Текст книги "Финансовый менеджмент в коммерческом банке и в индустрии финансовых услуг"

Вскоре после краха Franklin National Bank of New York в 1974 г. один из влиятельных аналитиков Гарри Киф заметил: «Люди, умеющие читать бухгалтерские балансы, давным-давно перестали в него инвестировать». Это высказывание основателя компании, специализирующейся на анализе акций банков, скорее всего, следует расценивать как своеобразную саморекламу, призванную убедить клиентов, что сам Киф и его коллеги доподлинно знают, как анализировать финансовые отчеты. Заметим, однако, что умение интерпретировать цифры, указанные в отчетах, важно не только для аналитиков, но и для владельцев банков, директоров, менеджеров, незастрахованных кредиторов, регуляторов и страхователей депозитов.

Изучение финансовой отчетности следует рассматривать как один из видов фундаментального анализа. В предыдущих главах мы писали о том, что важнейшая часть такого анализа – выбор коэффициентов (модель ROE) и анализ их значений во времени (анализ тенденций) или в конкурирующих между собой группах (межсекторный анализ). Исследования подобного рода основаны на бухгалтерских и (если таковые имеются) рыночных данных.

В этой главе описанные ранее методы будут использованы для анализа эффективности и оценки стоимости конкретных банковских учреждений. Мы начнем с изучения крупнейшей финансовой холдинговой корпорации Citigroup и закончим исследование обзором деятельности коммунальных банков. В процессе анализа мы будем использовать данные по другим фирмам финансовых услуг.

Традиционно для анализа эффективности деятельности компании в корпоративных финансах используется модель Дюпона. На ее основе в предыдущей главе мы провели декомпозиционный анализ рентабельности собственного капитала. Первый этап анализа позволяет установить связь между рентабельностью собственного капитала (ROE), рентабельностью активов (ROA) и мультипликатором капитала (ЕМ):

ROE = ROA × ЕМ. (6.1)

Второй этап – представление ROA в виде произведения коэффициента прибыльности (РМ) и использования активов (AU). Таким образом, ROE становится произведением трех показателей:

ROE = PM × AU × ЕМ. (6.2)

В качестве компонентов в данную модель входят коэффициенты. Для их определения необходимо знать четыре бухгалтерских показателя: 1) чистая прибыль, 2) операционный доход (процентный доход + непроцентный доход), или объем продаж, 3) размер активов и 4) размер собственного капитала. Модель ROE строится на базе следующих коэффициентов:

ROE = чистая прибыль/собственный капитал ROA = чистая прибыль/размер активов РМ = чистая прибыль/операционный доход AU = операционный доход/размер активов ЕМ = размер активов/собственный капитал

Как видим, определение коэффициента – это способ одним значением охарактеризовать два вида информации. Оно не дает никакой новой информации, а при недостаточно тщательном анализе затемняет существующие сведения. Напомним, что первые две стадии модели ROE позволяют объединить три коэффициента в одном (см. формулу 6.2).

Сами по себе коэффициенты не обладают высокой информативной значимостью. Оценивать их следует относительно установленного стандарта или нормы. Таким образом, оценивая (в интересах банков или их клиентов) финансовую отчетность, мы должны анализировать тенденции в изменении показателей и сравнивать данные по разным представителям данной банковской группы. Анализ коэффициентов, основанный исключительно на текущих и исторических бухгалтерских данных, не имеет предсказательной силы. Между тем использование прогнозных отчетных данных позволяет заглянуть в будущее (так называемый формальный анализ). Заметим также, что коэффициенты нередко используют в разных статистических методах для предсказания корпоративных банкротств, для надзора за коммерческими кредитами и, наконец, для раннего оповещения о грозящих финансовых трудностях[133]133
  Иллюстрацию применения указанных методов в бизнесе, банковском деле и финансах см. в Altman, Avery, Eisenbeis, and Sinkey (1981).


[Закрыть].

Хотя учетная стоимость банков не в полной мере отражает рыночную стоимость, анализ финансовой отчетности очень важен для определения эффективности банковской деятельности. Во-первых, бухгалтерские модели оценки стоимости и эффективности очень популярны и удобны. Во-вторых, акции более 8 тыс. американских банков активно не торгуются, а значит, единственным доступным источником информации для изучения деятельности этих банков становятся бухгалтерские данные. Чтобы эти данные не ввели в заблуждение, следует корректировать стоимость банковских активов и размер прибыли с учетом процентного и кредитного риска. Расчетные данные о качестве кредитов, которые получают регуляторы при обследовании банков, используются для определения кредитного риска банка. Регуляторы делят кредиты и другие активы на несколько категорий: безопасные, специально упоминаемые, субстандартные, сомнительные и убыточные. Предъявляя требования к достаточности капитала, регуляторы также стремятся учесть степень риска, однако делают это не очень тщательно, поскольку пользуются несложными мерами риска. Надо отдать должное регуляторам, которые периодически пересматривают требования к достаточности капитала, предъявляемые в целях контроля за риском.

Как мы уже писали, бухгалтерская модель оценки стоимости (EPS × Р/Е) предоставляет менеджерам возможность манипулировать показателями прибыли. Чаще всего используется три способа: изменение методов учета; изменение оценки расходов; изменение отчетных периодов, в которых учитываются доходы и расходы. Третий способ особенно наглядно демонстрирует субъективность бухгалтерского подхода.

Как в банковском деле, так и в области страхования жизни и страхования от несчастных случаев субъективность в бухгалтерии приводит к «субъективности» значений прибыли. Напомним, что банкам следует устанавливать резервы для покрытия возможных потерь по кредитам, а страховщикам – резервы на удовлетворение требований застрахованных (см. комментарий 4.1). До вступления в силу в 1986 г. Закона о налоговой реформе крупные банки (активы более 500 млн долл.) имели право вычитать резерв на возможные потери по кредитам не из прибыли года, когда кредиты были списаны, а из прибыли тех лет, когда был создан подобный резерв[134]134
  Субъективность банковской бухгалтерской отчетности и сглаживание прибылей рассматривается в Greenawalt and Sinkey (1988), Scheiner (1981).


[Закрыть]. По закону о налоговой реформе крупным коммерческим банкам разрешается вычитать резервы на потери по кредитам только в годы, когда эти кредиты частично или полностью обесцениваются. Впрочем, простор для принятия субъективных решений по-прежнему достаточно велик: каждый банковский менеджер по-своему оценивает вероятность возвращения кредита. Бухгалтерские данные позволяют не только манипулировать прибылями, но и приукрашивать свой баланс на отчетные даты (манипулировать уровнем ликвидности через операции с ценными бумагами и федеральными фондами).

В табл. 6.1 описаны компании, деятельностью которых управляет Citigroup. В конце 1998 г. Citigroup, возникшая в результате объединения крупной сложной банковской холдинговой организации (LCBO) Citicorp и диверсифицированной компании финансовых услуг Travelers Group, предлагала клиентам широкий ассортимент финансовых услуг. Приоритетными направлениями для корпорации остаются коммерческие банковские операции (Citicorp) и инвестиционные операции (Salomon Smith Barney): на их долю приходится 85 % общих активов фирмы и 87 % ее прибыли. По величине активов (54 %) и прибыли (60 %) лидирующее положение занимает Citicorp. Именно поэтому для нашего исследования мы выбрали данные, касающиеся деятельности Citicorp и ее главной дочерней фирмы Citibank.

Примечание. Чистая прибыль приведена в годовом выражении путем умножения данных за первый квартал на 4. Рентабельность активов (ROA) равна прибыли, деленной на совокупный размер активов. Результат может быть не равен сумме частей вследствие округления и отсутствия в информации о деятельности холдинговой компании в целом размеров денежных потоков внутри группы.

Источник: Квартальный отчет, Citigroup (31 марта 2000 г.).

Начнем с декомпозиции ROE Citigroup по данным на 31 марта 2000 г. в годовом выражении. Для декомпозиционного анализа ROE необходимы четыре бухгалтерских показателя (млн долл.):

Активы Citigroup чрезвычайно велики: они составляют почти 0,75 трлн долл. «Объем продаж» практически в равной мере складывается из процентного (11 902 млн долл.) и непроцентного дохода (11 960 млн долл.). Исходя из имеющихся данных получаем значения:

ROE = 0,2853 = 0,0195 × 14,67 = ROA × EM

и

ROA = 0,0195 = 0,1504 × 0,1293 = PM × AU.

Итак,

ROE = 0,1504 × 0,1293 × 14,67 = PM × AU × EM.

Очевидно, что Citigroup является уникальным финансовым образованием, поэтому подобрать ей «коллег» по группе достаточно трудно. По данным на 31 марта 2000 г., ФРС включила Citigroup в группу, состоящую из 61 банковской холдинговой компании с активами свыше 10 млрд долл.[135]135
  Именно эту группу ФРС представила в разделе Summary Ratios, ставших частью анализа, опубликованного на сайте Национального информационного центра (NIC) по адресу: www.ffiec.gov.


[Закрыть] Сравнение с другими членами группы (за исключением, пожалуй, десяти сильнейших) для Citigroup, по-видимому, лишено смысла. Заметим, однако, что ROE группы в целом составляет:

ROE = 0,1654 = 0,0127 × 13,02.

Citigroup, во-первых, более прибыльна (более высокое значение ROA), во-вторых, работает с бóльшим левериджем (более высокий ЕМ), получая тем самым более высокое значение ROE (28,53 % > 15,04 %).

Более значимый результат мы получим, если сравним Citigroup с Bank of America Corporation (ВАС), второй крупнейшей банковской холдинговой компанией США. Данные по ВАС на 31 марта 2000 г. (млрд долл.):

Исходя из имеющихся данных получаем значения:

ROE = 0,1981 = 0,0137 × 14,48 = ROA × EM,

и

ROA = 0,1585 × 0,0862 = 0,0137 = PM × AU.

Итак,

ROE = 0,1585 × 0,0862 × 14,48 = 0,1981 = PM × AU × EM.

Как видим, высокие результаты Citigroup по сравнению с ВАС связаны прежде всего с умением генерировать объем продаж на доллар активов, или с AU. Несмотря на то что ВАС имеет чуть более высокий коэффициент прибыльности и использует чуть меньший рычаг, он генерирует всего 8,62 долл. на каждые 100 долл. активов, в то время как показатель Citigroup составляет 12,93 долл. Чтобы нагляднее продемонстрировать значимость более высокого AU, подставим AU Citigroup в вычисления ROE для ВАС:

ROE = 0,1585 × 0,1293 × 14,48 = 0,2967.

Как видим, ВАС при подобном AU имел бы более высокое по сравнению с Citigroup значение ROE (29,7 % > 28,5 %).

Обратимся теперь к анализу Citibank, крупнейшей дочерней компании Citigroup. В табл. 6.2 представлен сокращенный бухгалтерский баланс банка и сокращенный отчет о прибылях и убытках. На основании данных бухгалтерского баланса можно сделать вывод, что основную часть активов в портфеле Citibank составляют кредиты (61,7 % совокупного размера активов) и правительственные ценные бумаги (12,6 %). Почти 72 % всех активов финансируется за счет депозитов, львиная доля которых привлекается на зарубежных рынках. Таким образом, банк занят традиционным для коммерческого банковского обслуживания делом – фондированием кредитов за счет депозитов (иностранных).

Примечание. Данные относятся к Citibank N.A., принадлежащему Citigroup. По данным на 31 марта 2000 г., на долю Citibank приходилось 46 % совокупных активов Citigroup, составляющих 738 млрд долл., и 84 % совокупных активов Citicorp.

В банке работало 94 139 служащих, занятых полный рабочий день. Отчет о прибылях и убытках приравнен к годовому путем умножения данных за квартал на 4. Результат может не быть равен сумме частей из-за неточностей в округлении. В группу сопоставимых входят банки с активами свыше 10 млрд долл.

Источник: FFIEC Call Report Schedules RC and RI, National Information Center (NIC), Совет управляющих ФРС.

Результаты деятельности Citibank можно оценить с помощью модели ROE. Из табл. 6.2 возьмем четыре необходимых значения и сравним их с данными для всей компании (Citigroup):

Первая стадия анализа (ROE = ROA × EM) позволяет сделать вывод, что профили эффективности Citibank и Citigroup в целом совпадают. Из значения ROA видно, что у Citibank несколько выше РМ и несколько ниже AU. Таким образом, ROA банка тоже несколько ниже (1,88 %), чем ROA холдинговой компании (1,95 %). По сравнению с другими членами группы (см. табл. 6.2) Citibank заметно лидирует (1,88 % > 1,29 %).

Сравним теперь чистый непроцентный доход («бремя») Citibank и Citigroup. Чистый непроцентный доход Citigroup положительный, поскольку непроцентный доход 47,840 млрд долл. превышает непроцентные издержки (42,392 млрд долл.). В итоге чистый непроцентный доход Citigroup равняется 5,448 млрд долл. Из табл. 6.2 видно, что «бремя» Citibank также положительное и составляет 1,232 млрд долл. Десять крупнейших банков (нехолдинговых компаний) в начале 2000 г., напротив, в среднем действительно были «обременены»: их чистый непроцентный доход равен –0,9 % от средней величины активов, или –17,4 млрд долл. В частности, отрицательным был и чистый непроцентный доход ВАС[136]136
  В 1999 г. положительный чистый непроцентный доход имели J.P. Morgan и Chase: соответственно 371 млн долл. (1,5 млрд долл. в годовом выражении) и 472 млн долл. (1,9 млрд долл. в годовом выражении).


[Закрыть]: его совокупный непроцентный доход составлял 4,046 млрд долл., совокупные непроцентные расходы – 4,623 млрд долл., значит, «бремя» банка в первом квартале 2000 г. составляло –577 млн долл. (в годовом выражении –2,308 млрд долл.).

Рыночные данные для Citicorp и Citibank как дочерних фирм Citigroup отсутствуют; подобного рода информация доступна только по самой Citigroup. Дополним наш анализ деятельности Citigroup, исходя из некоторых рыночных данных. Говоря о рыночных данных, здесь и далее в этой главе мы будем иметь в виду следующую информацию: цена акции (Р) и совокупная рыночная капитализация, прибыль на акцию (EPS) и дивиденды на акцию (DPS), отношение цена-прибыль (P/E), отношение рыночной стоимости к балансовой, дивидендная доходность (DPS/P), коэффициент выплаты дивидендов (DPS/EPS), доходность за период владения (HPR) (обычно за два года), бета (среднемесячная за пять лет).

В табл. 6.3 приведены данные по девяти компаниям: Citigroup, трем банковским холдинговым компаниям (Bank of America, Chase Manhattan, J.P. Morgan), двум инвестиционным банкам (Merrill Lynch, Morgan Stanley Dean Witter) и трем страховым компаниям (Allstate, Met Life, AFLAC).

* Доходность в годовом выражении на основе 7-месячной доходности первоначального выпуска по 15 долл. за акцию в апреле 2000 г.

Примечание. HPR – доходность за период владения; MSDW – Morgan Stanley Dean Witter. Бета – среднемесячное за пять лет. В скобках – символы NYSE.

Источник: Fidelity Investments (fidelity.com).

Citigroup на 20 ноября 2000 г. имела следующие рыночные характеристики: наибольшую рыночную капитализацию (230 млрд долл.), Р/Е = 19,2, а также отношение рыночной стоимости к балансовой = 4,4 также близки к наивысшим. Бета (мера системного риска) равна 1,3 – значение, располагающееся в середине списка бет банковских холдинговых компаний в табл. 6.3. И наконец, доходность за двухлетний период владения (HPR) 89 % превосходит показатели всех прочих компаний, за исключением первоначального выпуска акций Met Life (см. примечание к табл. 6.3). Обозначим HPR Citigroup как r и запишем формулу его вычисления:

14,625 = 0,56/(1 + r) + 0,56/(1 + r)² + 50,5/(1 + r)².

Предполагается, что инвестор купил акцию Citigroup по 14,625 долл. и два года[137]137
  Дивиденды обычно выплачиваются раз в квартал, «годовые дивиденды» используются для упрощения вычислений. Характерно, однако, что и в реальной практике некоторые компании отказываются от ежеквартальной выплаты дивидендов.


[Закрыть] получал дивиденды в размере 56 центов ежегодно; акция была продана через два года по цене 50,5 долл. Очевидно, что HPR – это процентная ставка, позволяющая приравнять цену покупки акции (приведенная стоимость) к будущему денежному потоку, генерируемому этой акцией (дивиденды плюс цена продажи или будущая стоимость). HPR зависит от выбора начальной и конечной точек периода. Заметим, что HPR прочих компаний покрывает тот же период (исключение составляет Met Life, которая всего за семь месяцев до указанного момента преобразовалась из взаимного фонда в акционерную компанию).

Как бухгалтерские, так и рыночные данные указывают на то, что в течение предыдущих двух лет Citigroup работала с высокой эффективностью. Если бухгалтерские данные компании прозрачны (компонент «Ф» в ФОКУСе) и свидетельствуют о высокой эффективности в рамках модели ROE, можно предположить, что акции компании на рынке капитала ценятся достаточно высоко. Между тем не следует забывать золотого правила рынка: высокий результат в прошлом не гарантирует успех в будущем.

Citigroup принято относить к разряду диверсифицированных финансовых корпораций. Таким образом, место крупнейшей банковской холдинговой компании США занимает Bank of America Corporation (ВАС). Bank of America (ВОА), N.A.[138]138
  Буквы N.A. после названия банка расшифровываются как National Association и указывают на то, что банк имеет регистрацию на федеральном уровне.


[Закрыть], – ее самая большая дочерняя фирма – контролирует 89 % активов ВАС, составлявших на 30 июня 2000 г. 680 млрд долл. Для сравнения: на долю Citibank приходится всего 46 % совокупных активов Citigroup (см. табл. 6.3). ВАС образовалась в результате объявленного 13 апреля 1998 г. слияния BankAmerica и National Bank. Эта транзакция стала в момент ее осуществления второй по величине (61,6 млрд долл.) после Citigroup (72,5 млрд долл.). В середине 2000 г. в ВОА работали полный рабочий день 145 тыс. служащих, что говорит об ориентации банка на работу с розничными клиентами. Эти служащие генерируют общие активы, равные 605 млрд долл., или почти 4,2 млн долл. на служащего. Сравним эти данные с показателями Citigroup: 104 338 служащих генерируют общие активы в размере 356 млрд долл., т. е. 3,4 млн долл. на служащего (в середине 2000 г.).

В табл. 6.4 приведены данные бухгалтерской отчетности ВАС на 30 июня 2000 г. На базе данных отчета о прибылях и убытках (приведенных в годовом выражении) мы можем следующим образом представить объем продаж и чистый доход ВАС на 2000 г.:

Примечание. Данные относятся к Bank of America Corporation (ВАС), крупнейшей дочерней компанией является Bank of America (ВОА), N.A. На 30 июня 2000 г. ВОА контролировал 89 % совокупных активов ВАС и имел 145 тыс. служащих, занятых полный рабочий день.

Отчет о прибылях и убытках был приравнен к годовому путем умножения полугодовых потоков на два. Результат может быть не равен сумме частей из-за погрешностей при округлении. В группу сопоставимых компаний входят банковские холдинговые компании с активами свыше 10 млрд долл.

Источник: FR Y-9C Schedules HC, National Information Center (NIC), Совет управляющих ФРС.

Совокупный размер активов рос быстрее объема продаж, т. е. показатель использования активов (AU) снизился с 8,62 до 8,37 %. В результате значение ROA снизилось с 1,37 до 1,27 %. Несмотря на то что леверидж (ЕМ) ВАС вырос с 14,48 до 14,82, проецируемое значение ROE снизилось с 19,81 до 18,77 %.

Ухудшение показателей ВАС отражает общую ситуацию в среде крупных банков в конце 2000 г. Так, Мойер [Moyer (2000)] полагает, что проблемные кредиты и увеличение банковских банкротств оказали отрицательное влияние на прибыль больших банков. Аналитики предсказывали снижение курсов акций некоторых крупных банков на 25 %.

Сравнение ВАС (табл. 6.4) и доминирующего в ней ВОА с Сitibank (см. табл. 6.2) показывает ряд различий в их финансовых показателях.

1. ВАС фондирует за счет иностранных депозитов всего 8 % общих активов, у Сitibank этот показатель составляет 58 %. Очевидно, что ВАС ориентирован прежде всего на американский рынок, в то время как Сitibank нацелен на зарубежный рынок.

2. ВАС более активен на рынках федеральных фондов и репо: оборот сделок ВАС на этих рынках втрое превышает оборот Сitibank. ВАС выступает на этих рынках чистым заемщиком (47 млрд долл. = 89–42, см. табл. 6.4).

3. Сitibank в конце первого квартала 2000 г. имел почти нулевую чистую позицию (см. табл. 6.2), которую к концу второго квартала 2000 г. увеличил до 2,3 млрд долл. чистого привлечения. ВАС более активно использует «прочие заемные средства» для фондирования своих активов (13,4 % по сравнению с 4,8 %).

4. «Бремя» ВАС отрицательное (почти 3 млрд долл., или –0,44 % совокупного размера активов), а «бремя» Сitibank положительное и составляет 1,2 млрд долл. Компоненты «бремени» распределяются следующим образом: 2,22 % минус 2,66 % у ВАС и 4,66 % минус 4,30 % у Сitibank.

Обратимся к рыночным данным из табл. 6.3 и сравним ВАС с Сitigroup (единственное релевантное сравнение). ВАС имеет только треть рыночной капитализации Сitigroup (66 млрд долл. против 230 млрд долл.). Размеры доходности за двухлетний период владения (время с момента слияний в 1998 г.) показывают, что рынок одобрил сделку Сitigroup (80 % HPR), но не благоволит к ВАС (–15,8 % HPR). Напомним еще раз: эффективность, отмеченная в прошлом, не гарантирует будущие успехи.