Текст книги "Финансовый менеджмент в коммерческом банке и в индустрии финансовых услуг"

SMVAM дает богатый статистический материал, который можно интерпретировать с экономической точки зрения. Предположим, балансовая стоимость банка отрицательная (A – L < 0), однако акции компании продолжают торговаться на рынке и компания имеет положительную рыночную стоимость. Покойник продолжает жить и является типичным «зомби». Единственная причина его существования – наличие положительного не учтенного в балансе скрытого капитала. Наиболее вероятно, что источником такого скрытого капитала, поступающего в распоряжение «зомби», становится федеральная сеть безопасности (см. гл. 1). В разделе Б рис. 5.3 показано пересечение с вертикальной осью в зоне положительных значений (а > 0). Это позволяет предположить, что рыночная стоимость была поддержана именно скрытым капиталом (например, не зафиксированными в балансе государственными гарантиями федеральной сети безопасности в форме страхования FDIC или учетного окна ФРС). Изменение точки пересечения (25 = 140–115) в 1988 г. относительно 1987 г. указывает на дальнейшее увеличение незафиксированного в балансе скрытого источника капитала банка. Если же пересечение с вертикальной осью происходит в зоне отрицательных значений (а < 0), то неучтенные в балансе активы и пассивы приводят к утечке капитала[131]131
  В период с 1971 по 1981 г. точка пересечения с вертикальной осью для 25 крупнейших банковских холдинговых компаний располагалась в зоне отрицательных значений, Kane and Unal (1990).


[Закрыть]. В 2000 г. предполагаемая точка пересечения с вертикальной осью приближена к нулю и мы рассматриваем ее как нулевую.

Если коэффициент наклона SMVAM равен 1 (b = 1), то изменение стоимости учтенных в балансе активов и пассивов точно отражает изменение рыночной стоимости этих компонентов. Если предполагаемый коэффициент наклона больше 1 (b > 1), наблюдается наличие «премии», т. е. изменение балансовой стоимости капитала акционеров на 1 долл. приводит к изменению рыночной стоимости более чем на 1 долл. И наоборот: при b < 1 существует дисконт и изменение балансовой стоимости собственного капитала на 1 долл. приводит к изменению его рыночной стоимости менее чем на 1 долл. Премия (дисконт) указывает на бухгалтерскую недооценку (завышенную оценку) изменения стоимости учтенных в балансе активов и пассивов относительно их рыночной стоимости.

В 1987–1988 гг. коэффициент наклона вырос с 0,75 до 0,83, однако по-прежнему заметно отличался от 1[132]132
  t-Статистика 6,3 значима на уровне 5 % или выше.


[Закрыть]. В 2000 г., напротив, коэффициенты наклона существенно превышали 1. Подобные значения указывают на существование премии: изменение балансовой стоимости на 1 долл. влечет изменение рыночной стоимости примерно на 3 долл. Такую премию можно интерпретировать как прибавку к приведенной стоимости, обусловленную будущими возможностями роста, не отраженными в текущих активах. Поскольку появлению этих возможностей предшествует сокращение BVE, санкции рынка при b > 1 выражаются в значительно большем сокращении MVE. Заметим, что в целом SMVAM работает симметрично.

Мы предполагали рассмотреть бухгалтерские и экономические модели оценки стоимости, в частности, способы измерения стоимости банков и эффективности их работы. Бухгалтерские данные легко получить и относительно просто использовать, поэтому бухгалтерские показатели стоимости представляются наиболее удобными при оценке стоимости банка и результатов его деятельности. Такие данные позволяют сравнить эффективность работы банка в разные периоды, а также дают возможность сопоставить результаты деятельности конкурирующих банковских групп. Особенно удачной представляется модель декомпозиции рентабельности собственного капитала (ROE). На первом этапе определяется ROE как произведение ROA и EM, на втором определяется RОА как произведение PM и AU. Эта модель позволяет на базе анализа отношений разбить на составляющие бухгалтерские показатели эффективности банковской деятельности. Наиболее важный из этих показателей – рентабельность активов (ROA). Изменчивость ROA, выражаемая в виде стандартного отклонения, – хорошая мера риска. Индекс риска, основанный на E(ROA), САР и sROA, позволяет выразить одним числом три важнейшие меры эффективности банковской деятельности.

При анализе рентабельности банка и его баланса наиболее важны чистый процентный доход, резерв на возможные потери по кредитам, чистый непроцентный доход, или «бремя» (непроцентный доход минус непроцентные издержки), а также налоги банка. Прибыль, оставшаяся после налогообложения, обычно распределяется между акционерами или используется для увеличения капитала банка.

Управление финансами означает инвестирование капитала в наиболее выгодные проекты. Экономическая модель фирмы, в отличие от бухгалтерской модели, позволяет провести адекватный анализ методов принятия финансовых решений. Метод дисконтирования денежных потоков, позволяющий анализировать инвестиционные возможности, основан на оценке денежных потоков, времени и риска. Наиболее важно установить реальную, или экономическую, стоимость банковской фирмы, что предполагает дисконтирование будущих чистых денежных потоков банка по ставке, отражающей рискованность этих денежных потоков. Оценку стоимости чистых активов крупной банковской холдинговой компании с активно торгующимися акциями определяет фондовый рынок. Подобную оценку для тысяч коммунальных банков США узнать на рынке невозможно. Между тем информацию о стоимости собственного капитала любого банка в расчете на одну акцию (Р0) можно получить, воспользовавшись формулой:

Р₀ = EPS* × P/E × К,

где EPS* – реальная, или экономическая, прибыль, а К (К > 0) – коэффициент, который повышает или понижает значение коэффициента Р/Е для отрасли, отражает характер риска, присущего конкретному банку. Приведенная формула позволяет усовершенствовать бухгалтерскую модель, в которой стоимость выражается как произведение рассчитанного на основе бухгалтерского значения EPS и Р/Е отрасли. Значимая величина стоимости чистых активов не может быть получена без учета рискованности денежных потоков данной компании (без поправки на коэффициент К).

Основной вывод главы: успешные банкиры умеют принимать риск и управлять им ради получения прибыли. В наибольшей мере колебание размеров банковских прибылей зависит от кредитного риска.

Ключевые термины

• Балансовая стоимость (BVA)

• Отношение рыночной стоимости к балансовой

• Бухгалтерская модель фирмы (Р0 = EPS × Р/Е)

• Отношение цена-прибыль (P/E)

• «Вожаки стада»

• Прибыль на акцию (EPS)

• Дивидендная доходность

• Резерв на возможные потери по кредитам (PLL)

• Дисконтированные денежные потоки (DCF)

• Рентабельность активов (ROA = PM × AU)

• Индекс риска (RI = [E(ROA) + CAP] /s_ROA

• Рентабельность собственного капитала (ROE = ROA × EM)

• Использование активов (AU)

• Рыночная стоимость (MVA)

• Коэффициент прибыльности (PM)

• Рыночная эффективность

• Модель постоянного роста (Р₀ = D₁ / [r – g])

• Скрытый капитал

• Мультипликатор капитала (EM)

• Стандартное отклонение

• Общепринятые принципы бухгалтерского учета (GAAP)

• Cтатистическая модель учета рыночной стоимости

• Коэффициент выплаты дивидендов

• Фундаментальный анализ

• Экономическая модель фирмы

Вопросы для повторения

1. Кто сказал, что на банковских финансовых отчетах следовало бы писать: «В некотором царстве, в тридевятом государстве»? Что он имел в виду? Вы согласны с приведенным утверждением? Обоснуйте свое мнение.

2. Какие данные – агрегированные по отрасли или средние по отдельной компании – вы будете использовать для измерения эффективности деятельности отрасли? Как в связи с этим можно интерпретировать выражение «ложь, наглая ложь и статистика»?

3. Кому важна информация, представленная в финансовой отчетности банка? Как следует измерять общую эффективность работы банка? Сравните пять типов риска, присущих банковской деятельности в целом, с рисками, характерными для банковских портфелей.

4. Опишите этапы разбиения ROE на составляющие. Для чего проводится декомпозиционный анализ?

5. Какая мера эффективности банковской деятельности наиболее удобная и разумная? Как использовать эту переменную для определения рискованности деятельности банка? От чего зависит изменчивость ROA? Что такое стандартное отклонение и коэффициент вариации?

6. Какие три меры эффективности банковской деятельности составляют индекс риска, описанный в этой главе? Чем удобен RI?

7. В чем различие между экономической и бухгалтерской моделями фирмы? В чем суть компромиссной модели?

8. Кто такие «вожаки стада» и какова их роль на финансовом рынке? Какова потенциальная выгода положения «вожака»? Где черпают «вожаки» информацию о рынке?

9. Назовите три основных компонента процесса оценки стоимости.

10. Кратко и четко обозначьте суть и представьте значение следующих понятий:

а) прибыль от инвестиций;

б) отношение рыночной стоимости к балансовой;

в) отношение цена-прибыль;

г) модель постоянного роста;

д) коэффициент выплаты дивидендов;

е) прибыль на акцию;

ж) дивидендная доходность.

11. Что такое «скрытый капитал» и как он связан с рыночной и балансовой стоимостями?

12. В чем статистическое и экономическое значение SMVAM? Каково основное экономическое послание данной модели?

13. Анализ коэффициентов предполагает изучение четырех базовых категорий: эффективность, ликвидность, леверидж и активность (оборот). Как в этот метод вписываются первые две стадии процесса декомпозиции ROE?

Задания

1. Изучите приведенные ниже данные (тыс. долл.), описывающие деятельность Recount Bank of Florida в 2000 г.:

Прибыль 1296

Процентный доход 9937

Непроцентный доход 3901

Совокупный размер активов 184 879

Совокупный размер собственного капитала 10 451

а) проведите первые две стадии декомпозиции ROE;

б) вычислите банковское RI и Pr (BV < 0), если его s_ROA = 0,0025, а E (ROA) = ROA (2000);

в) к какой группе относится рассматриваемый банк (крупнейших транснациональных, коммунальных)? Как вы ответили бы на предложенный вопрос, если бы данные приводились не в тысячах, а в миллионах долларов?

2. Непроцентный доход банка составляет 4499 млн долл., а его непроцентные издержки – 3580 млн долл. Каково «бремя» банка и чем оно необычно?

3. Прибыль банка равна 1296 млн долл.; банк выплачивает дивиденды в размере 612 млн долл.; каков в этом случае коэффициент выплаты дивидендов? Предположим, что в обращении находится 200 млн обыкновенных акций банка, балансовая стоимость одной акции – 50 долл., а отношение рыночной стоимости к балансовой – 1,5. Вычислите дивидендную доходность и рыночную цену одной акции.

4. Прибыль банка до уплаты налогов равна 1906 долл.; после уплаты налогов – 1296 долл. Чему равна налоговая ставка?

5. Значения ROE и ROA банка одинаковые, чему равен ЕМ? Чем необычен этот банк?

6. ЕМ банка равен 50, значение ROA – 0,005. Каково значение ROE? Чем необычно это значение? Чему равны RI и Pr (BV < 0), если стандартное отклонение ROA в течение последних десяти лет составляло 0,01?

7. В течение десяти лет были отмечены следующие значения ROA банка: 0,01; 0,005; 0,0025; 0,0; –0,0025; –0,05; 0,01; 0,011; 0,005; –0,005. Вычислите стандартное отклонение ROA (s_ROA), RI и Pr (BV < 0). Пусть Е (ROA) будет равно взвешенному среднему последних трех ROA, с весами 0,5 (для самого последнего по времени), 0,3 и 0,2. САР банка составляет 0,02.

8. Ссудно-сберегательная ассоциация – «зомби» имеет E (ROA) = –0,05, САР = 0 и σ_ROA= 0,002. Можно ли доверить организации свой капитал?

9. Крупный инвестиционный банк Morgan Stanley Dean Witter имеет отношение Р/Е 10 и цену акции 70 долл.; вычислите EPS банка. Выплаты дивидендов составляют 70 центов на акцию; чему равны коэффициент выплаты и дивидендная доходность? В будущем году банк предполагает получить 2 % прибыли на свои активы; САР равно 0,10, а s – 0,001; чему равны RI и Pr (BV < 0)?

10. В течение 2000 г. акции Washington Mutual, крупнейшего сберегательного учреждения Западного побережья, торговались по 44 долл., значение EPS составляло 3,40 долл. Чему равно Р/Е? Сравните полученное Р/Е с Р/Е банка из предыдущего вопроса. Имеет ли подобное сравнение смысл?

11. Бухгалтер Алан говорит, что акции его банка стоят 50 долл. за акцию. Свой вывод он обосновывает следующим образом: прибыль банка составляет 5 долл. на акцию, среднее Р/Е отрасли равно 10. Фред, экономист, утверждает, что Алан недооценивает стоимость собственного капитала банка: консервативные менеджеры банка указали в отчетах значение EPS ниже реального и чрезмерно раздули резерв на возможные потери по кредитам. Фред напоминает также, что по адекватности капитала его банк опережает средний банк своей группы. Фред заявляет, что значение EPS было занижено на 1,50 долл. на акцию, а EPS отрасли следует повысить для банка на 20 %; какова, с его точки зрения, стоимость собственного капитала банка в расчете на акцию?

12. Энди, бухгалтер, полагает, что стоимость банковского капитала на акцию равна 100 долл. = 10 долл. × 10; свое мнение он основывает на бухгалтерской модели, т. е. EPS × Р/Е. Помогите экономисту Фэй доказать, что стоимость банка не превышает 50 долл. на акцию.

13. В первом квартале 2000 г. прибыль банка ТВВ составила 157 млн долл., из которых 35 млн долл. составляли невозмещаемые затраты. В первом квартале 1999 г. прибыль банка равнялась 164 млн долл. В обращении в эти периоды находилось соответственно 74 407 758 и 86 315 789 обыкновенных акций. По данным на 20 апреля 2000 г., банк выплатил квартальные дивиденды в размере 1 долл. на акцию, цена составляла 53 1/4. Эталонное отношение Р/Е для его группы банков равнялось в этот период 8,5. В течение предшествующих 52 недель акции банка достигли максимума 74 и минимума 49 3/4.

а) Используйте бухгалтерскую модель и вычислите стоимость обыкновенной акции банка в первом квартале 1999 г. и первом квартале 2000 г. Каким образом эту задачу можно решить, используя экономическую модель?

б) Какова была дивидендная доходность в первом квартале 1999 г. и первом квартале 2000 г.? Это разумная доходность?

14. В первом квартале 1995 г. Citicorp (Нью-Йорк) имел прибыль 829 млн долл., аналогичные показатели предыдущего года составили 553 млн долл. В обращении в эти периоды находилось соответственно 484 795 322 и 471 681 416 акций. По данным на 20 апреля 1995 г., Citicorp выплатил годовые дивиденды в размере 1,20 долл. на акцию, а цена акций составляла 46 5/8. Базовое отношение Р/Е для крупнейших американских банков в этот период равнялось 8,5. В течение предшествующих 52 недель акции банка достигли максимума 47 3/4 и минимума 36 1/4.

а) Используйте бухгалтерскую модель и вычислите стоимость обыкновенной акции банка в первом квартале 1994 г. и первом квартале 1995 г. Как можно решить эту задачу, используя экономическую модель?

б) Какова была дивидендная доходность в первом квартале 1994 г. и первом квартале 1995 г.? Это разумная доходность?

в) Что произошло с Citicorp в последующий период?

15. Предположим, что вы строите модель постоянного роста для Citicorp и ТВВ и получаете следующий результат:

а) Какова стоимость этих акций исходя из модели постоянного роста? Как эти значения соотносятся со значениями стоимости, указанными в заданиях 13 и 14?

б) Предположим, что банк ТВВ не в состоянии выплачивать дивиденды в размере 4 долл. на акцию и сокращает размер годовых дивидендов до 2 долл. на акцию. В результате реструктуризации рост EPS/DPS равен 12 %, а требуемая ставка прибыли снижается до 14 %. Какова теперь стоимость компании?

16. На основании представленной ниже информации о средних банках, обслуживающем (CCВ) и не обслуживающем кредитные карты (NonССВ), вычислите индекс риска и вероятность отрицательного значения балансового капитала:

Что можно сказать о рискованности и эффективности работы банков?

17. Органы финансового контроля 6 января 1991 г. объявили Банк Новой Англии несостоятельным. К концу 1989 г. или ранее банк уже был банкротом, исходя из оценки на основе рыночной стоимости: вероятность балансовой несостоятельности составляла 99 %. Предположим, что математическое ожидание ROA в конце 1989 г. было равно –0,02, а САР составляло 0,03; чему должно было равняться стандартное отклонение ROA?

18. Дополнительное задание. Проведите небольшое собственное исследование: соберите данные о рыночной и балансовой стоимости (либо в разные периоды для одной ВНС, либо для нескольких банков, принадлежащих к разным группам) и составьте простую линейную регрессию рыночной стоимости относительно балансовой. Какие выводы позволяет сделать ваше исследование?

Избранные ссылки

Citicorp Annual Report (various years). New York: Citicorp.

Cole, David W. (1972). “The Return-on-Equity Model for Banks,” The Bankers Magazine, Summer, pp. 40–47.

Eisenbeis, Robert A., Paul M. Horvitz, and Rebel A. Cole. (1996). “Commercial Banks and Real Estate Lending: The Texas Experience,” Journal of Regulatory Economics 10, pp. 275–290.

Eisenbeis, Robert A. and Myron L. Kwast. (1991). “Are Real Estate Depositories Viable? Evidence from Commercial Banks,” Journal of Financial Services Research, March, pp. 5–24.

Federal Reserve Bulletin (various issues).Washington, DC: Board of Governors of the Federal Reserve System.

Gillis, Harvey N., Rufus W. Lumry, and Thomas J. Oswald. (1980). “A New Approach to Analyzing Bank Performance,” The Bankers Magazine, March/April, pp. 67–73.

Greenawalt, Mary Brady and Joseph F. Sinkey, Jr. (1988). “Bank Loan-Loss Provisions and the Income-Smoothing Hypothesis: An Empirical Analysis, 1976–1984,” Journal of Financial Services Research, December, pp. 301–318.

Hannan, Timothy H. and Gerald A. Hanwek. (1988). “Bank Insolvency Risk and the Market for Large Certificates of Deposit,” Journal of Money, Credit and Banking, May, pp. 203–211.

Liang, J. Nellie and Donald T. Savage. (1990) “The Nonbank Activities of Bank Holding Companies,” Federal Reserve Bulletin, May, pp. 280–292.

Kane, Edward J. (1993). “Measuring the Current Value and Periodic Performance of a Financial Institution,” Lecture notes for MF159, Nos. 93–11 and 93–12, Boston College.

Kane, Edward J. and Haluk Unal. (1990). “Modeling Structural and Temporal Variation in the Market’s Valuation of Banking Firms,” The Journal of Finance, March, pp. 113–136.

Kane, Edward J. and Min-Teh Yu. (1995). “Measuring the True Profile of Taxpayer Losses in the S&L Insurance Mess,” Journal of Banking and Finance 12, pp. 1459–1478.

Kane, Edward J. and Min-Teh Yu. (1996). “How Much Did Capital Forbearance Add to the Cost of the S&L Insurance Mess?” Quarterly Review of Economics and Finance 36, pp. 189–199.

Nash, Robert C. and Joseph F. Sinkey, Jr. (1997). “On Competition. Risk, and the Hidden Assets in the Market for Bank Credit Cards,” Journal of Banking and Finance, January, pp. 89–112.

Parker, George G. C. and Terry Beals. (1996). The Stanford Bank Game (Version 11). San Francisco: Human Resources West, Inc.

Scheiner, James H. (1981). “Income Smoothing: An Analysis of the Banking Industry,” Journal of Bank Research, Summer, pp. 119–123.

Sinkey, Joseph F. Jr. (1979). Problem and Failed Institutions in the Commercial-Banking Industry. Greenwich, CT: JAI Press Inc.

Sinkey, Joseph F. Jr. (1985). “The Characteristics of Large Problem and Failed Banks,” Issues in Bank Regulation, Winter, pp. 43–53.

Sinkey, Joseph F. Jr. (1998). “A Bathtub View of Loan-Loss Reserves,” American Banker, November 3, p. 34.

Sinkey, Joseph F. Jr. and Matej Blasko. (2001). “Risk-Taking and the Absence of Hedging by Real-Estate-Lending Banks, 1989–1996,” Working paper, Terry College of Business, The University of Georgia.

Sinkey, Joseph F. Jr. and Robert C. Nash. (1993). “Assessing the Riskiness and Profitability of Credit-Card Banks,” Journal of Financial Services Research 2, pp. 127–150.

Six Roundtable Discussions of Corporate Finance with Joel Stern, ed. Donald H. Chew, Jr. (1986). Westport, CT: Quorum Books.

Глава 6
Оценка стоимости банка и эффективности его деятельности. Несколько практических примеров

1. Применить бухгалтерские и рыночные методы оценки к изучению финансовых и банковских холдинговых компаний, банков и других фирм индустрии финансовых услуг.

2. Научиться интерпретировать данные финансовой отчетности и выявлять индивидуальные финансовые характеристики банковских холдинговых компаний, банков и других фирм индустрии финансовых услуг.

В этой главе рыночные и бухгалтерские методы оценки эффективности банков будут проиллюстрированы конкретными примерами. Наша задача состоит в том, чтобы научить читателя интерпретировать данные финансовой отчетности и выявлять индивидуальные финансовые характеристики банковских холдинговых компаний, банков и других фирм индустрии финансовых услуг. Мы начинаем анализ с изучения бухгалтерских балансов и отчетов о прибылях и убытках, из которых извлекаются четыре базовых показателя, необходимых для проведения декомпозиционного анализа рентабельности собственного капитала. В иллюстрациях были использованы характеристики портфелей и материалы отчетности реальных компаний. От анализа бухгалтерских данных мы перейдем к изучению рыночной информации и оценим эффективность деятельности банка по нескольким параметрам – соотношение рыночной и балансовой стоимости, отношение цена-прибыль, коэффициент выплаты дивидендов, дивидендная доходность, прибыль за период владения акциями и риск (бета).