Текст книги "Китайская экономика: сто лет реформ"

Благоприятным для функционирования фондовых рынков является управление на основе закона. Китайская правовая база фондовых рынков несовершенна, урегулированием нарушений занимается Госкомитет КНР по регулированию рынка ценных бумаг, полномочия которого являются ограниченными. На городском уровне не существует подведомственных Госкомитету КНР по регулированию рынка ценных бумаг инстанций, поэтому множество виновных в нарушениях не получают надлежащего наказания. Более важно то, что Госкомитету КНР по регулированию рынка ценных бумаг, который является надзорным, а не правоохранительным органом, не хватает обязующих полномочий, поэтому объем штрафов и взысканий чрезвычайно ограничен, его максимальный предел – всего 600 тыс. юаней[46]46
  Соответствующие законы и регламенты непрерывно обновляются. 27 июля 2019 г. пресс-секретарь Комиссии по регулированию ценных бумаг указал: «Сегодня объективно существуют такие проблемы рынка и инвесторов, которые отражают, что установленные законом взыскания слишком низкие, а преследование не исполняющих свой долг посредников не исполняется подобающим образом, поэтому как раз сейчас мы совместно с соответствующими секторами продвигаем ускоренное проведение усовершенствования “Закона о ценных бумагах”, Уголовного кодекса и других непосредственно относящихся к данной сфере регламентов, чтобы исполнители, листинговые компании, а также контролирующие акционеры и фактические распорядители в надлежащем порядке раскрывали недостоверную информацию и противозаконные действия бухгалтерских фирм, поручителей и других посреднических структур с ценными бумагами, чтобы в значительной степени поднять сроки наказания и размеры штрафов, укрепить гражданскую ответственность за возмещение убытков, а следовательно, способствовать проведению комплексных взысканий за неисполнение условий договора и повысить наказание за нарушение законов и правил функционирования рынка долгосрочного ссудного капитала» (см. Наказание в 600 тыс. станет новым историческим рекордом: Комиссия КНР по регулирования рынка ценных бумаг принимает меры! // China Fund News (Чжунго цзыцзиньбао). 27 июля 2019 г.).


[Закрыть]! В такой ситуации соблюдение правил китайского фондового рынка вызывает опасение, поскольку персонал, имеющий отношение к различным видам мошенничества, инсайдерской торговле и незаконным операциям, не подвергается надлежащим взысканиям. Сегодня во всех странах мира, где успешно функционируют фондовые рынки, имеется строгая законодательная база. Например, усиление верховенства закона на фондовых рынках США в 1980-е годы привело к устранению различных нарушений в функционировании американских акций. Сейчас в Китае не только необходимо создать в Шанхае или Шэньчжэне судебные инстанции, деятельность которых ориентирована на обращение с ценными бумагами, важным также является учреждение прокуратуры по ценным бумагам и даже отделов соответствующих расследований при Управлении общественной безопасности. Последним предстоит осуществлять межрегиональный комплексный надзор за деятельностью листинговых компаний с целью определения наиболее типичных прецедентов и предупреждения всех участников фондовых рынков.

Общий объем фондов для прямых частных инвестиций на современном этапе чрезвычайно велик, интерес инвесторов к частному инвестированию в частные акции чрезвычайно высок, при этом недостаточными остаются венчурный инвестиционный фонд и ангельское финансирование, масштабы которых ограничиваются ₁/¹⁰ от общего объема прямых частных инвестиций, что ведет к недостатку финансирования и наставнического содействия новым коммерческим проектам. В этой области следует проводить соответствующие программы, например, предоставлять возможность вычета суммы убытка из суммы успешной прибыли, уменьшая тем самым налоговую нагрузку вкладчиков в венчурные инвестиции; возможность распределения прибылей ангельского инвестирования для ежегодной выплаты налогов, также допустима ориентация венчурных инвестиционных фондов на общественные нужды, таким способом можно работать с инвестором в долгосрочной перспективе, состоящей в открытии и развитии обладающих перспективами роста новых предприятий.

Смена старого новым в реальной экономике существенно зависит от перехода к новому в секторе финансовых активов и устранения ряда проблемных активов. Благоприятный фон для этого в современном Китае создают трудовая занятость и отсутствие серьезных проблем в вопросах безработицы. Финансовая реорганизация – главное препятствие для реальной экономики, поэтому необходимо стимулировать реорганизацию банкротства, руководящую роль в котором играют банки и другие финансовые учреждения, разрушить зону интересов региональных правительств, продвигать обновление реальной экономики посредством устранения безнадежных долгов в финансовой сфере.

Поскольку обрабатывающая промышленность обладает не только низкими ставками доходов (по инвестициям), но и трудноквалифицируемыми рисками, рентабельностью, финансовые ресурсы часто перетекают в сферу недвижимости и сооружаемые местными органами власти объекты инфраструктурного строительства, а не в производственный сектор. Для решения этой давней проблемы необходимо реформировать и обновить финансы. Прежде всего надо преобразовать индустрию по предоставлению трастовых услуг, а не принуждать коммерческие банки к кредитованию (в определенных пропорциях или определенных размерах) производственных отраслей сектора. По сравнению с банками трастовые компании имеют более гибкие механизмы инвестирования, в том числе долгосрочное владение акциями некоторых производственных компаний. Самая большая проблема современных трастовых фондов заключается в невозможности выпуска долгосрочных облигаций и относительной ограниченности их источников средств и каналов выпуска. Трастовое обслуживание в реальной экономике может получить развитие с появлением возможности либерализации долговых обязательств в финансовой сфере и акционерного инвестирования активов. Пилотные проекты в сфере производства оборудования должны обеспечить прорыв для реализации и проведения крупномасштабных реформ в трастовой сфере.

В сфере финансов существует немало болевых точек, структурная реформа внутреннего финансового предложения – неотъемлемая часть и важная задача экономических преобразований в Китае, она имеет решающее значение для структурного совершенствования внутреннего предложения реальной экономики Китая.

Исключить из банковской системы финансирование местных органов власти

Какой фактор сильнее всего влияет на будущее развитие китайской экономики?

Самая важная проблема китайской экономики, о которой редко говорят или вообще ее игнорируют, – взаимосвязь китайской финансовой системы и финансирования местных бюджетов. На наш взгляд, она имеет ключевое значение с точки зрения влияния на тенденции будущего развития китайской экономики.

Какие проблемы возникли в финансовой системе Китая? Беспокойство вызывают задержки с передачей валюты и отсутствие ликвидности в реальном секторе экономики.

В 2018 году большинство публичных компаний не могут получить кредит, акционерам приходится передавать свои акционерные права под финансовые залоги. Согласно данным компании China Securities Depository and Clearing (CSDC), по состоянию на 30 ноября 2018 года количество отданных под залог акций на фондовом рынке составило 641 437 млрд – около 10 % от общего акционерного капитала с рыночной стоимостью 4,53 трлн юаней. В последние несколько месяцев выросло количество долевой собственности, отданной под залог, однако рыночная стоимость снизилась, так как цена на акции продолжает падать. По мере снижения стоимости акций падает стоимость отданного под залог имущества, а банки, участники рынка ценных бумаг и другие финансовые каналы требуют от крупных публичных обществ дополнительных денежных и имущественных залогов, если же цена упадет ниже определенного уровня, сделки принудительно завершатся: это скажется на принадлежащем акционерам потоке денежных средств, а также заметно повлияет на стабильность публичных компаний и рыночную капитализацию, кроме того, возможны более мощные колебания в ценах и, как следствие, формирование отрицательного цикла.

У публичных компаний с выгодным финансированием, таких как крупные частные предприятия, особенно отрасли среднего и малого бизнеса, обострились давние проблемы с предоставлением кредита и его дороговизной.

Что затруднило финансирование предприятий? В 2018 году отделы контроля и управления уменьшали долговую нагрузку по принципу «ко всем одинаковые требования», но это слишком простая и грубая политика. Главная задача финансовой системы в современной китайской экономике – избавление от множества финансовых активов низкого качества. Но сокращение количества кредитов и контроль над общим объемом социального финансирования не самое правильное решение, здесь необходимо действовать целенаправленно.

В чем же суть проблемы недостаточного финансирования многих предприятий?

Основной проблемой Китая является его финансовая система. Она основана на банковских кредитах, предоставляемых государственным организациям с низкими рисками, гарантией, высокими процентными ставками и высоким лимитом, конечным потребителем которых является местное правительство. Местное правительство полностью подчиняется центральному. Банковская система очень прозрачна, кредит отпускается государственному предприятию, но фактические обязательства по его выплате лежат на местном правительстве, которое не может обанкротиться (если возникает проблема, центральное правительство берет на себя ответственность), поэтому исключается риск невыполнения обязательств. Местное правительство берет кратковременные кредиты без учета их стоимости, поскольку срок пребывания на посту должностных лиц обычно не превышает пяти лет, поэтому основная цель местных органов власти – обеспечить экономический рост и финансовую стабильность в краткосрочной перспективе, что позволяет им брать дорогостоящие кредиты на короткий срок для расширения инвестиций или рефинансирования старых кредитов.

Каков же совокупный долг местных правительств? Согласно данным, опубликованным Министерством финансов, на конец 2018 года его сумма составила около 18,4 трлн юаней. Местные органы власти также имеют множество скрытых долгов, большая часть которых – это займы, взятые в обход системы контроля вышестоящими органами. В отношении скрытых долгов местной администрации даются разные оценки, обычно это сумма между 9 и 47 трлн юаней (средняя сумма – около 30 трлн юаней). Причина такого долга – банковская система. Банковские кредиты в основном являются средне– и краткосрочными, с помощью пятилетнего кредитного плана эти 30 трлн отпускаются в оборот один раз каждые пять лет. Сумма новых кредитов в банковской системе составляет около 13,5–14 трлн юаней в год, плюс к этому около 25 трлн юаней возвращенных и рефинансированных кредитов – всего около 40 трлн юаней, то есть на обслуживание скрытых долгов местных органов власти приходится 15 % банковских кредитных ресурсов ежегодно. Для банков предоставление кредита местным правительствам и предприятиям – простой способ кредитования с низкими операционными издержками, приводящий, однако, к недостатку денежных ресурсов, а также к трудностям с получением финансирования и его дороговизной у предприятий, особенно у малого и среднего бизнеса.

Как решать возникшие проблемы? Необходимо «обширное оперативное вмешательство» в финансовую и налоговую системы Китая. У такого вмешательства есть две цели: 1) исключить скрытые долги местных властей из банковской системы, избавив драгоценные банковские кредитные средства от финансирования и рефинансирования местных бюджетов; 2) провести фундаментальное и эффективное «одновременное управление» посредством административных и рыночных средств кредитования органов местного самоуправления.

Ключевым для «обширного оперативного вмешательства» является создание общегосударственной компании по инвестированию инфраструктурного строительства. Она должна располагать таким же инструментарием, как у Мирового банка и других открытых международных структур. С одной стороны, по гарантии центрального правительства за счет крупномасштабного и недорогого финансирования на рынке финансов годовая процентная ставка по десятилетнему долгу составляет 3,5 %, что намного ниже процентной ставки бюджетного финансирования, получаемого со стороны рынка; с другой – эта компания может осуществлять всестороннее и специализированное единое управление финансированием проектов инфраструктурного строительства, то есть финансирование проектов, относящихся к местным органам самоуправления, необходимо согласовывать с данной компанией, что еще важнее. Такая компания по инвестированию проектов инфраструктурного строительства для осуществления корпоративных операций может привлекать специалистов Государственного комитета по развитию и реформам, Министерства финансов, Ревизионного управления и прочих соответствующих ведомств, и проводить на этой основе специализированный, всесторонний и эффективный аудит финансирования органов местного самоуправления, чтобы в долгосрочной перспективе оценивать реальный объем сформированных им фиксированных активов и платежеспособность по кредитам. Государственный банк развития, первый в мире среди других финансовых институтов по вопросам развития, выполняет эту функцию, решает различные задачи по финансированию развития, включая финансирование проектов в рамках инициативы «Один пояс, один путь», поэтому осуществление специализированного надзора за финансовой деятельностью местных органов власти для подобной организации является весьма трудоемким.

Таким способом можно значительно снизить себестоимость бюджетного финансирования. Если предполагаемая общая стоимость финансирования компаний, инвестирующих в строительство инфраструктурных объектов, при расчетах на основе размера скрытых долгов в 30 трлн юаней и рыночной процентной ставке кредитования местных бюджетов в 7 %, составит 3,5 %, то правительство сможет ежегодно экономить на финансовых расходах около 1 трлн юаней.

При успешном исходе данного вмешательства кредитные ресурсы банка полностью освободятся, общая финансовая ситуация в коммерческом мире значительно улучшится, а давление на листинговые компании ослабнет, решится проблема сложного и дорогостоящего финансирования мелких и средних предприятий, рынок капитала Китая встанет на путь здорового и непрерывного развития.

Показатель заемных средств в китайской экономике станет более прозрачным. Проблема, связанная с показателями заемных средств в китайской экономике, заключается не в их размере, здесь главное – качественные параметры и прозрачность данных. Показатели заемных средств в китайской экономике невысоки, в 2018 году долговые обязательства нефинансовых структур примерно в 2,6 раза превышали ВВП, это почти идентично показателям США и ниже, чем превышение в 3,6 раза ВВП Японии, при этом уровень национальных сбережений Китая более чем в два раза выше, чем в США, и примерно в 1,5 раза больше, чем в Японии.

Больше всего на тенденции будущего развития китайской экономики влияют системные проблемы в финансовом секторе. В финансовой системе Китая необходимо провести структурное упорядочивание, ключевым этапом которого станет «обширное оперативное вмешательство» в финансовый сектор.

Структурное сокращение доли заемных средств – целевая мера в условиях низкой ликвидности

В первой половине 2018 года многие отмечали тенденцию к снижению спроса в китайской экономике и необходимость политики, направленной на стимулирование его роста.

Автор не может согласиться с таким суждением. Макроэкономика Китая сохраняет темпы медленного роста, движущей силой которого является непрерывное восстановление, основной показатель здесь – рост инвестиций в частный сектор экономики, который в 2017 году составлял всего 4 %, а в первую половину 2018 года – 8 %. Отметим также стабильное увеличение прибыли всего комплекса реальной экономики, непрерывный рост экономической прочности и устойчивости.

Хаос в макроэкономике вызвала «уравнительная» политика снижения уровня делевериджа, что заметно сократило всю экономическую активность, серьезно зависящую от внешнего финансирования, внебалансовые операции банков. Масштабы теневого банкинга по сравнению с аналогичным периодом 2017 года сократились на 2,1 млрд юаней, в результате темпы роста инвестиций в инфраструктуру уменьшились с 19 % в 2017 году до 9 % в первой половине 2018 года.

Еще важнее то, что «уравнительные» меры по делевериджу вызвали ряд цепных реакций: ряд листинговых компаний повсеместно начали получать финансирование за счет продажи акций, но падение цен на акции вызвало маржин-колл; сейчас немало облигаций, которые трудно выпускать, но, если даже они выпускаются, их цена быстро становится ниже курса выпуска. В середине 2018 года на финансовом рынке сложилась напряженная ситуация, а вкладчики стали эмоционально нестабильны.

Главный фактор, повлиявший на экономику в первой половине 2018 года, – вовсе не снижение ее жизнеспособности, а неправильная реализация политики делевериджа. Необходимо переосмыслить характер структурного делевериджа.

Нынешний метод «уравнительного» снижения доли заемных средств нерационален. В банковской сфере в ситуациях, когда нет внешнего вмешательства, проблемные активы часто легче получить в кредит, чем непроблемные, так как сторона востребования долга зачастую не желает вскрывать данную проблему, предпочитая возвращать старый долг при помощи нового, выдавая новый кредит, возвращать старый. Снижение доли заемных средств только внесло напряжение во всю финансовую систему, а не снизило закредитованность.

Для структуризации кредитных рычагов нужно переосмыслить два вопроса.

1. Общий финансовый делеверидж в китайской экономике невысок, однако его структура нерациональна. Объем задолженностей в китайской экономике составляет около 260 % от ВВП, а в Японии, США и других экономически развитых государствах – 350 %.

Экономически целесообразный уровень финансового делевериджа зависит от двух факторов. Первый – это уровень собственно государственных сбережений, если он очень высок, как, например, в Китае или Японии (более 35 %), крупные сбережения будут находиться в поисках инвестиционных направлений, финансовый делеверидж будет выше. Второй фактор – структура экономического финансирования. Фундамент акционерного финансирования в нынешней экономической системе Китая слаб вследствие несовершенства законодательной базы акционерного рынка, включая отсутствие специальных прокуратур и судов по делам с оборотом ценных бумаг. В такой ситуации средства накопителей либо инвестируются в предприятия и семьи через неофициальные каналы в обход финансовых посредников, либо напрямую становятся инвестициями через долговые обязательства и банковские кредиты, которые имеют больший риск невыполнения обязательств и банкротства, тогда как в акционерном финансировании сложно найти такую четко выраженную закономерность: акцизные средства пользователи могут не возвращать акционеру бессрочно.

Поэтому финансовый делеверидж Китая в 2018 году составил всего около 260 %. Структура рычагов в экономике Китая нерациональна. Так, уровень местных займов относительно центральных чрезвычайно высок, не хватает целостного механизма сдерживания местных займов. Инвесторов труднее контролировать, чем массу местных займов. В этом таится финансовый риск. Долговые обязательства предприятий высоки и требуют урегулирования, а основная проблема больших долгов предприятий заключается в том, что множество небольших долговых обязательств не были вовремя урегулированы.

Результаты проведенного автором анализа показали, что «компании-зомби» составляют от 7 % до 10 % крупных промышленных предприятий Китая. Даже если бы расчеты проводились на основании 5 %, то все равно обнаружилось бы около 6 трлн юаней проблемных активов, требующих реструктуризации. Скорость работы с проблемными активами мала. По данным финансовых отчетов шестнадцати зарегистрированных на бирже банков, несмотря на небольшое ускорение темпа работы с безнадежными кредитами, темп накопления новых еще высок, оба темпа сравнялись, в 2017 остаток по безнадежным кредитам увеличился, приблизившись к 50 млрд. В первом квартале 2018 года доля безнадежных банковских кредитов вновь возросла на 0,01–1,75 %; при нынешних темпах реорганизации для завершения работы с 6 трлн юаней проблемных активов понадобится не менее пяти лет.

2. Ключ к структурному уменьшению доли заемных средств – аккуратное устранение проблемных активов. По данным приведенного выше анализа, проблему представляет не сам делеверидж, а устранение проблемных активов через осуществление адресной политики снижения доли заемных средств.

Можно сделать три прогноза в отношении результатов рекомендованной политики.

1. В процессе структурного сокращения доли заемных средств необходимо сохранить относительно широкую ликвидность. Структурное сокращение доли заемных средств может вызвать панику на финансовом рынке, поскольку это подразумевает необходимость утилизации некоторых неблагоприятных активов, часто влекущую за собой негативные последствия, в том числе возможность попадания стабильно развивающихся компаний в группу сомнительных. Исключение неработающих активов может сократить и активы устойчиво развивающихся компаний, способных инвестировать в проблемные предприятия.

2. Необходимо предельно точно исключить множество неработающих ресурсов. Такие резервы всех важных финансовых структур современного Китая (особенно пяти крупнейших государственных банков) составляют более 150 %, но их нельзя направить на преобразование неработающих активов. Возможным способом действий в ближайшем времени может стать требование надзорных органов устранить в определенные сроки большинство неработающих активов, например, за полгода каждый крупный государственный банк должен провести крупномасштабную ликвидацию пятисот неработающих активов на сумму более 50 млрд юаней. Такая ликвидация подразумевает настоящую реорганизацию или банкротство, а не возвращение проблемных займов в нормальное состояние с помощью новых ссуд. Комиссия по регулированию банковской деятельности Китая (КРБД) может непосредственно оценивать находящиеся в ведомстве банков неработающие займы и условия предоставления таких кредитов соответствующим персоналом и на этой основе снижать объемы накопленных долгов, устанавливая причины провисания долгов, ускорять процессы реорганизации активов. Также рекомендуется разорвать «порочный круг» взаимного страхования между предприятиями и исторические договоры взаимных гарантий коммерческих банков по безнадежным кредитам, что поспособствует устранению препятствий на пути реструктуризации активов. Подобные меры должны сильно увеличить рост качества заемных средств.

3. Необходимо перевести часть займов местных властей в разряд долгов органов центрального управления. Обычно органы местного самоуправления не могут привлекать заемные средства напрямую, чтобы не накоплять долги без обязательства их возвращения, так как срок полномочий чиновников местных органов власти составляет около трех лет. Наиболее приемлемым в современной системе политического управления Китая является создание Министерством финансов фонда капиталовложений для строительства объектов инфраструктуры и с полномочиями, как у Мирового банка. Этот фонд должен сотрудничать с органами местного самоуправления для инвестирования в проекты инфраструктурного строительства местного уровня и предоставлять все необходимые для строительства местной инфраструктуры средства. Такой способ осуществления надзора за деятельностью местных органов власти повысит прозрачность местных займов и унифицирует кредитные рейтинги.

Долг центрального правительства составляет всего 15 %, а местные долги, включая долги местных органов власти, – более 30 % ВВП, что весьма нерационально. После унификации системы местных долгов инвестиции в различные проекты инфраструктурного строительства местных администраций будут исполнять органы центральной власти, уровень кредитоспособности соответствующих облигаций повысится, а процентные ставки снизятся.

Есть основания полагать, что после трех вышеуказанных мер задачи структурного сокращения доли заемных средств в Китае станут упорядоченно продвигаться, отечественные и зарубежные инвесторы обретут уверенность в отношении стабилизации макроэкономической ситуации в Китае, рынок капитала начнет восстанавливаться. Правильность выбранных направлений и программ структурного реформирования доли заемных средств Китая в будущем станет очевидной, макроэкономические проблемы Китая постепенно разрешатся, а спад на рынке капитала уменьшится.