Текст книги "Секреты профессионалов трейдинга. Методы, используемые профессионалами для успешной игры на финансовых рынках"

Чему учат магистров делового администрирования в части ценовых колебаний

Итак, что известно об анализе рынка кандидатам на получение степени магистра делового администрирования (MBA)? Я имел дело с множеством таких магистров из разных бизнес-школ и имею представление о том, чему и как их учат. В районе Чикаго находятся две большие школы – это Высшая школа бизнеса чикагского университета (University of Chicago Graduate School of Business) и Келлогская школа менеджмента (Kellogg School of Management), принадлежащая Северо-Западному университету (Northwestern University). Обе школы могут гордиться солидной репутацией и высоким местом в рейтинге наиболее престижных бизнес-школ мира. Даже поверхностный разговор с выпускниками обеих школ позволит вам ощутить различное отношение к рынку, следовательно, и к работе на нем. В выпускниках университета Чикаго явственно прослеживается мертоновское влияние.

Многое из того, чему учат этих студентов МВА, подогнано под теорию случайных блужданий. Мнение о рынке выпускников Келлога является синтезом многих теорий. Возможность случайного движения в принципе допускается, равно как и выявление долгосрочных моделей поведения цены на графиках. Интервьюируя кандидатов на работу в офисе, я без труда вычисляю место их учебы. Выпускники двух школ пробираются к конечной цели разными маршрутами. Объясняя движение цены с различных точек зрения, они приходят к одному и тому же результату. Они превратились в тех, кого я называю рандоменталистами (от английского random – случайно, наугад, наобум. – Примеч. пер.).

Рандоменталист – это ученый, соединяющий теорию случайных блужданий с фундаментальным подходом к анализу рынка. Когда я спрашиваю у этих «наобум-гуляющих» их мнение касательно ситуации на рынке, беседа неизменно сворачивает на двигающие цену фундаменталии. Здесь они вступают, по существу, в противоречие с теорией случайных блужданий. Какую пользу можно извлечь из отслеживания новостей и событий, работа по которым – основа фундаментального анализа, если случайно все, включая и новости вкупе с событиями? Этот вопрос приводит нас к следующему, еще более важному: эволюционировал ли рынок как таковой до уровня, соответствующего уровню развития теории случайных блужданий? Могло ли случиться так, что теория изменилась вместе с рынком?

В годы доминирования теории случайного движения в мире экономики и финансов индивидуальные трейдеры и инвесторы находились «в загоне» по сравнению с крупными брокерами и дилерами. На самом деле единственным источником получения розничным трейдером информации был его брокерский дом. В продолжение последних 25 лет информационный поток, полностью изменив конфигурацию ландшафта в мире трейдинга, сумел привести и к изменению теории случайного движения.

Приверженцы теории считали, что новости и события так быстро учитываются ценой, что индивидуальному трейдеру не остается ни единого шанса отреагировать. Рынок слишком быстр и эффективен. Авторы научных трудов, разработавшие постулаты теории случайных блужданий, не учли вероятность технологической революции, благодаря которой роль первой скрипки отошла от крупных институтов к розничным трейдерам и инвесторам. Размер брокерских комиссионных и оперативность получения информации ставят розничных клиентов на одну доску с крупными фирмами. Добавим к сказанному возможность почти мгновенного исполнения ордеров на трейдерских платформах – и налицо будет полный букет обстоятельств, принуждающих наиболее твердолобых любителей хаоса к пересмотру своего отношения к рынку.

Почему в теории случайного движения стало меньше хаоса? Перестала ли она соответствовать действительности, или прав Мертон в своем предположении эволюционной трансформации, схожей с тем, что произошло с паровым двигателем? Большинство не понимает, что, когда эта теория появилась на свет 30 лет назад, рынок был совершенно другим. Стоимость совершения сделок и скорость их исполнения расслаивали рынок. На таком раздвоенном рынке крупные институциональные инвесторы терзали розничных трейдеров. При возникновении ценовых отклонений у трейдера не было никаких шансов в конкурентной борьбе с крупными брокерами.

Теория случайных блужданий и технологии

Распространение электронного трейдинга и конкурентоспособные брокерские комиссионные изменили мир трейдинга. Интересно, что сообщество брокеров на дух не выносит теорию случайного движения. Их бизнес – продажа методов анализа и идей. При этом рост более половины взаимных фондов (mutual funds) из года в год оказывается ниже роста рынка (когда в 1973 году была опубликована теория случайных блужданий (random walk theory), число таких взаимных фондов доходило до 90 процентов). Сегодня на рынке существует огромное множество структур, подобных ETF’s, предлагающих инвесторам реально индексированные инвестиции, которые сильно затрудняют жизнь портфельным менеджерам. Этим несчастным менеджерам становится все труднее разрабатывать стратегии, приносящие удовлетворительный уровень доходности. Означает ли все сказанное выше сведением на нет фактора случайности в движении цены?

В январе 1986 года, в тот момент, когда я разговаривал по телефону с Бингом, мир облетело известие о гибели космического челнока «Челленджер», взорвавшегося на старте с мыса Канаверал. Рынок немедленно начал тонуть, заказы на продажу контрактов по индексу S amp;P 500 шли отовсюду. У меня и у Бинга были короткие позиции, но мы заметили странность в поведении рынка. Он реагировал на линии поддержки и сопротивления обычным образом, как это всегда случается при обвалах. То, что по идее должно было быть панической распродажей, имело вид неуверенной, но очень волатильной торговли, сопровождаемой отрывистыми движениями рынка.

В любом учебнике по трейдингу можно прочитать, что при сообщениях о катастрофах надо сначала продавать, а потом уже задавать вопросы. Кто продавал на новости о взрыве космического аппарата, быстро обнаружили, что рынок не всегда ведет себя предсказуемо. Наоборот, он делает все возможное, чтобы от его движений пострадало как можно большее число людей. Обычные люди этого никогда не понимают. Рынок всегда изыщет способ огорчить внутридневного трейдера вследствие случайности внутридневных отклонений цены.

Существует два различных типа доходности капитала, которым рискуют: доходность с учетом риска и абсолютная доходность. Приверженец теории случайных блужданий предпочитает стратегию «купи и держи» (buy-and-hold), поскольку не верит в иные возможности работы на эффективном рынке. История учит нас рациональности подобной стратегии, прибыльность которой превышала средний уровень доходности на рынке, но проблема ее в том, что она не предоставляет возможности компенсировать связанный с инвестированием риск. Метод «купи и держи» исключает гэмблерского типа догадки, но никуда не убирает риски.

У портфельных менеджеров стратегия управления деньгами учитывает рыночный тайминг (market timing – безэквивалентное понятие, возможен лишь описательный перевод на русский; сделка, основанная на выборе момента открытия и закрытия позиции. – Примеч. пер.), благодаря чему они могут перемещать капитал из корпоративных бумаг в другие инструменты. Они увеличивают позиции по акциям при ралли на фондовых рынках и убирают деньги в казначейские обязательства при откатах. Таким образом портфельные менеджеры делают поправку на риск. Это пример доходности с учетом риска. В наши дни фьючерсные продукты позволяют эффективно оценивать временной фактор.

Как мы уже отмечали в предыдущих главах, между риском и доходностью существует корреляция. Чем выше предполагаемый риск, тем больше возможная прибыль. Понятие соотношения риск/доходность становится ключевым в споре между истинными «наугад-ходящими» и теми, кто верит, что рыночный тайминг приводит к снижению риска по позиции. Обширные исследования, проведенные поборниками теории Доу (Dow theory), доказали: использование техник рыночного тайминга повышает прибыльность портфеля и сокращает риск при нахождении в рынке. Стивен Браун (Stephen Brown) из университета Нью-Йорк, Уильям Гецман (William Goetzman) из Йеля и Алок Кумар (Alok Kumar) из университета Нотр-Дам (University of Notre-Dam) опубликовали осенью 1998 года в «Джорнел оф файненс» (Journal of Finance) исследование. Смысл его заключался в сравнении результатов теории Доу и теории случайного движения («покупка и удержание») за период с 1929 по 1998 годы. Оказывается, в долгосрочном плане учитывающий временной фактор подход принес своим сторонникам на 2 процента большую прибыль, нежели подход «купи и держи». Такая стратегия помогала инвесторам защищаться от рисков, связанных с нисходящими потоками на рынке. Хотя в последние годы разрыв в показателях сравнительной доходности вырос до 2.5 процентов в пользу теории Доу, горячие дебаты между учеными не затихают.

Тем, кому пришлось своими глазами наблюдать бычий тренд конца 90-х на рынке акций высоких технологий, непросто согласиться с утверждением о невозможности трейдинга с учетом временного фактора. Рыночный тайминг стал очень популярным именно во время этого подъема на фондовом рынке. Главная трудность в том, что из факта доступности информации не следует, что использующие ее люди понимают смысл происходящего вокруг них. Знать-то они знают, но ни черта не понимают. Любой, кто в то время наблюдал за рынком первичного размещения акций (initial public offering, IPO) высокотехнологических компаний, должен согласиться с тем, что последствия таких размещений были в высшей степени предсказуемыми.

Случайные события создают тенденцию

Есть такая старая поговорка: «Тренд – твой друг» (Trend is your friend). Любой трейдер, знакомый со вкусом победы на рынке, подтвердит вам, что тренды существуют на самом деле, и каждый, кто не учитывает этот факт, безотносительно к тому, следует ли он тренду или работает против него, – глупец. Конец 90-х стал хорошим уроком для многих трейдеров, они убедились в действенности рыночного тайминга. Это было время роста популярности производных продуктов, ETF’s наряду с другими инвестиционными инструментами облегчили процесс входа и выхода из рынка.

Прекрасным примером определения потоков на рынке со случайными событиями стало начало первой войны в Заливе. В момент пересечения кувейтской границы войсками Саддама Хусейна рынок был озабочен скорой публикацией данных по занятости, которые должны были подтвердить ожидания скорого выхода из рецессии.

Всем трейдерам и портфельным менеджерам, с которыми я общался, было наплевать на происходящее в Персидском заливе, они были уверены в том, что Ирак пойдет на попятную перед угрозой американской интервенции. История показала, что оценка Ираком возможной реакции США была ошибочной, это положило начало десятилетию нестабильности в регионе. Когда Государственный Департамент США (U.S. State Department) все еще вел переговоры с иракскими дипломатами, трейдер из компании Ферст Бостон (First Boston) по имени Энди Элнер (Andy Elner) сказал мне, что проблема гораздо больше, нежели принято считать. Он оказался единственным, кто догадался о надвигающемся урагане.

Когда еще не было электронных платформ, торговая площадка взрывалась каждый раз при поступлении новостей, способных повлиять на цену. Серьезные события вроде неожиданных решений ФРС генерировали несколько часов бешеной активности, когда объемы торговли взлетали до возможных на голосовом рынке максимумов. Но со времени запуска контракта на индекс S amp;P 50 °CША еще не находились в состоянии войны. Как рынок отреагирует на вовлеченность вооруженных сил в боевые операции за рубежом? С приближением срока окончания ультиматума, который союзники выставили иракцам, все вокруг меня превращались в политических экспертов.

Площадка обсуждала возможность войны и ее последствия для всего рынка. Я обсуждал с трейдерами из компании Ферст Бостон и других компаний, которых обслуживал, возможное направление движения рынка в случае начала войны. Я рассматривал всевозможные сценарии – от открытия долгосрочных позиций до скальпирования сразу после выхода новостей о начале военных действий. Все поголовно были уверены в обвале на фондовой бирже и ралли по краткосрочным казначейским обязательствам. Иными словами, они делали ставку «на ухудшение состояния экономики».

Однажды утром было объявлено о пресс-конференции Джима Бейкера (Jim Baker) – государственного секретаря в администрации Джорджа Буша (George H.W.Bush). Бейкер должен был рассказать о своих переговорах с иракской делегацией. Как в эпизоде фильма «Поменяться местами» (Trading Places), когда все прекращают торговать и замирают в ожидании выхода новостей об урожае, на площадку фьючерсов на индекс S amp;P 500 опустилась тишина. Трейдеры ожидали известий или хотя бы намека на них. Надо сказать, телемониторы в то время не являлись частью биржевого ландшафта, использование телевидения на голосовом рынке было под запретом (с тех пор ситуация изменилась, и теперь телевизоры висят на кронштейнах в каждом углу площадки).

Стоящий на полу площадки трейдер высматривает «утечку» с брокерского деска, которая подскажет ему смысл происходящего и поможет разобраться с тем, как рынок будет переваривать новость. Пока Бейкер шел к микрофону, поток ордеров совсем прекратился. Все находящиеся вне площадки приникли к экранам, стараясь как можно быстрее получить представление о смысле события. В это время я разговаривал по телефону и поэтому попросил поднять до предела звук, чтобы услышать то, о чем сообщалось всему миру. Бейкер говорил о разочаровывающих итогах диалога между иракским правительством и международным сообществом, затем он упомянул Кувейт. Поясню для тех, кто не в курсе событий новейшей истории: возглавляемое Соединенными Штатами международное сообщество поставило Ираку ультиматум, в соответствии с которым он должен был освободить Кувейт (недавно им захваченный), в противном случае Ираку пришлось бы столкнуться с серьезными последствиями.

Продолжая говорить по телефону, я краем уха слушал Бейкера. Когда он произнес слово “regrettably” (прискорбно) применительно к ответу иракцев, рынок взорвался как вулкан! Я мог слышать только: «Продай для меня 100!!! Продай!… Продай!… Продай!». К несчастью, спрос оставлял желать лучшего, ибо все вокруг мечтали только о продаже. В конце концов после 10-пунктового падения на рынке появились покупатели, и заказы стали исполняться. Трейдеры ставили на короткие позиции, будучи убеждены в том, что сумеют закрыть их в плюс, если начнется война. Фьючерсы на индекс S amp;P 500 прокатились вниз с уровня 310 примерно до уровня 303. Рынок уже никогда не увидел этих уровней. Отметка 303 оказалась минимумом не только той торговой сессии: следующие 10 лет рынок только поднимался.

Жертвы случайности

Несмотря на тщательно продуманные торговые стратегии, трейдеры все-таки оказываются в положении жертвы случайных движений на рынке. Протащившие цену вниз панические продажи были следствием в корне неправильного анализа. Логика повседневной жизни на рынок не распространяется. Как писал Деннис ДеКор, «рынок совершенно алогичен!» В этом есть смысл: будь рынок на самом деле рациональным, каждый смог бы работать на нем и делать деньги на ценовых колебаниях. Фьючерсный трейдинг по сути является своей игрой с нулевой суммой (на каждого выигравшего приходится по проигравшему), поэтому все участники не могут пребывать в постоянном плюсе. У меня есть на этот счет свой «Закон Буруджяна»: рынок будет делать все что может для того, чтобы навредить по возможности большему числу людей.

Один из самых наиболее напряженных эпизодов, связанных с охватившей рынок хаотичностью, относится к середине 90-х годов, когда председатель ФРС Алан Гринспэн (Alan Greenspan) употребил во время пресс-конференции словосочетание «безрассудное воодушевление» («irrational exuberance»). Ночью на сессии в системе Глобэкс «взбесились» фьючерсы по фондовым индексам. Они повалились как подкошенные, переписав рекордные значения ночных объемов торговли. Перед этим выступлением Гринспэна фондовый рынок переживал состояние благостной эйфории, в продолжение которой портфельные менеджеры с радостью открывали для себя мир акций высокотехнологических компаний.

Мир финансов того времени отличался от нынешнего в плане скорости распространения информации. Шоковые волны кругами расходились от речи Гринспэна, постепенно накрывая все существующие на планете рынки капитала. Ценные бумаги с фиксированным уровнем доходности и акции переживали уровень волатильности, невиданный со времен кризиса 1987 года. Последний всплеск волатильности рынок пережил в самом начале войны в Заливе, после чего рынок продолжал свое безостановочное движение вверх.

Случайные, произвольные движения образуют базис теории случайных блужданий. Скорость и эффективность рынка не позволяет предугадывать неожиданные события и успешно работать по ним. Но одним из самых серьезных аргументов против теории случайных блужданий стало изобретение и развитие опционного рынка. В начале 70-х эта теория была последним криком финансово-экономической моды, структура рынков капитала была иной. Опционы были еще всем в новинку, большинство трейдеров их не понимало, притом покупать можно было только опционы колл (опционы пут были внесены в листинг позднее).

Работа по этим инструментам позволила трейдерам, которые использовали математические модели Блэка-Шоулза, совершать на постоянной основе выигрышные сделки, риск по которым был невелик. По мере того как к ученым экономистам приходило понимание мощи количественного анализа при ценообразовании опционов, становилось ясно: теория случайного движения небезупречна, у нее есть серьезные изъяны. Как могут новостные события приводить к «случайным блужданиям рынка», если трейдеры могут воспользоваться произвольностью движения для совершения скалькулированной высокодоходной сделки?

Авторитетное мнение

Обычным инвесторам, как правило, неизвестно, что «ходящие наугад» верят в авторитетное мнение. Это их единственно необходимое условие для инвестирования. Когда другие трейдеры интересуются моим мнением о рынке, я всегда говорю им, что думаю о сложившейся ситуации, а затем в свою очередь спрашиваю их о том же. По их лицам расплывается растерянная улыбка, они недоумевают, с чего это я заинтересовался их мнением. Я говорю им, что их авторитетное мнение столь же хорошо, как и мое.

Один из лучших опционных трейдеров, кого я знаю, – Грег Хэдли (Greg Hadley), мой старый друг еще по студенческому клубу в Лойоле. Хэдли постоянно задает мне вопросы по рынку, надеясь отыскать в моих ответах зерно, из которого взойдет прекрасный цветок его выигрышного трейда. Он помог мне понять, что любой трейдер, проводящий полную экспертизу всех сопутствующих сделки обстоятельств, обладает мнением. К этому мнению следует относиться как к авторитетному и принимать всерьез. Впрочем, таких людей на рынке немного.

Неизвестно почему, но эта идея шокирует многих трейдеров. Им чужда мысль о том, что обычный инвестор может обладать заслуживающим интерес мнением, с которым следует считаться, как и с мнением профессионала. Наверное, одна из причин тому – врожденная людская лень. Им предпочтительнее пить кофе, развалившись в кресле, пока другие готовятся к торговой сессии. Потом эти труженики расскажут, как им следует поступить со своим капиталом. Если вы отслеживаете все геополитические события и выходы экономических индикаторов, то наработанное на такой основе мнение будет базироваться на солидном фундаменте, а не на результатах гадания на кофейной гуще. Разница между профессионалом и любителем определяется опытом. Когда непрофессионал спрашивает меня о трейдинге, я всегда отвечаю, что для него важно осознание того, что в профессиональном мире он – любитель. Даже при условии идентичности информации «мнение о рынке» у розничного инвестора не будет таким же глубоким, как у закаленного профессионала. Не могу же я, прочитав несколько книг по медицине, претендовать на столь же глубокие познания, какие есть у врача. Долгие годы уходят на постижение нюансов рынка, без которых невозможно понимание ежедневно проявляющегося организованного хаоса.

Одним из преимуществ наличия деловых контактов и работы с обширной сетью серьезных клиентов является возможность узнать о том, как различные бизнес-школы за пределами Чикаго смотрят на рынок и его продукты. Большинство чикагцев считает необязательным выходить за пределы своего города в процессе познания сферы капитала – ведь два чикагских университета являются кладезями мудрости.

Мы забываем о существовании других прекрасных школ, как в нашей стране, так и за границей. В них учатся будущие трейдеры, там их учат теории случайного движения. Из бесед со многими выпускниками я уяснил себе догматический характер преподавания в высших школах. Теория случайных блужданий является предметом обучения вследствие того, что она превратилась в догму экономической науки. Вместе с тем, необходимо отметить отличные способности мышления и анализа, которыми обладают выпускники этих школ безотносительно к тому, придерживаются ли они постулатов теории случайных блужданий или нет.

Одна из первых известных мне историй об эффективности рынка и его произвольности относится к арабо-израильской войне 1967 года. Естественно, я не мог непосредственно наблюдать за реакцией рынка, ибо тогда мне было всего 6 лет. О последовательности событий мне известно из рассказов очевидцев. По мере усиления напряженности весной 67-го росли и товарные фьючерсы. Это типичная реакция на подобные события. Лежащая в их основе логика довольно проста: в случае затягивания и эскалации конфликта предложение опередит спрос, что и определяет бычье давление на цены большинства продуктов. 5 июня израильтяне нанесли упреждающий удар с воздуха по аэродромам Египта, Сирии, Ирака и Иордании.

Известие о бомбардировках привело к всплеску волатильности на рынках капитала. Товарные инструменты на СВОТ взлетели вверх, причем фьючерс на зерно исчерпал причитающийся ему лимит дневного подъема. На СМЕ, где торговали фьючерсами на мясо и мясопродукты, происходило приблизительно то же самое. Между двумя биржами существовало негласное разделение сегментов рынка. На СВОТ торговали непортящимися продуктами – зерном, соевыми бобами и орехами, тогда как СМЕ специализировалась на скоропортящихся «инструментах», типа свиной грудинки или живого скота.

Новость о войне между израильтянами и арабами привела к напряженности и на фьючерсных рынках. Дело в том, что на инструменты наложены определенные ограничения, регулирующие максимально возможный в течение одной торговой сессии рост (или падение) цены. Товарные фьючерсы быстро «выбирали» разрешенные пункты роста, после чего торговля закрывалась, а брокеры заносили в свои книжки все новые заказы на покупку. Есть много причин, по которым трейдеры готовы покупать остановленный ограничительным пределом инструмент. Главная причина в том, что купив его, они оказываются на переднем крае рынка. Запертый таким образом рынок с большой долей вероятности откроет следующую торговую сессию скачком вверх на несколько пунктов. Именно так обстояло дело во время Шестидневной войны – сельскохозяйственные фьючерсы скачками шли наверх, проходя за день все положенные им лимиты.

В конце третьего дня, когда фьючерс на свиную грудинку опять выбрал весь лимит и закрылся раньше времени, на рынке появился крупный «медведь». Это был Ральф Питерс! У него было много длинных позиций по зерну, но он уже начал избавляться от купленных ранее контрактов на свиную грудинку. Закрыв с огромным плюсом ненормально большую позицию, он перешел к коротким продажам. Когда один из клерков спросил его, зачем он рискует, играя против рынка, Ральф ответил ему: «Ни евреи, ни арабы не едят свинины».

Слух о появлении коротких позиций распространился по бирже с быстротой пожара в степи. Прошли считанные минуты, и на площадке стало очень жарко: трейдеры поняли очевидное – не все товарные инструменты одинаковы. В силу различия фундаменталий, события, приводящие к ралли на одном рынке, могут стать причиной обвала на другом. Хаотичность торговли сначала подняла цены, а затем в считанные минуты кинула их вниз. Рынок сошел с ума! Рост волатильности еще более усиливался спредами между различными товарными продуктами.

Всех проигравших деньги в биржевой мясорубке Шестидневной войны можно считать классическими жертвами хаотичности рынка. Волатильный характер событий, происходивших в начале лета 1967 года, может служить учебным примером произвольности цены. Даже в наши дни новости подчас протаскивают цену до искусственно завышенных уровней только для того, чтобы затем вернуть ее на место. И это несмотря на большее число участников торгов, профессиональные технологии трейдинга и насыщенность современного рынка поступаемой информацией через интернет. Различие в том, что, если в 1967 году трейдерам понадобилось три дня для того, чтобы разобраться в ситуации, сегодня на это уйдут считанные секунды.