Текст книги "Финансовый менеджмент в коммерческом банке и в индустрии финансовых услуг"

Как видим, бухгалтерская модель не показывает истинную стоимость компании. В современных финансах истинная экономическая рыночная стоимость вычисляется на базе дисконтирования денежных потоков (DCF). Стерн, противопоставляя этот метод бухгалтерской модели, предлагает называть его моделью «экономической». Согласно этой модели рыночная стоимость обыкновенной акции компании (как и стоимость любой другой ценной бумаги или проекта, генерирующего прибыль или денежный поток) равна приведенной стоимости (PV) предполагаемого будущего денежного потока (CF), дисконтированного по процентной ставке (r), которая отражает приемлемую для инвестора доходность инвестиций со сравнимым риском. Или:

PV = CF₁/(1 + r) + CF₂/(1 + r)² + … + CF_n/(1 + r)ⁿ. (5.6)

В каком случае результаты экономической и бухгалтерской моделей будут равны? Для соблюдения тождества необходимо выполнение следующих условий:

– объявленные или бухгалтерские прибыли компании должны быть равны ее денежному потоку;

– компания должна быть типичной для своей отрасли, т. е. ее рискованность должна адекватно характеризоваться отраслевым отношением Р/Е.

Очевидно, что стоимость определяется исходя из двух фундаментальных величин: риск и прибыль на инвестиции, или денежный поток. При прочих равных условиях увеличение денежного потока (прибыли) означает рост стоимости; рост риска обусловливает падение стоимости. Увеличение прибыли почти всегда связано с принятием дополнительного риска, а это значит, что принятие финансовых решений зависит в первую очередь от соотношения риск-прибыль.

Как правило, даже если менеджер сознательно не манипулирует приводимыми в отчетах значениями прибыли, невелика вероятность того, что величина объявленной прибыли и величина денежного потока совпадут. Напомним, что, оценивая риск, бухгалтерская модель предполагает, что существует «пригодная для всякого» единая величина риска. Как известно, одежда, скроенная по общей мерке, редко сидит хорошо, тем более неэффективным оказывается подобный подход при измерении риска. У каждой фирмы свое собственное отношение цена-прибыль, отражающее рискованность ее денежных потоков. Таким образом, измерение величины риска на основе отраслевого уровня Р/Е в целом возможно лишь при условии, что денежные потоки действительно среднерискованные. Заметим, что в повседневной практике хороший аналитик никогда не строит свои оценки на основе «скроенных по единой мерке» значений.

Допустим, учетная прибыль компании оказалась равна ее реальной прибыли (или для соблюдения данного тождества бухгалтерские значения были увеличены или уменьшены). Предположим также, что для описания степени риска, присущей данной фирме, отраслевое значение Р/Е было скорректировано. В этом случае довольно точное значение стоимости фирмы может быть получено по формуле:

P = EPS* × P/E × K,

где EPS* – текущая экономическая или реальная прибыль, а К (К > 0) – коэффициент, повышающий или понижающий отраслевое Р/Е для описания присущего данной фирме риска[123]123
  Использование скорректированного отношения Р/Е или «коэффициента К» в качестве компонента процесса оценки стоимости стало частью «Стэнфордской банковской игры», созданной Паркером и Билзом [Parker and Beals (1996)]. Приблизительная модель оценки приравнивает цену акции банка к «сглаженному» EPS банка, умноженному на отраслевое отношение Р/Е и на присущий данному банку коэффициент К, который определяется как среднее 12 составляющих, описывающих ликвидность, процентный риск (GAP), достаточность капитала, кредитный риск, политику выплаты дивидендов и другие параметры банка.


[Закрыть]. Рассмотрим описанную выше компанию, цена акции которой равна 50 долл. = 5 долл. × 10. Допустим, экономическая прибыль на акцию равна 4 долл., при этом К составляет 0,9; стоимость акции будет в таком случае равна 4 долл. × 10 × 0,9 = 36 долл. Как видим, более низкая реальная прибыль и более высокий риск дают более низкую стоимость компании.

Представим, что реальная прибыль фирмы на акцию равна 6 долл., а К = 1,5; стоимость акции окажется равна 6 долл. × 10 × 1,5 = 90 долл. Более высокая реальная прибыль и большая безопасность (более низкий риск) обусловливают рост стоимости фирмы. И наконец, допустим, что реальная прибыль на акцию составляет 7 долл., К = 0,714; в этом случае цена акции составит 7 долл. × 10 × 0,714 = 49,98 долл. Очевидно, что повышение прибыли за счет увеличения риска приводит к понижению цены.

Описанная компромиссная модель оценки стоимости, хотя и более совершенна по сравнению с бухгалтерской, обладает несколькими недостатками, невыгодно отличающими ее от экономической модели:

1. Она не учитывает реальные прибыли в течение срока жизни компании. Если экономическая модель представляется нам «фильмом», то компромиссная модель – лишь один его «кадр».

2. Несмотря на то что риск измеряется с более высокой степенью точности, настоящее положение дел отражено неполно, так как денежные потоки не дисконтируются по подходящей ставке доходности.

Сюжет с перегоном скота – обязательная часть старых вестернов. Режиссер буквально «не имел права» обойтись без мчащегося стада на экране. Начинается перестрелка или приближается буря, и мужественные ковбои скачут во весь опор, чтобы остановить стадо, несущееся к неминуемой гибели. Все кончается хорошо: стадо остановлено в нескольких шагах от пропасти, бравые ребята отирают пот со лба, режиссер удовлетворенно крякает.

Рассуждая о современных финансах, Джоэль Стерн ввел понятие «вожаки стада», полезное в качестве детерминанты экономической стоимости и дающее представление о рыночной эффективности. На языке Стерна «вожаки» – это хитроумные инвесторы, господствующие на финансовых рынках. Они добились главенства над стадом, поскольку прозрели «финансовый свет» и способны различать финансовую иллюзию и экономическую реальность цен. Именно они вознаграждают менеджеров за усилия, увеличивающие стоимость: покупают акции компаний, работающих согласно принципам экономической модели, и продают акции фирм, цепляющихся за бухгалтерскую модель. Сосредоточивая интерес на экономической стоимости, «вожаки стада» обусловливают верную рыночную оценку ценных бумаг (акций и облигаций). «Вожаки» никогда не принимают решений исходя из значений риска, одинаково пригодных для всех. Они пытаются оценить размеры будущих денежных потоков, а затем дисконтировать их по процентным ставкам, отражающим сроки и рискованность таких потоков. В сущности, они используют метод, получивший на Уолл-стрит название «фундаментального анализа» – оценивают стоимость компаний исходя из анализа их фундаментальных показателей. Технические аналитики отличаются от фундаментальных тем, что предсказывают будущие цены, исходя из исторических ценовых данных и фигур на графиках цен.

В фундаментальном анализе три базовые составляющие: денежный поток, время и риск. Большие и безопасные денежные потоки, получаемые в сжатые сроки, ценятся выше маленьких рискованных потоков, которые будут получены в отдаленном будущем. «Вожаки стада» признают первостепенное значение этих факторов, на основании которых они выстраивают свои инвестиционные решения. Нам, разумеется, хотелось бы назвать «вожаками» не только индивидуальных инвесторов, но и крупные организации[124]124
  У крупных институциональных инвесторов несколько потенциальных преимуществ: более высокая ликвидность; более низкая волатильность цен акций; невысокая вероятность поглощения.


[Закрыть], скажем пенсионные фонды, взаимные фонды, страховые компании, фирмы ценных бумаг, отделы доверительного управления крупных коммерческих банков, однако показатели работы менеджеров большинства этих учреждений не позволяют причислить их к группе вожаков. Основная их часть до сих пор придерживается принципов бухгалтерской модели, считая EPS универсальным показателем.

Допустим, в начале 1990 г. вы вложили средства в 100 акций крупнейшей банковской холдинговой компании, купив их по цене 10 долл. за акцию; через два года вы продали акции по 40 долл. за акцию[125]125
  Данные раздела до некоторой степени отражают бухгалтерские и рыночные показатели Citicorp в течение двухлетнего периода с 1 января 1992 г. по 31 декабря 1993 г. К концу 1996 г. акции торговались почти по 90, по ним выплачивались дивиденды 1,870 долл. на акцию. Напомним, что в 1998 г. компания слилась с Travels Group и образовала Citigroup, рыночная капитализация которой на 15 ноября 2000 г. составляла 225 млрд долл. Рыночная капитализация отличается высокой волатильностью, это подтверждают материалы табл. 1.5 (гл. 1).


[Закрыть]. В течение всего двухлетнего периода регуляторы оказывали на компанию давление, требуя повысить адекватность капитала; кроме того, компания проводила корпоративную реструктуризацию. Эти обстоятельства не позволили компании выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям. Итак, прибыль от ваших инвестиций состоит исключительно из прироста капитала. Годовая ставка доходности с учетом реинвестиций (r) может быть вычислена исходя из формулы приведенной стоимости (PV) (см. табл. 2.2; обратите внимание, что в указанной таблице вместо символа r используется значок i):

PV = FV/(1 + r)2 или $10 = $40/(1 + r)2,

где PV = 10 долл. (ваши инвестиции), будущая стоимость (FV) = 40 долл. (цена продажи), а степень 2 указывает на двухлетний период владения бумагой. Очевидно, что r в нашем случае равно 1,0 или 100 % в год (10 = 40 /(1 + r)2 = 40/4 = 10); извлечем квадратный корень из обеих частей и получим 1 + r = 2; т. е. r = 1 или 100 %. Как видите, ваша ставка доходности очень высокая. Совокупный доход до уплаты налогов и вычета расходов на проведение транзакции составит (100 × 40 долл.) – (100 × 10 долл.) = 4000–1000 = 3000 долл. Заметим, что в реальной практике такую транзакцию (если она была единственной инвестицией) мог совершить либо не слишком состоятельный инвестор, либо тот, который не пытался диверсифицировать свой капитал.

Насколько рискованными были эти инвестиции? Анализ исторической волатильности прибыли позволяет установить, что учетные прибыли компании отличаются нестабильностью и в 1987 и 1989 гг. резко падали. Более информативен анализ потенциальных будущих прибылей. Предполагалось, что они будут достаточно высокими и маловолатильными. Бета капитала превышала 1 (подробнее см. комментарий 5.3), т. е. при росте фондового рынка инвестиции должны были «побить» среднерыночные показатели. Изучая присущий компании риск недостаточности собственного капитала, следует заметить, что он крайне невелик, поскольку в анализируемый период данная банковская холдинговая компания входила в число крупнейших в США и была участником международного финансового рынка, поэтому поддержка сети безопасности в случае возможного падения ей обеспечена. Инвестирование в компании, поддерживаемые за счет средств налогоплательщиков, при прочих равных всегда более безопасные[126]126
  Крахи таких банков, как USNS of San Diego (1973), Franklin National of New York (1974), Continental Illinois of Chicago (1984) и Bank of New England (1991), указывают на небезопасность инвестиций в банковскую сферу. Анализ ситуации читатель найдет в Sinkey (1979, 1985).


[Закрыть]. Совокупная рыночная стоимость акционерного капитала любой компании равна рыночной стоимости одной акции, умноженной на количество находящихся в обращении акций. Если считать, что в конце 1991 г. в обращении находилось 372 млн, а в конце 1993 г. 412 млн обыкновенных акций компании, следует признать, что общая рыночная стоимость акционерного капитала возросла с 3,72 млрд долл. до 16,48 млрд долл., т. е. на 12,76 млрд долл. Напомним, что впоследствии произошло слияние Citicorp с Travels Group и образовалась Citigroup. Это событие в числе других привело к отмене закона Гласса – Стигалла от 1933 г. и принятию в 1999 г. закона о финансовой модернизации.

Комментарий 5.3

Стоимость капитальных активов и бета

Теория оценки капитальных активов предлагает определять цену исходя из риска, который привносят в портфель активы. В основе метода, один из вариантов которого получил название модели ценообразования капитальных активов (CAPM), лежит различение диверсифицируемых и недиверсифицируемых рисков. Первый тип риска – уникальный, специфический, остаточный или несистемный – может быть диверсифицирован; второго – рыночного, или системного, риска – невозможно избежать. САРМ измеряет системный риск с помощью коэффициента бета (β), представляющего собой индекс риска. Статистически бета вычисляется так:

β_j = Cov(j, m)/ Var(m) = ρ_{j, m} σ_j σ_m / σ_mσ_m,

где Cov(j, m) – ковариация доходности актива или ценной бумаги j и доходности рыночного портфеля, а Var(m) – дисперсия доходности рыночного портфеля. Ковариация равна произведению коэффициента корреляции и соответствующих стандартных отклонений, т. е. ρ_j,m σ_j σ_m. Дисперсия доходности рыночного портфеля – это квадрат стандартного отклонения, или σmσm.

Согласно САРМ предполагаемая премия за риск на рискованные инвестиции равна

r – r_f = β(r_m – r_f),

где r – свободная от риска процентная ставка. Отсюда требуемая доходность равна:

r = r_f + β(r_m – r_f).

Иными словами, требуемая доходность равна безрисковой ставке плюс премия за риск, равная произведению бета на рыночную премию за риск. У инвестиций более волатильных, чем среднерыночный портфель, бета больше 1; такие инвестиции носят название «агрессивных». И наоборот: инвестиции менее волатильные, чем среднерыночные, имеют бету меньше 1 и называются оборонительными. Если прибыль на инвестиции изменяется в строгом соответствии с рынком и имеет ту же изменчивость, что и среднерыночная прибыль, бета равна 1. Беты обыкновенных акций большинства американских банковских холдинговых компаний приближаются к 1; транснациональные ВНС имеют бету несколько выше 1; мелкие региональные ВНС – ниже 1.

Воспользуемся бухгалтерской моделью ROE и оценим результаты финансовой деятельности Citicorp в 1992 и 1993 гг. Прибыль за вычетом налогов в эти годы составила соответственно 722 млн долл. и 2219 млн долл. Акционерный капитал (балансовая стоимость) был равен 8358 млрд долл. (1992 г.) и 10 459 млрд долл. (1993 г.), таким образом, бухгалтерское значение ROE составило 722 долл./8358 долл. = 8,6 % в 1992 г. и 2219 долл./10 459 долл. = 21,2 % в 1993 г. Акционерный капитал Citicorp (обыкновенные акции) включал следующие компоненты (млн долл.):

Разделим результат на число находящихся в обращении акций и получим балансовую стоимость банковской холдинговой компании в расчете на одну акцию: 21,32 долл. в 1992 г. и 25,39 долл. в 1993 г. В момент покупки обыкновенной акции (конец 1991 г.) балансовая стоимость акции равнялась 7738/372 = 20,80 долл.

Как известно, воплощая в жизнь принцип «покупай внизу, продавай наверху», инвестор обеспечивает себе финансовую безопасность и спокойную старость. Но сами по себе высокие или низкие цены не являются значимыми показателями. Для оценки стоимости или эффективности инвестиций необходим ориентир. Один из подобных стандартных измерителей для обыкновенной акции – отношение рыночной стоимости акции к ее балансовой стоимости[127]127
  Отношение рыночной стоимости к балансовой, обозначаемое иногда как q, не следует путать с q Тобина, отражающим отношение общей рыночной стоимости активов фирмы (долг плюс акции) к расчетной стоимости замещения таких активов.


[Закрыть]. На основании данных из предыдущего примера можно вычислить отношение рыночной стоимости к балансовой стоимости банковской холдинговой компании в конце 1991 г. и 1993 г.: 10 долл./20,8 долл. = 0,48 и 40 долл./25,4 долл. = 1,6. Отношение 0,48 означает, что компания, по мнению фондового рынка, стоила на 52 % меньше, чем вложили в нее прошлые и нынешние акционеры. Двумя годами позже, когда отношение выросло до 1,6, компания стала стоить на 60 % больше, чем вложили в нее прошлые и нынешние акционеры. В самом примитивном виде интерпретация отношения рыночной и балансовой стоимости сводится к следующему утверждению: при отношении 0,48 руководство компании превращает 1 долл. инвестора в 48 центов; отношение 1,6 означает, что руководство компании позволяет из 1 долл. сделать 1,60 долл.

Итак, отношение рыночной стоимости к балансовой выше 1 указывает на то, что компания создает стоимость; отношение меньше 1 говорит об уничтожении стоимости. Инвестирование 1 долл. в фирму с отношением рыночной стоимости к балансовой меньше 1 принесет менее 1 долл. рыночной стоимости; инвестирование 1 долл. в фирму с отношением рыночной стоимости к балансовой больше 1 генерирует больше 1 долл. рыночной стоимости.

Переходим к анализу еще одной меры рыночной стоимости – отношению рыночной цены акций к прибыли на акцию (EPS), т. е. к отношению цена-прибыль, или Р/Е. Отношение это имеет смысл только для компаний, чье EPS > 0, для прочих фирм оно не может быть вычислено. Заметим, что при EPS = 0 отношение Р/Е = бесконечность. Чем выше отношение Р/Е (для компаний, значение EPS которых не слишком низкое), тем выше инвестор оценивает доходы этой компании. Отношение Р/Е рассматриваемой нами компании в 1991 г. не могло быть вычислено, поскольку бухгалтерская прибыль была отрицательной. В 1993 г. банковская холдинговая компания имела значение EPS 4,11 долл. и отношение Р/Е 40 долл./4,11 долл. = 9,7.

Модель постоянного роста предлагает чрезвычайно разумный метод интерпретации показателя Р/Е. Согласно этой несложной модели приведенная стоимость (Р₀) обыкновенной акции равна ожидаемым (постоянным) дивидендам (D₁), деленным на разницу между требуемой инвестором ставкой доходности (r) и ожидаемой ставкой роста дивидендов (g). Для r > g модель постоянного роста выглядит следующим образом:

P₀ = D₁/(r – g) = D₀(1 + g)/(r – g). (5.8)

Деление выражения на ожидаемую прибыль на акцию в последующий период (EPS₁) дает базовые определяющие факторы отношения Р/Е фирмы:

P₀ /EPS1 = [D₁/EPS₁] × [1/(r – g)].

Первый член правой части выражения (D/EPS) – это ожидаемый коэффициент выплаты дивидендов. При прочих равных, чем выше коэффициент выплаты, тем выше стоимость компании. Стоимость фирмы растет и с увеличением ожидаемой ставки роста. И наоборот: чем рискованнее данная компания (чем выше требуемая ставка доходности), тем меньше ее стоимость. Заметим, однако, что предлагаемая элементарная модель не в силах полностью описать формирование стоимости компании, зависящее от сложного взаимодействия многих элементов – ожидаемые выплаты дивидендов, риск, рост и др.

Дивидендная доходность акции – это ожидаемая величина дивидендов, деленная на текущую цену акции, или D1/ Р0. В 1990 г., за два года до корпоративной реструктуризации, банковская холдинговая компания (Citicorp) выплачивала ежегодные дивиденды по обыкновенным акциям в размере 1,74 долл. Исходя из цены акций на конец 1990 г. (12,625 долл.), дивидендная доходность была неоправданно высокой, составляя 13,8 % (= 1,74/12,625). В 1991 г. годовые дивиденды составили всего 0,75 долл. на акцию, при этом на момент окончания года цена составила 10,375 долл.; дивидендная доходность, таким образом, оказалась равна 7,2 % (= 0,75/10,375) – коэффициент выплаты чрезмерно высокий. В 1992 и 1993 гг. компания не выплачивала дивиденды на обыкновенные акции. Отказ от выплаты дивидендов был обусловлен как решением руководства, так и давлением регуляторов. В 1994 г. с разрешения регулирующих органов выплаты были возобновлены и составили 17 июня 1994 г. 15 центов на акцию в квартал. 17 января 1995 г. дивиденды были увеличены до 30 центов в квартал (1,20 долл. на акцию в год) – годовая доходность составила 2,9 % (= 1,20/40,75)[128]128
  Увеличение дивидендов, о котором Citicorp объявила 17 января 1995 г., сделало дивидендную доходность компании более привлекательной на фоне других крупных банковских холдинговых компаний США. На 18 января 1995 г. дивидендная доходность крупных банковских холдинговых компаний, имеющих главные офисы в Нью-Йорке, составляла: 4,67 % (1,6/34,25) у Chase Manhattan; 4,65 % (1,76/37,875) у Chemical Banking, приобретенного в 1996 г. Chase; 5,03 % (3,00/59,625) у J.P. Morgan. Дивидендная доходность Bank America, расположенного не в Нью-Йорке, равнялась 3,84 % (1,60/41,625).


[Закрыть]. К концу 1996 г., когда цена акции составляла 90 долл., а годовые дивиденды – 1,80 долл., дивидендная доходность Citicorp снизилась до 2 % и приблизилась к показателям доходности основных конкурентов компании (Bank of America 2,5 % и Chase Manhattan 2,7 %)[129]129
  На 15 ноября 2000 г. дивидендная доходность составила: 1,11 % (Citigroup), 3,14 % (Chase) и 5,33 % (ВОА). Значения вычислены на основе следующих соотношений дивидендов и цен: 0,56/50,59; 1,28/40,75 и 2,24/42.


[Закрыть].

В целом существует определенный баланс между потенциалом роста дивидендной доходности и потенциалом роста цены акции. В периоды финансовых затруднений компания может снизить дивиденды или полностью отказаться от их выплаты. Так, годовые дивиденды Citicorp снизились с 1,74 долл. в 1990 г. до 0,75 долл. в 1991 г. и затем до нуля в 1992 и 1993 гг. После проведения реструктуризации и принятия мер по улучшению финансового состояния цена акции компании выросла с 10 до 40 долл., а затем и до 90 долл. (1996 г.). В 1994 г. дивидендные выплаты были возобновлены на самом низком уровне; в 1995 г. они стали вполне привлекательными (1,20 долл. на акцию в год), а в 1996 г. выросли до 1,80 долл. В декабре 2000 г. Citigroup выплатила дивиденды в размере 56 центов на акцию при дивидендной доходности 1,1 % и коэффициенте выплаты 21 % (= 0,65/2,65).

Еще раз обратимся к простой модели постоянного роста (формула 5.8) и рассмотрим отношения между дивидендной доходностью компании и формированием ее стоимости. Предположим, что для фирмы характерен постоянный стабильный рост дивидендов; предположим также, что r > g. Тогда

Дивидендная доходность = D₁/P₀ = r – g.

Доходность зависит от разности между r и g, она может быть высокой из-за того, что инвесторы ожидают высокие r (высокорискованные акции), или из-за того, что g низкое (акции с медленным ростом), или из-за того и другого. В период финансового кризиса Citicorp имела очень высокие показатели дивидендной доходности, поскольку компания была рискованной и имела ограниченный потенциал роста. Ситуация изменилась после реструктуризации и в результате роста.

Несовпадение учетной чистой стоимости собственного капитала (балансовой стоимости) и экономической чистой стоимости (рыночной стоимости) приводит к появлению скрытого или не учтенного в балансе капитала (Kane and Unal, 1990). Скрытый капитал имеет два источника:

– разница между рыночной (MV) и балансовой (BV) стоимостью статей бухгалтерского баланса;

– игнорирование внебалансовых статей, которые, согласно общепринятым принципам бухгалтерского учета (GAAP), не могут быть формально учтены в балансе.

При учете по рыночной стоимости с отражением в балансе всех внебалансовых статей, а также при точной оценке статей бухгалтерского баланса скрытый капитал обречен на исчезновение.

Кейн и Юнал [Kane and Unal (1990)] предложили оценивать размер скрытого капитала компании на основе статистической модели учета рыночной стоимости (SMVAM). В наиболее простом варианте SMVAM соотносит рыночную стоимость банковского собственного капитала (MVE) с его балансовой стоимостью (BVE) следующим образом:

MVE = a + b (BVE) + e, (5.9)

где a и b – предполагаемые коэффициенты регрессии, а е – ошибка аппроксимации, или так называемая случайная ошибка. Легко заметить, что при а = 0 и b = 1 рыночная и балансовая стоимость собственного капитала не расходятся (расхождение возможно лишь из-за случайных помех, которые в среднем приравниваются к нулю).

Понять механизм действия SMVAM поможет рис. 5.3. В разделе А показана связь между рыночной и балансовой стоимостью при а = 0 и b = 1. Очевидно, что при этом обе стоимости совпадают, их взаимосвязь может быть представлена выходящей из начала координат прямой, наклоненной под 45о. График показывает, что: 1) при балансовой стоимости капитала, равной нулю, рыночная стоимость капитала также равна нулю, 2) при изменении балансовой стоимости собственного капитала на 1 долл. рыночная стоимость также меняется на 1 долл. В разделе Б показаны реальные взаимосвязи стоимости собственного капитала, существовавшие в 1987 и 1988 гг. у выборки крупных банковских холдинговых компаний. В 1987 г. при балансовой стоимости, равной нулю, средняя совокупная рыночная стоимость собственного капитала выборки банковских холдинговых компаний составляла 115 млн долл.; при изменении балансовой стоимости на один доллар рыночная стоимость собственного капитала средней ВНС менялась всего на 75 центов. В 1988 г. аналогичные показатели составили 140 млн долл. и 83 цента.

Годы 1980-е и 1990-е были неблагоприятным периодом для банковских холдинговых компаний. Обратимся теперь к 2000 г. и на его данных проведем анализ. Ниже приводятся результаты регрессии для 38 крупных ВНС, а также разбивка значений для 9 крупнейших и 19 крупных банковских холдинговых компаний (цифры в скобках обозначают t-статистики для тестов при а = 0 и b = 1)[130]130
  Оценки регрессии базируются на показателях рыночной стоимости на 16 ноября 2000 г. и балансовой стоимости на 30 июня 2000 г.


[Закрыть]:

Результат SMVAM для 2000 г.: а = 0, b > 1.