Текст книги "Финансовый менеджмент в коммерческом банке и в индустрии финансовых услуг"

Коупленд, Коллер и Маррин [Copeland, Koller and Murrin (2000)] полагают, что стратегическое планирование как на уровне бизнеса, так и на уровне корпорации должно сосредоточиваться на основной задаче – управлении стоимостью. Их вывод прост: «Процветают компании, которым удается создать реальную экономическую стоимость для своих акционеров». Поверить в это легко, но создать реальную экономическую стоимость намного труднее. Напомним, что идея исследователей не нова – это всего лишь старое правило чистой приведенной стоимости (NPV), выраженной через процентные ставки: инвестируйте капитал под ставку доходности, превышающую стоимость капитала[146]146
  Разумеется, современные исследователи внесли множество уточнений в старую модель, подробно описав, в частности, ценообразование опционов. Луерман [Luehrman (1997)] подчеркивает, что перед менеджерами стоит задача оценить стоимость операций, возможностей (опционов) и требований держателей акций. Эта цель может быть достигнута при использовании методов вычисления скорректированной приведенной стоимости, моделей ценообразования опционов и денежных потоков от собственного капитала.


[Закрыть].

В центре подобной концепции лежит идея добавленной стоимости, которая характеризуется симметрией. В компании могут существовать как источники стоимости, так и ее разрушители. Разница между тем и другим составляет чистую стоимость собственного капитала. Компания, участвующая во многих видах финансовой деятельности, добавляет стоимость путем отказа от проведения операций, способствующих уничтожению стоимости, либо путем расширения круга услуг и продуктов, позволяющих увеличить эту стоимость. Золотым правилом менеджера, стремящегося получить максимальную акционерную стоимость, должен стать принцип: увеличивать стоимость существующего бизнес-ассортимента за счет исключения разрушителей стоимости.

Узкие или традиционные методы стратегического планирования предусматривают прежде всего завоевание большей доли рынка и наращивание текущей прибыли (бухгалтерская модель фирмы). Более широкий взгляд на стратегическое планирование, предложенный, в частности, Коуплендом, Коллером и Маррином, предполагает сочетание бизнес-стратегий с корпоративными стратегиями. Бизнес-план фокусируется на продуктах и их ценах, выручке, расходах и других повседневных заботах. Корпоративное планирование, в свою очередь, связано с рынком, находящимся под корпоративным контролем. У компаний, занятых лишь в одной сфере деятельности, оба плана совпадают; фирмы, оказывающие широкий спектр финансовых услуг – крупные банки или холдинговые компании – нуждаются в разработке двух типов стратегий. Компании всегда следует помнить о том, что какое-либо из направлений ее деятельности может быть поглощено; жертвой поглощения может стать и вся компания. Планирование в бизнес-единицах – это управление их стоимостью, базирующееся на экономической модели фирмы, дисконтирующей будущие денежные потоки. Коупленд, Коллер и Маррин полагают, что без постоянного внимания к управлению стоимостью через денежные потоки важная для данного продукта или рынка услуг стратегия окажется бесполезной в масштабе всего корпоративного рынка.

Ассоциация американских банкиров (АВА) – крупнейшая организация, объединяющая коммерческие банки. На годовом собрании АВА в 1996 г. тогдашний глава ФРС Алан Гринспэн сказал:

«Вам покажется странным, что на собрании, посвященном увеличению акционерной стоимости, первое слово предоставляется представителю регулирующего органа. Надеюсь, что к полудню я смогу убедить вас: мы, “блюстители закона”, заботимся о том же, что и вы, – всем нам нужна сильная и эффективная банковская система. Именно такая система складывается, когда банкиры знают, как идти на риск ради прибыли и как управлять этим риском. Сегодня нам важно получить ответ на вопрос: что следует делать регуляторам, чтобы ограничить риск, который готовы принять банки ради выполнения своих корпоративных задач?»

Тот факт, что основная задача модели современных финансов стала первым пунктом собрания банкиров, отнюдь не свидетельствует о том, что эта модель повсеместно принята в банковской среде США. Очевидно, однако, что разговор о современных финансах на столь представительном форуме – уже неплохой знак. Еще более приятно адептам этой модели сознавать, что вместе с банкирами и регуляторы считают основной целью банковской деятельности принятие риска ради прибыли и управление этим риском. Пути банкиров и «блюстителей закона» расходятся лишь в момент установления размеров допустимого риска. Регуляторам не хотелось бы, чтобы банки, защищаемые федеральной сетью безопасности, излишне рисковали; банкиры, напротив, готовы рискнуть ради выгоды акционеров.

Модели поведения менеджеров предполагают, что принятие управленческих решений диктуется задачей оптимизации переменных – пользы, капитала или прибыли. Считается, что менеджер занят исключительно максимизацией акционерной стоимости и управляет стоимостью с целью ее увеличения. Между тем в реальности, у менеджеров могут быть и иные мотивы, в частности, рост компании, увеличение объема продаж, личная корысть или слава. С учетом этого банки с высокой степенью монопольной власти на рынке (высокой степенью контроля за ценами) увеличивают численность персонала, устанавливают высокие зарплаты и меньше следят за расходами. Иными словами, такие банки следуют типу поведения, известному как «склонность к расходам»[147]147
  Поведение «склонность к расходам» проявляется и у банков, и у S&L. О банках см.: Edwards (1977), Glassman and Rhoades (1980), Hannan and Mavinga (1980), Rhoades (1980). О S&L см.: Verbrugge and Goldstein (1981) и Verbrugge and Jahera (1981).


[Закрыть], и достигают состояния, которое Хикс [Hicks (1935)] назвал «главной прибылью монополиста»: они «живут спокойно». Между тем склонность к расходам и другие типы финансового поведения, отвергающие оптимизацию, не позволят выдержать напора соперников на высококонкурентном рынке. В XXI в. менеджеры компаний финансовой сферы едва ли смогут «жить спокойно».

Прежде чем перейти к описанию принципов управления стоимостью, задумаемся над тем, как определить стоимость банка[148]148
  В главе использованы материалы Copeland, Koller and Murrin (2000), Chapter 21, Valuing Banks.


[Закрыть]. Одна из основных трудностей оценки стоимости банка, особенно банковского портфеля кредитов (кредитный риск) и методов его хеджирования (процентный риск), связана с отсутствием должной финансовой и операционной прозрачности (элемент «Ф» в ФОКУСе) в индустрии финансовых услуг. Напомним вывод, сделанный нами в гл. 1 и 5: банковские кредиты и производные инструменты внебиржевого рынка обладают тремя общими характеристиками – приспособлены к нуждам клиента, торгуются частным образом и отличаются низкой ликвидностью и прозрачностью. Эти черты затрудняют оценку сторонними аналитиками стоимости банковских кредитов и производных инструментов внебиржевого рынка. Этими инструментами сложно управлять и изнутри. Об этом свидетельствует ситуация в Bankers Trust of New York в 1993–1994 гг., а также случаи сокрытия убытков недобросовестными трейдерами английского Barings Bank и японского Daiwa Securities[149]149
  Реакция рынка и другие аспекты этих трех дел анализируется в Sinkey and Carter (1999), DeTrask and Kane (1999).


[Закрыть].

По мнению Коупленда, Коллера и Маррина (2000), инсайдер, намеревающийся определить стоимость банка, обязан в первую очередь обратить внимание на трансфертное ценообразование, т. е. на установление нерыночных цен при транзакциях между дочерними фирмами банка/холдинговой компании. Как правило, в качестве трансфертных цен для банков выступают процентные ставки. Продемонстрируем верность этого утверждения на примере. Многие крупнейшие банки/банковские холдинговые компании могут рассматриваться как сочетание трех бизнес-единиц: 1) розничный банк; 2) оптовый банк и 3) казначейство и торговый центр (TTC). Казначейство и торговый центр выступает посредником между розничным и оптовым банком. У розничного банка существует преимущество в области привлечения депозитов, у оптового – в сфере андеррайтинга коммерческих кредитов и лизинга. Таким образом, может осуществляться перевод средств от первого банка ко второму. Ставки, по которым средства привлекает розничный банк, и ставки, по которым они передаются оптовому, отражают процесс трансфертного ценообразования. Если трансфертная ставка чрезмерно высока, то розничный банк будет выглядеть более прибыльным, а оптовый – менее прибыльным, и наоборот. Альтернативной стоимостью для розничного банка, имеющего излишек средств, будет ставка федеральных фондов или ставка иных инвестиционных ценных бумаг (обеспеченных ипотеками). Для оптового банка альтернативной будет ставка по привлеченным средствам (ставка оптовых CD). Верно установленная трансфертная цена позволяет банку определить, в какой из банков – розничный или оптовый – следует в данный момент вложить средства. На рис. 7.1 графически изображен процесс трансфертного ценообразования.

Оценку стоимости банка Коупленд, Коллер и Маррин предлагают проводить путем определения величины свободного денежного потока и дисконтирования его по ставке стоимости собственного капитала[150]150
  Другой метод, предлагаемый Коуплендом, Коллером и Маррином для оценки стоимости компании, строится на базе «DCF фирмы», где DСF – дисконтированный денежный поток. В ходе вычислений устанавливается денежный поток от операций после уплаты налогов, затем он дисконтируется по средневзвешенной стоимости капитала, необходимого для генерирования стоимости компании; наконец, вычитается рыночная стоимость долгов и достигается искомый результат – стоимость собственного капитала. Математически оба метода равнозначны. О методах оценки стоимости компании см. сноску 146.


[Закрыть]. Этот метод был выбран в первую очередь из-за его простоты и способности учитывать указанные в бухгалтерских балансах пассивы – основные депозиты (см. гл. 4) и федеральную сеть безопасности (см. гл. 1). Стоимость собственного капитала представляет собой требуемую акционерами ставку прибыли (ke), которую можно определить при помощи модели оценки финансовых активов (CAPM):

k_e = R_f + β(k_m – R_f), (7.1)

где Rf – безрисковая ставка, β (см. комментарий 5.3) – бета банка/банковской холдинговой компании и km – доходность рыночного портфеля. Возьмем из табл. 6.3 значение беты Citigroup, равное 1,3; предположим, что безрисковая ставка равна 6 %, а рыночная премия за риск (km – Rf) составляет 5,5 % (km = = 11,5 %), получим:

k_e = 6,0 + 1,3 (11,5–6) = 6,0 + 7,15 = 13,15 %.

Вычисленный результат – ставка дисконтирования свободного денежного потока акционерам и предположительной стоимости собственного капитала Citigroup. Очевидно, что данная ставка присуща исключительно Citigroup, однако она будет характерна для любой другой компании, имеющей бету 1,3 и существующей в аналогичных рыночных условиях.

Поняв, как вычислить стоимость капитала, попытаемся определить размер свободного денежного потока (FCF) акционерам. Понятие FСF отличается от понятия денежного потока, определяемого как чистая прибыль плюс неденежные расходы (т. е. PLL, см. комментарий 4.1). По определению Коупленда, Коллера и Маррина, свободный денежный поток акционерам – это чистая прибыль плюс неденежные расходы минус денежный поток, необходимый для роста валюты баланса. Исследователи строят свои рассуждения, исходя из притока и оттока денег. По-видимому, здесь можно использовать образ «ванны», предложенный нами ранее. Представьте себе FСF как воду в ванне. Уровень воды уменьшается за счет оттока, уходящего в трубу, и увеличивается за счет притока из крана. При неизменной стоимости собственного капитала стоимость банка будет тем выше, чем выше уровень FСF. Очевидно, что банк, у которого слишком много «уходит в трубу» и слишком мало «льется из крана», будет оценен низко. В виде формулы FСF может быть представлен так:

FСF = операционный денежный поток + источники BS – использование BS, (7.2)

где BS – бухгалтерский баланс (balance sheet). Или в терминах оттока и притока денег (от акционеров и к акционерам) определим FСF так:

FСF = выплаченные дивиденды + потенциальные дивиденды + выкуп собственных акций – эмиссии акций. (7.2а)

Напомним, что с начала 1990-х годов, периода кризиса банковской индустрии, многие крупные банковские холдинговые компании выкупали свои акции, надеясь увеличить FСF и нарастить стоимость акционерного капитала. Из формулы (7.2а) понятно, почему менеджеры банков и нефинансовых фирм обычно не любят эмитировать акции: эмиссия акций при прочих равных условиях сокращает свободный денежный поток. Впрочем, подобное сокращение FСF компенсируется тем, что эмиссия акций при прочих равных уменьшает средневзвешенную стоимость привлечения капитала (WACC) компании.

Продолжим аналогию с ванной и покажем, из чего состоит приток из крана (деньги от операций и из источников BS) и в какую «трубу» идет отток (использование BS), влияющие на уровень FСF. Как видно из табл. 7.1, вычислить величину «деньги от операций» несложно.

На 30 сентября 2000 г. FСF Citigroup составлял

FСF = 15,704 + 110–177 = 8,704 млрд долл.

Считая такой денежный поток постоянным и дисконтируя его по стоимости привлечения капитала 13,15 %, получим предположительную стоимость при нулевом росте 66 млрд долл. Это меньше рыночной капитализации компании (230 млрд долл.). Скорее всего, в течение продолжительного периода Citigroup будет расти, поэтому рассмотрим модель Гордона, или модель постоянного роста:

V = FСF (1 + g) / (k – g),

где k > g, V – приведенная стоимость, а g – предполагаемый темп роста FСF, примерно равный предполагаемой ставке роста прибыли. Допустим, что g = 5 %, и получим предполагаемую стоимость собственного капитала, равную 112 млрд долл. Эта величина намного ниже рыночной капитализации 230 млрд долл. В конце 2000 г. аналитики указывали, что предположительный темп роста EPS Citigroup составит 18 %. Очевидно, что подставлять это значение в модель постоянного роста бессмысленно: странно было бы предполагать, что Citigroup всегда будет расти на 18 % в год. Между тем Беннетт [Bennett (2000)] рассматривает потенциал роста Citigroup именно с этих позиций: «Массированное, всеохватывающее присутствие компании на рынке создает ощущение поистине бесконечных возможностей ее роста».

Представим себе, что компания будет расти с темпом 10 %. В этом случае предположительная ее стоимость составит 304 млрд долл. Это заметно выше реальных цифр.

Один из способов получить темп роста – использовать реальную рыночную капитализацию (230 млрд долл.) и представить g в качестве неизвестного. Итак:

230 = 8,704 (1 + g) / (0,1315 – g).

Мы получаем значение g = 9,02 %. Подобный темп роста следует из текущей рыночной капитализации, стоимости привлечения капитала 13,15 % и предположения о ежегодном росте на 9 %. Проверим вычисления, подставив g = 9,02 в модель постоянного роста, V = 230. Очевидно, что такой анализ не имеет высокой предсказательной силы, однако позволяет установить планку, с помощью которой могут оцениваться предположения аналитиков о прибыли.

Более верным подходом к оценке стоимости собственного капитала Citigroup будет модель, предполагающая наличие периода ненормально быстрого роста (в течение которого g > k), сменяющегося периодом постоянного роста, для которого вычисляются конечная и приведенная стоимость. На практике для оценки компании, как правило, используется именно этот метод. Применим его к Citigroup. Допустим, что в течение пяти лет FСF растет на 18 % (с начальной отметки 8,704 млрд долл.), а затем период сверхбыстрого роста сменяется периодом постоянного роста 7 %. Если стоимость привлечения капитала остается постоянной и всегда равняется 13,15 %, будущий FСF и его приведенная стоимость составят (млрд долл.)[151]151
  Погрешности при округлении приводят к неточностям в третьей цифре после запятой.


[Закрыть]:

Вычисления конечной и приведенной стоимости позволяют предположить, что в 2005 г. FСF вырастет на 7 % и достигнет 21,306. Подставим эту величину в модель постоянного роста и получим 346,448 = 21,305/(0,1315 – 0,07). Данная конечная стоимость собственного капитала будет отмечена в 2005 г.; ее приведенная стоимость составит 186,795 при дисконтировании по ставке 13,15 % в течение пяти лет. Таким образом, стоимость собственного капитала Citigroup на 30 сентября 2000 г. равна

V = 49 + 187 = 236 млрд долл. (рыночная капитализация на 20 ноября 2000 г. 230 млрд долл.).

Разница на 6 млрд долл. отражает ошибку на 2,6 %. Заметим также, что 13 декабря 2000 г. капитализация Citigroup составила уже 236,4 млрд долл. Впрочем, какие-то 400 млн едва ли могут существенно изменить наши крайне приблизительные выводы.

Из части 2 мы знаем, что «хлеб насущный», за счет которого живет любой банк, – это чистый процентный доход (NII) или его отношение к объему доходных активов – чистая процентная маржа (NIM). Такой спред должен покрывать PLL банка, его «бремя», налоги и выплаты дивидендов. Коупленд, Коллер и Маррин называют путь, пройденный нами для вычисления денежного потока от банковских операций, моделью дохода. В то же время понятие спреда настолько важно для банков, что исследователь их деятельности не может обойтись без анализа модели, обозначенной этими авторами как модель спреда. Обе модели позволяют получить одно и то же значение чистого дохода, но из каждой модели аналитик может извлечь особенную информацию.

Допустим, что перед нами простейший бухгалтерский баланс банка.

Если банк получает 10 % прибыли на свои процентные активы, выплачивает 5 % по депозитам, имеет бремя –20 и платит налоги по предельной ставке 30 %, его прибыль составит 16,8, поскольку:

Прибыль = [900 (0,10) – 920 (0,05) – 20][1–0,3] = 16,8.

Значение ROA банка равно 16,8/1000, т. е. 1,68 %.

Модель спреда строится на базе концепции Казначейства и торгового центра (ТТС), выступающего в роли посредника между оптовым (WB) и розничным банком (RB) (см. рис. 7.1). Следует вычислить трансфертную цену или альтернативную стоимость средств, перевод которых осуществляется между WB и RB. Предположим, что ставка равна 7,5 %, и получим следующую модель спреда:

Модель спреда учитывает три параметра: 1) трансфертную ставку по средствам, о которой мы писали выше; 2) прибыль от собственного капитала по трансфертной ставке и 3) сокращение прибыли по трансфертной ставке за счет требуемых резервов, как не приносящих доход активов. Не следует путать трансфертную ставку – бухгалтерскую условность, позволяющую уравнивать значения чистого дохода, получаемые на базе модели дохода и модели спреда, с реальной стоимостью привлечения собственного капитала.

Итак, модель спреда и модель дохода – равнозначные методы, позволяющие вычислить прибыль банка. Модель спреда в большей степени отражает фундаментальные задачи банкиров, занятых привлечением депозитов для финансирования кредитов и живущих на разницу ставок кредитования и заимствования. Кроме того, эта модель позволяет должным образом оценить значение как трансфертного ценообразования внутри крупных банков/холдинговых компаний, так и регулирования (требований к резервам), которое можно представить в виде дополнительного налога. Кроме того, модель спреда дает представление о собственном капитале банка как о привлеченном кредите, который оплачивается принесенной прибылью.

Несмотря на то что на банковские холдинговые компании распространяются жесткие законодательные требования и они обязаны предоставлять подробные отчеты о своей деятельности, это до сих пор непрозрачные структуры, а значит, их оценка, особенно посторонним наблюдателем, затруднена. Хуже всего поддаются оценке качество портфеля кредитов; бухгалтерские прибыли, возникающие за счет игры на кривой доходности (краткосрочные заимствования и долгосрочное кредитование), когда кривая доходности положительна, ставки долгосрочных позиций превышают ставки краткосрочных позиций; какие бизнес-единицы могут стать созидателями (разрушителями) стоимости. Очевидно, что менеджерам компании приходится принимать или отклонять три типа риска: кредитный, процентный и риск бизнес– и стратегического планирования. Представляется важным при оценке стоимости компании исходить из принципов риск-менеджмента. Риск планирования мы обсудим ниже в настоящей главе, а в гл. 8 рассмотрим процентный риск и управление активами-пассивами (ALM). Главы 13–15 будут посвящены изучению кредитного риска и управлению им.

Основную трудность для инсайдера, хорошо представляющего степень кредитного и процентного риска банка, составляет оценка стоимости бизнес-единиц. Результат такой оценки основан на данных о трансфертном ценообразовании и распределении расходов, исходя из деления банка на казначейство и торговый центр, оптовый и розничный банк. Говоря о распределении затрат, следует учитывать также основной офис как центр затрат. Вопрос о распределении возникает, поскольку разные бизнес-единицы могут использовать одно и то же оборудование и персонал. Стандартное решение проблемы предлагает бухгалтерская система, распределяющая между бизнес-единицами фиксированные расходы в зависимости от использованных услуг. Проверка эффективности затрат бизнес-единицы может строиться на сравнении операционных затрат со стоимостью услуг, получаемых путем аутсорсинга.

Если трансфертная цена установлена некорректно, а затраты неправильно распределены, менеджер едва ли сможет решить, какая из бизнес-единиц создает и какая уничтожает стоимость.