Текст книги "Секреты профессионалов трейдинга. Методы, используемые профессионалами для успешной игры на финансовых рынках"

Реальная диверсификация портфелей

1987 год научил меня многому в смысле денежного менеджмента, но главный урок, вынесенный из того кризиса, заключался в осознании значимости правильной диверсификации портфеля. В продолжение нескольких месяцев до и после октябрьского кризиса фондовый рынок потерял 30 процентов своей капитализации, тогда как товарные контракты подорожали на 10 процентов. Я быстро догадался о важности этого альтернативного вида инвестиций и приступил к разработке метода покрытия рисков, схожего со стратегиями, которые использовались финансовыми институтами при диверсификации портфельных вложений. Погрузившись в работу, я открыл для себя существование иных, еще более радикальных, несоответствий между поведением корпоративных бумаг и рынков сырья.

Во время нефтяного эмбарго в начале 70-х, задолго до моего появления на бирже, товарные рынки выросли на 114 процентов, что серьезно контрастирует с 40-процентным падением фондового рынка за тот же период. Но меня интересовали отнюдь не только товарные контракты. Я искал некоррелирующий инструмент, способный защитить мой портфель при одновременном удешевлении акций и сырья. В этом суть альтернативной инвестиции. Для разработки модели, рассчитанной на извлечение прибыли из рыночной волатильности, необходимо работать на различных рынках и задействовать разнообразные стратегии. Без этого невозможно придти к мультистратегийной методологии.

В основе такого подхода лежит довольно простая логика. Большое число трейдеров, у каждого из которых собственный подход, стиль и метод торговли, работают на различных рынках; совокупность их действий складывается в диверсифицированную инвестиционную стратегию, не коррелирующую ни с одним видом активов. В таком ключе протекает работа крупных институтов, так они размещают свои активы. К сожалению, мне с самого начала была ясно, что одному мне не по силам воссоздать эту модель. В 1987 году создание мультиэдвайзорской мультистратегии (multiadvisor multistrategy), в реализации которой участвовали бы лучшие менеджеры фондов, обошлось бы мне в более чем 3 миллиона долларов.

Осознав мощь и растущую популярность фьючерсных менеджеров, не говоря уже о привлекательности высокой комиссии на фьючерсы, хеджевые фонды быстро переключились на «высокую передачу», открыв свои двери для некрупных квалифицированных инвесторов со счетами от 250 до 500 тысяч долларов. Эти богатые клиенты пришли к убеждению о важности альтернативных инструментов, когда во время первой войны в Заливе фондовые рынки потеряли около 15 процентов, а СТА рапортовали о 20-процентной прибыли. Тогда впервые в истории фьючерсных фондов индивидуальный инвестор получил возможность заработать на структурной инвестиции по некоррелирующему классу активов.

Те же самые инвесторы, воспользовались фьючерсными рынками в качестве «тихой гавани», в которой они переждали бурю, недавно пронесшуюся по фондовым рынкам. Когда в третьем квартале 1998 года, когда цены на NYSE и в системе NASDAQ упали почти на 50 процентов от своих 52-недельных максимумов. В тоже время, в Отчете по управлению счетами (Managed Accounts Report) был опубликован специализированный индекс – Универсальный индекс квалифицированных торговых управляющих (Trading Advisor Qualified Universe Index), значение которого свидетельствовало о позитивных результатах работы фьючерсных фондов. Много людей на Уолл-стрит морщились при мысли о том, что неподконтрольные им чикагские рынки превращаются в Мекку этих структурных финансовых продуктов, в которых нуждаются все портфели. Нью-Йорк играл роль центра финансового мира с момента его формирования, а теперь он ощущал исходящую от Чикаго угрозу. Вся наша отрасль получила огромный толчок к развитию в августе 1999 года, когда газета «Уолл-стрит Джорнэл» (Wall Street Journal) опубликовала отчет о пятилетнем исследовании результатов работы крупнейших брокерских фирм. В отчет были включены цифры доходности размещенных ими активов.

В отчете упоминались почти все крупные компании, включая Меррилл Линч (Merrill Lynch), Голдман Сакс (Goldman Sachs), Сэломон Бразерз (Salomon Brothers), Морган Стэнли (Morgan Stanely) и Дин Виттер (Dean Witter). Самые лучшие результаты были у Голдмана – только он включил в схему размещения активов фьючерсы. Многие мои друзья прошли курсы обучения в крупнейших компаниях на Уолл-стрит, где им рекомендовали убрать фьючерсы из моделей, предлагаемых вниманию клиентов. Причин тому было много, но делалось это, во-первых, из-за неопределенностей с регулятивными требованиями, во-вторых, вследствие недостаточной компетентности большинства зарегистрированных представителей. Ситуация изменилась в ноябре 2000 года, когда инвестиционный фонд Морнингстар (Morningstar), работавший с полной диверсификацией по акциям высокотехнологических компаний средней капитализации, рапортовал о месячных потерях от 15 до 25 процентов. За то же время индекс активности фьючерсных менеджеров (Trading Advisor Qualified Universe Index) вырос на 5 процентов.

Управляемые фонды как класс активов

В 1983 году, спустя несколько лет после того, как я начал работать с Бингом, один из его коллег по Гарвардскому университету, Джон Линтнер (John Lintner), издал революционного содержания работу под названием «Потенциальная роль управляемых счетов по товарно-финансовым фьючерсам в портфеле акций и облигаций». В труде содержался исторический и научный обзор всей отрасли финансовых услуг. Это было именно то, в чем нуждались институциональные инвесторы для придачи солидности своим призывам к советам директоров авторизовать использование продуктов в портфелях.

Линтнер писал: «…Эффект от создания рационально составленного портфеля столь велик… а корреляция между прибыльностью фьючерсных портфелей и прибыльностью портфелей по акциям и гособязательствам на удивление мала (иногда даже отрицательна)… что соотношение выгод и потерь в случае с дополненными портфелями… явно лучше соотношения выгод и потерь в случае с портфелями акций или портфелями акций и бондов».

Именно этого недоставало многим в сообществе институционального трейдинга для того, чтобы приступить к использованию стратегий, уже сослуживших другим прекрасную службу. Исследовав результат работы 15 самых крупных фьючерсных трейдеров (СТА) в период с 1979 по 1982 годы, Линтнер наглядно показал, что коэффициент соотношения прибыли к возможному риску у СТА выше, нежели у сильно диверсифицированных портфелей по акциям и гособлигациям. Более того, сделав еще один шаг вперед, он обнаружил крайне низкую корреляцию между прибыльностью СТА и комбинированного портфеля по акциям и бондам.

Идея о невзаимосвязанных категориях активов оказалась в эпицентре дискуссии о целесообразности включения фьючерсных инструментов в модель размещения активов. Почему нам следует ожидать нулевой корреляции между портфелем управляемых фьючерсов и портфелями акций, государственных облигаций или валют? На то есть много причин. Многим в индустрии хорошо известно, что рынок по-разному реагирует на действия различных сил, двигающих цену вверх или вниз. Поэтому столь важно понять, почему определенные категории финансовых активов не коррелируют друг с другом.

Иногда на рынках складывается неподходящая для торговли акциями, облигациями и валютами ситуация, которая, в то же время, благоприятствует работе с управляемыми фьючерсными инструментами. Обстоятельства, способствующие подчас падению ценных бумаг – будь то инфляция, дефляция или неопределенность в экономике, – часто становятся причиной серьезных бычьих движений на товарных рынках по всему миру. Такое расхождение рынков многими менеджерами воспринимается в качестве универсального средства спасения портфелей. Совсем недавно, когда мы стали свидетелями резкого взлета товарных рынков, индустрия финансовых услуг пришла к выводу о том, что для полноценного использования ценовой волатильности одних инвестиций в товарные инструменты недостаточно.

Подчас увлекающиеся товарными фьючерсами инвесторы думают, что покупают некореллирующий актив, на самом деле просто открывая длинные позиции по товарным контрактам вместо истинной альтернативной инвестиции, приносящей прибыль из колебаний цены. Еще одной причиной отсутствия взаимосвязи между активами можно считать разнообразие существующих в различных секторах фьючерсных контрактов, ведущее к диверсифицированным результатам работы по управляемым фьючерсам, акциям, ценным бумагам с фиксированным уровнем доходности и валютным инструментам. Большинству индивидуальных инвесторов недостает понимания того, что торгующий валютными фьючерсами фонд является де-факто хеджером по валютным рискам, проистекающим из волатильности доллара.

Чуть позже, вследствие роста волатильности валют, продукты валютного рынка превратились в самый мощный инвестиционный инструмент. Непрофессионалу бывает легче разобраться с вложением в валютный рынок, чем с инвестициями в акции или облигации. Начинающие трейдеры обычно начинают именно с валютных фьючерсов. При инвестировании средств в альтернативный класс активов обязательно следует помнить, что, в отличие от традиционных инвестиционных рынков, на фьючерсных рынках не бывает долгосрочного настроя. По фьючерсам можно с одинаковым успехом открывать как длинные, так и короткие позиции. Обычной стратегией в традиционном инвестировании считается «купи и держи», а управляемые фьючерсы могут приносить прибыль по обоим направлениям. Вдобавок транзакционные издержки здесь довольно скромные. Главная особенность отсутствия корреляции – в том, что в любую хорошую фьючерсную стратегию включена парадигма внутреннего контроля над рисками. Эта парадигма направлена на ограничение взаимозависимости различных менеджеров, работающих над реализацией стратегии. В результате достигается эффект еще большей диверсификации портфелей.

Различные варианты управления фьючерсными структурами

Существует четыре основных способа включения управляемых фьючерсов в общие программы для улучшения коэффициента риск/ доходность. Во-первых, это простое совмещение (overlay) средств (Наиболее близкое подобие с паями в паевом фонде. – Прим. пер.), предлагающее максимум транспарентности. Его преимуществом можно считать внебалансовость. На имя инвестора открывается счет у брокера, на котором он или она остановили свой выбор. Пул менеджеров управляет счетом на основании ограниченной доверенности (limited power of attorney). Финансирование всей суммы средств на счет не обязательно. В случае недостатка средств для покрытия начальной маржи (initial margin), а иногда и для поддержания маржевых требований торговли, используются казначейские обязательства США (U.S.Treasury).

Инвестор может снимать деньги со счета так часто, как ему вздумается, но не трогая минимально необходимую сумму. Каждый день клиенту высылаются дубликаты отчетов по сделкам. Полная информация по счету содержится на хорошо защищенной веб-страничке, обновлением которой занимается менеджер группы трейдеров. Что касается риск-менеджемента, то процесс его осуществления настолько прозрачен, что в состоянии удовлетворить самого взыскательного клиента. Было бы ошибкой смешивать открытые по индивидуальному клиентскому счету позиции по управляемым фьючерсам с обыкновенной торговой позицией трейдера.

Менеджер группы и инвестор договариваются о параметрах риск-контроля и волатильности, отслеживаемых каждодневно. В соответствии с формулировкой статьи 133 Комитета по Нормам Финансовой Отчетности (Financial Accounting Standards Board, FASB) совмещение управляемых фьючерсов не считается истинным хеджированием. Следовательно, все подлежит регулярной переоценке на основании текущего уровня цен. Вторым способом является метод иммунизации на основе пропорционального совмещения структуры и преимуществ совмещения с контингентом иммунизации. Технический прием иммунизации используется портфельными менеджерами для защиты текущего баланса или будущей прибыли от риска изменения процентных ставок.

Допустим, менеджер, управляющий 100-миллионным портфелем по инструментам с фиксированным уровнем доходности, принимает решение об улучшении коэффициента риск/доходность для стратегии совмещения путем обращения к образцовому пулу управляемых фьючерсов. Предположим, что в данный момент процентные ставки находятся на уровне 7 %, и менеджер может зафиксировать с помощью техники консервативной иммунизации стоимость портфеля в 141 миллион долларов, которой он достигнет через пять лет. Однако менеджер согласен терпеть лишь ограниченные убытки от сегмента пулового совмещения, которые не снизят конечную стоимость портфеля ниже уровня 136 миллионов долларов.

В этом примере для достижения минимально приемлемой конечной стоимости портфеля необходимо всего лишь 98 миллионов долларов. Поскольку изначальная стоимость портфеля составляет 100 миллионов, менеджер может принять риск некоторых начальных потерь и приступить к работе с активной стратегией иммунизации на основе пропорционального совмещения, вместо того, чтобы сразу же фиксировать прибыль или иммунизировать портфель. Эта стоимость становится начальной триггерной зоной, работающей наподобие барьерного опциона. Если и когда действительная стоимость портфеля опустится до триггерного уровня, совмещение управляемых фьючерсов прекратится, и начнет работать стратегия иммунизации, гарантирующая достижение минимально приемлемого уровня прибыльности. Триггерный уровень нуждается в периодическом пересмотре по мере изменений процентных ставок, а также сокращения времени жизни портфеля.

Третий способ инвестирования в программу – прямое размещение средств в фондах или пулах управляемых фьючерсов, естественно, после тщательной проверки истории профессиональной деятельности их трейдеров, торгующих на различных рынках разнообразными инструментами. Реализация третьего способа требует более крупных инвестиций. Управление счетами и задействование избыточных средств происходит под наблюдением менеджера группы. При этом немного страдает прозрачность. К инвесторам не поступает информация по отдельным позициям, как это происходит при имплементации стратегии совмещения.

Лично я отдаю пальму первенства четвертому методу – работе со структурным подходом. Этот метод предлагает размещение в традиционных ценных бумагах (в средне– и долгосрочных гособлигациях, а также депозитных сертификатах), как гарантированной суммы капитала, так и составляющих портфеля управляемых фьючерсов. Примером могут служить облигации федеральных займов с переменным купоном и пятилетние облигации. Ограничение ответственности достигается ценой снижения эффективности работы фонда. Способ и качество разработки продукта может привести к снижению эффекта увеличения коэффициента риск/доходность для всего портфеля. Как и в случае с прямым размещением, здесь нам придется столкнуться с возросшими требованиями по объему размещаемых средств. В этом плане, равно как и в плане транспарентности, метод совмещения является наиболее выигрышным.

Процесс выбора менеджеров фондов чрезвычайно сложен и запутан, поэтому лучше доверить это дело сторонней фирме.

Имеет смысл озаботиться получением экспертной оценки в фондовой индустрии. Специализированное исследование, технологическая инфраструктура, разработка методов управления рисками и контроль над ними – все это включается в портфельный «пакет» без каких-либо дополнительных издержек.

Большинство пул-операторов имеют в своем распоряжении широкую базу данных на квалифицированных трейдеров и специалистов по тщательной проверке (due diligence) – как количественной, так и качественной. Вдобавок ко всему, широкая сеть деловых контактов менеджера группы послужит получению детальной информации о том или ином трейдере. Людям, непосредственно не причастным к финансовой индустрии, это не под силу.

Важно и то, что такое расширение подконтрольного менеджеру штата сотрудников привносит в процесс работы нужную автономию. Психологический фактор влияния мнения начальника на макро и микроуровнях нивелируется профессионализмом и объективностью. А ведь субъективный настрой трейдера вполне может привести к выстраиванию корреляционных структур, которые могут разрушить весь процесс работы.

О важности сохранения жизни клиента

У многих может возникнуть вопрос, с какой стати я решил посвятить целую главу моей книги отдельно взятому сегменту индустрии? Хороший вопрос. По моему скромному мнению, концепция мультистратегийных фьючерсных фондов является Святым Граалем мира трейдинга. На протяжении последних десяти лет мне довелось наблюдать за целыми легионами новообращенных поклонников трейдинга. Открытие новых счетов сопровождалось вознесением молитв. Первое правило, которое должен выучить каждый, заключается в следующем: при открытии позиции и при выходе из рынка оставь надежды, упования и молитвы.

Трейдер, надеющийся на то, что рынок будет двигаться по определенному маршруту, с самого начала обрекает позицию на закрытие в минус. Нет начинающего трейдера, который не мечтает отыскать метод Святого Грааля для торговли фьючерсами. Все они мечтают о надежном способе получения огромной прибыли по деньгам, которыми они рискуют. Бесчисленное множество раз я наблюдал за тем, как на семинарах и конференциях огромное количество мастеров технического анализа продают клиентам свои методы, как гамбургеры в закусочной фаст-фуда. Большинство техник, о которых рассказывают на этих семинарах, являются вариациями на тему апробированных методов технического анализа.

Смешно вспоминать все истории о приглашениях в президиумы конференций, где я сидел бок о бок с так называемыми экспертами, из беседы с которыми выяснялось, что за всю свою жизнь они ни разу не открывали позиции. Представьте себе с головой погруженного в написание книги о техническом анализе человека, которому никогда не приходилось рисковать своим капиталом. Я всегда задаю авторам книг о рынках вопрос, торговали ли они, и если торговали, то какими именно продуктами? Так я определяю, какой именно профиль риска отвести собеседнику. Подчас мне приходила в голову мысль, что если я высказал бы все, что у меня в голове, то дело закончилось бы скандалом. Мне пришлось бы рассказать этим людям о том, что я считаю их кучкой жуликов, не имеющих понятия о рынке. Печальнее всего то, что другие смотрят на них с уважением и искренней надеждой на разумный совет. Я столько раз слышал, как Святым Граалем называли ту или иную систему, сколько систем вообще существует на свете.

В бытность мою исполнительным вице-президентом компании Никко Секьюритиз (Nikko Securities), в начале 90-х, мы столкнулись с проблемой удовлетворения спроса на высокодоходный инвестиционный инструмент, который потребовался розничным японским инвесторам в период резкого падения фондового рынка. Руководство компании Никко Интернешнл (Nikko International) решило, что созданные в чикагском подразделении холдинга фьючерсные фонды могут послужить основой для структуры, которая будет в состоянии защитить инвестиции и принести фонду огромную прибыль. Новая структура получила известность под именем гарантийного фонда (guaranteed fund), который привлекал деньги на срок минимум от трех до пяти лет; для гарантирования капитала фонд покупал облигации с нулевым купоном и торговал процентным доходом с облигации. Это означало создание структурированного продукта, редкого для того времени вида.

Многие крупные брокерские дома стали предлагать подобные структурированные продукты вниманию своих клиентов в Азии. Новая услуга преследовала двоякую цель: во-первых, клиенты оставались довольными в периоды, когда остальные инвестиции не приносили доход, во-вторых (я находил это крайне интересным), клиенты оставались в игре! До запуска новых продуктов типичный розничный инвестор из Японии, торгующий фьючерсами в Соединенных Штатах, продолжал оставаться в деле где-то от трех до шести месяцев. Управляемые фьючерсы сохраняли клиента на весь срок жизни инструмента – это 3–5 лет. В течение этого времени, как правило, люди уверенно вкладывали деньги и в другие продукты Никко. Это стало для нас настоящим открытием. Наблюдая за реакцией японцев, я пришел к убеждению, что будущее нашей индустрии находится в руках управляющих фьючерсных фондов. Никко сумел найти инструмент, не только защищающий капитал клиентов, но и выполняющий функцию некоррелирующего актива в их портфеле, что само собой вело к истинной диверсификации.

Я покинул Никко для того, чтобы стать президентом компании Коммерцбанк Фьючерс (Commerzbank Futures) в Чикаго, подразделения немецкого Коммерцбанка (Commerzbank AG), который в то время занимал семнадцатую строчку в списке крупнейших банков мира. С места в карьер я бросился убеждать директорат во Франкфурте дать добро на создание дочерней компании по торговле фьючерсами. Коммерцбанк всегда старался не отстать от более крупных немецких банков, которые уже освоили структурированные финансовые продукты. Обсуждение вопроса во Франкфурте растянулось на две недели, мы встречались с директорами и объясняли им перспективы будущего роста и то, какую именно выгоду получит банк от реализации новой возможности.

Немцы славятся медлительностью при принятии решений главным образом благодаря менеджменту среднего звена – сидящих на зарплате людям, по определению не склонным к излишнему риску. В этом смысле Коммерцбанк не был исключением, в нем была выстроена длинная цепочка, каждое из звеньев которой должно было сказать свое слово. Именно проблемы с оперативностью принятия решений привели к тому, что банк оставил свое чикагское подразделение на милость институционального клиента, который прессовал нас, заставляя все время снижать размер комиссии по мере того, как рынки становились все более эффективными. Фьючерсные фонды в Чикаго так и не были созданы. Лишь несколько лет спустя Франкфурт решился на запуск продуктов, поручив реализацию проекта инвестиционной команде банка.

Полученный в компаниях Никко и Коммерце опыт свидетельствовал о важности разработки продуктов, способных на заполнение востребованной ниши. Я заимел также мотивацию для изыскания способов предоставления обычному инвестору возможности работы с хорошо сбалансированным и диверсифицированным портфелем. Необходимость создания такого продукта проистекает из факта серьезных убытков, которые понесли люди во время последнего падения на фондовом рынке. Многим инвесторам продали лживую идею о том, что на фондовых рынках не случается ни коррекций, ни пузырей.

Когда рынок начал валиться, он не разбирал между компаниями с хорошим менеджментом и амбициозными выскочками. Конечно, многие высокотехнологические компании потеряли до 90 % своей капитализации, но и великие имена из числа включенных в индекс Dow Jones также были уязвимы для медвежьих атак. Бумаги многих крупных компаний считались хорошим инструментам хеджирования относительно сумасшедшего ралли по акциям в системе NASDAQ, но мы стали свидетелями тотальной переоценки всех корпоративных бумаг такого масштаба, который мир не видел со времен Великой Депрессии конца 20-х годов. Кризис увлек за собой вниз весь рынок, безотносительно к родословной компаний и их капитализации. Прошедшее десятилетие оказалось идеальным с точки зрения обоснования необходимости включения в инвестиционный портфель управляемых фьючерсов. Трейдинг по фьючерсам прекрасно проявил себя не только на фоне роста рынка, хотя и не мог похвастать двузначными цифрами прибыльности, как это было с акциями, но он продолжал приносить клиентам доход и тогда, когда лопнул пузырь фондового рынка.

Пришло время, когда мелкий инвестор в состоянии работать на рынке так же, как и профессионал. Правила работы многих недавно созданных фондов допускают размещение обычным инвесторам части своих средств в истинно альтернативные инструменты. Для многих консультантов по инвестициям, с которыми мне довелось говорить, продажа регистрированного фонда своим клиентам становится продажей портфеля, если консультант достаточно образован и понимает особенности работы с новыми продуктами. Революционная идея, согласно которой широкие круги инвестиционной общественности получают право и возможность включить в свои портфели некоррелирующие категории активов, не только придала сильный импульс развитию брокерского сообщества, но и имела побочный эффект. Он выразился в создании огромных пулов ликвидности на доселе скромных по объемам торговли сельскохозяйственных рынках, таких как фьючерсы на молоко или свиную вырезку. Успехи индустрии фьючерсных фондов позволили менеджерам хеджевых фондов осознать фантастический потенциал роста их бизнеса на основе продуктов, созданных для неинституциональных клиентов. Мы пока лишь в самом начале долгого пути.