что.

Теперь о путах. Что такое пут «в деньгах» и «вне денег»? Тут всё тоже просто: если цена исполнения выше цены актива, то опцион будет «в деньгах» – то есть с прибылью. А если акция стоит дороже, то право продать её по более низкой цене не особенно интересно.

Что занятно, так это то, что между путами и коллами есть заметный паттерн. Что, если я куплю один колл и продам один пут? Ну, то есть выпишу пут – это одно и то же, зашортить (продать, когда его нет) и выписать. Как тогда будет выглядеть мой портфель? Даты исполнения и цены возьмём, конечно, одинаковые. У нас один колл и минус один пут. Тогда цена моего портфеля будет равна цене акции за минусом цены исполнения. Мой портфель, кстати, в этом случае может быть и отрицательным – ведь я продал что-то (пут) без обеспечения.

Это подводит нас к паритету коллов и путов (речь о европейских опционах). Если колл минус пут – это то же самое, что цена акции минус цена исполнения, тогда их цены должны складываться. То есть в день исполнения цена акции = цена колла – цена пута + страйк.

Если же подумать о любой предшествующей дате, вы уже знаете заранее, что произойдёт в день исполнения. Поэтому картинка будет ровно та же самая, за исключением того, что цену исполнения нужно привести к сегодняшней. Ну и если компания будет выплачивать дивиденды между сегодняшним днём и датой исполнения, надо их добавить, ведь держатели опционов дивидендов не получают. Это называется колл-пут паритетом.

Теперь можно упростить пример с датой исполнения, ведь равенство верно во все даты. Потому что если бы оно нарушилось, возникла бы возможность арбитража, безрискового заработка. Вернёмся к нашему примеру из газеты. Что там у нас было: цена исполнения в 25 долларов, цена колла в 45 центов, цена пута 3,60. Выходит, что 25 + 0,45 – 3,60 = 21,85, как раз цена акции. Это если между текущей котировкой и датой исполнения не будет дивидендов.

Из-за этого паритета «Уолл-стрит Джоурнал» мог и не печатать цены и коллов, и путов, ведь одну можно получить из другой. Но они их печатали для удобства, а может быть, кто-то и пытался заработать на арбитраже между ними. Но в расчётах часто бывает, что считают только цены на коллы. Как только они есть, можно вычислить цены на путы через их соотношение.

Теперь давайте подумаем об оценке коллов. Мы точно можем узнать цену колла в день его исполнения – это всего лишь разница между страйком и ценой акции.

А на день раньше? Ну, во-первых, цена колла никогда не может быть отрицательной. Колл не может стоить меньше, чем цена акции за минусом страйка. Ещё она не может быть выше, чем цена самой акции, ведь всегда можно просто купить эту акцию безо всяких опционов. И чем ближе к дате исполнения, тем меньше будет разница между ценой опциона и разницей между акцией и страйком. В день исполнения они сравняются. Опцион станет вне денег. Потому что если акция стоит $21,85 и у меня опцион на её покупку по $25 (или 24, или 23, да даже и $21,85), мой опцион не стоит ровным счётом ничего.

Но если дата исполнения через месяц (как в нашем примере), то опцион таки немного стоит, ведь есть небольшой шанс, что цена акции поднимется выше $25. И сколько люди готовы заплатить за право иметь этот шанс? Немного, 45 центов. Почему так мало? Потому что $21,85 далековато от $25, а у опциона остался всего месяц. Какова вероятность того, что акция вырастет так сильно? Ну, она есть, но небольшая. Поэтому больше 45 центов за такой опцион не дадут.

Вот и причина того, что не надо исполнять американский опцион колл раньше срока. Ведь если вы его исполнили, его ценность падает до нуля. Но до даты исполнения он стоит всегда дороже. Поэтому если нужно вынуть деньги, его надо не исполнять, а продать.

Поэтому разница между европейскими и американскими опционами не так велика, как кажется на первый взгляд. Понятно, что американские коллы не надо исполнять слишком рано. Хотя могут быть ситуации, когда оптимально будет исполнить американский пут досрочно – но вам не надо об этом сейчас думать. Можно оценить европейские коллы, а из них посчитать, сколько будут стоить путы.