Текст книги "Международное и зарубежное финансовое регулирование. Институты, сделки, инфраструктура. Часть 2"

В практике международных финансовых рынков широко распространены сделки так называемого трехстороннего РЕПО (triparty repurchase agreement) с участием агента, действующего в интересах сторон (repurchase service agent). В качестве такого агента на международном уровне обычно действуют международные центральные депозитарии ценных бумаг Euroclear, Clearstream. В частности, Clearstream разработано специальное Соглашение об оказании услуг трехстороннего РЕПО (Tripartite Repo Service Agreement; далее – Соглашение об услугах)[294]294
  Euroclear заключается Соглашение об услугах РЕПО (Repurchase Service Agreement).


[Закрыть]. Выделяются следующие особенности Соглашения об услугах:

• стороны соглашения – Соглашение об услугах заключается как трехстороннее (между продавцом, покупателем и Clearstream Banking) дополнительно к GMRA, регулирующему совершение сделок между продавцом и покупателем и соответственно применяется как к сделкам РЕПО, так и к сделкам покупки (обратной продажи);

• статус Clearstream Banking – выполняет функции агента по услугам РЕПО (repurchase service agent), назначенного каждой из сторон;

• открытие счетов сторонам – согласно Соглашению об услугах, Clearstream Banking открывает в обязательном порядке покупателю счет для хранения ценных бумаг и денежных средств. Счета продавца могут открываться по требованию любой из сторон в пользу продавца. Основанием для открытия счетов служит представление заверенной копии GMRA и оформленного экземпляра Соглашения об услугах;

• уведомление о сделках – каждая из сторон обязана уведомлять Clearstream Banking о совершаемых сделках до даты покупки, указываемой в соответствующем уведомлении, в пределах срока, установленного Руководством по услугам трехстороннего РЕПО. В уведомлении продавца идентифицируются передаваемые покупателю ценные бумаги, а при отсутствии такой идентификации Clearstream Banking вправе провести ее самостоятельно, после чего требуется согласование с Clearstream Banking количественных и стоимостных характеристик ценных бумаг при условии, что они являются признанными Clearstream Banking в целях расчетов и являются приемлемыми для сторон (eligible securities). Сумма передаваемых ценных бумаг определяется исходя из значения маржинального коэффициента, согласованного между продавцом и покупателем, и в случае расхождений Clearstream Banking отказывается в принятии на себя обязательств;

• подтверждение сделок – Clearstream Banking обязан письменно подтвердить сторонам условия сделки, но каждая из них обязана после получения подтверждения и до даты покупки изучить подтверждение на предмет возможного изменения условий путем направления Clearstream Banking соответствующего уведомления. При любой коллизии между условиями уведомления и Соглашения об услугах Clearstream Banking отказывается от действий по такому уведомлению;

• поставка – на дату покупки продавец переводит (инструктирует об этом Clearstream Banking) приемлемые ценные бумаги в согласованных для сделки характеристиках со своего счета на счет покупателя; покупатель – денежные средства на свой счет в целях гарантии платежа в договорной валюте и как минимум в размере, равном цене покупки (по сделкам РЕПО) или вместе с накопленными процентами (по сделкам покупки (обратной продажи); Clearstream Banking – цену покупки продавцу со счета покупателя (дебитованием счета) против одновременной поставки купленных ценных бумаг покупателю (кредитованием счета). В случае недостаточности средств на счете покупателя в размере, как минимум равном цене покупки, и предварительном кредитовании (preadvice credit) счета покупателя Clearstream Banking на дату покупки в размере цены покупки покупатель соглашается, что купленные ценные бумаги находятся в залоге в пользу Clearstream Banking до получения подтверждения полной оплаты покупателем суммы, эквивалентной цене покупки. Clearstream Banking подтверждает покупателю ежедневными выписками со счета, а продавцу – уведомлениями, содержащими копии выписок со счета, перевод купленных ценных бумаг на счет покупателя и цены покупки на счет продавца. Clearstream Banking также подтверждает по запросу покупателю или продавцу, что купленные ценные бумаги являются приемлемыми, а покупная цена – определенной ежедневным торговым соглашением (daily trade agreement), и в любом случае без своей ответственности за это уведомляет стороны о любом несоответствии между этим соглашением и ценой покупки и (или) купленными ценными бумагами.

В случае сделок РЕПО, прекращаемых по требованию, стороны уведомляют Clearstream Banking о дате прекращения сделки незамедлительно после требования об этом в соответствии с условиями GMRA. Сделки покупки (обратной продажи) не могут быть прекращены по требованию.

На дату выкупа покупатель безотзывно инструктирует Clearstream Banking о дебетовании эквивалентных ценных бумаг со счета покупателя в целях поставки продавцу, а также денежных средств (при необходимости) для их перевода на счет продавца; в свою очередь продавец инструктирует Clearstream Banking о переводе средств в договорной валюте на счет покупателя, а в случае сделки РЕПО – в размере, равном цене выкупа. В отношении сделок покупки (обратной продажи), устанавливаются специальные правила, включающие возможность совершения конверсионных операций Clearstream Banking. В случае недостаточности средств на счете продавца в размере, равном как минимум цене выкупа эквивалентных ценных бумаг, и предварительного кредитования счета со стороны Clearstream Banking, применяются правила о залоге ценных бумаг в пользу Clearstream Banking. Соглашением об услугах предусматривается также возможность предоставления сторонам кредитных средств (за счет внутридневного обеспеченного овердрафта по счету и др.), независимых от Соглашения об услугах и регулируемых Общими условиями;

• маржа – в обязанность Clearstream Banking входит уведомление сторон о чистом риске потенциальных убытков. В свою очередь сторона, у которой возник такой риск, обязана осуществить перевод маржи в совокупном размере или стоимости, как минимум равной размеру чистого риска потенциальных убытков, в течение минимального срока, указанного в приложении к GMRA, или при его отсутствии – по окончании рабочего дня, следующего за днем уведомления. Любая наличная маржа переводится в согласованной валюте, ценные бумаги – в виде приемлемых ценных бумаг, если с иным прямо не согласился покупатель. Clearstream Banking уведомляет сторону, требующую перевода маржи, была ли другой стороной уплачена наличная маржа или переведены маржинальные или эквивалентные маржинальные ценные бумаги. Стороны могут уведомить Clearstream Banking о неприменении вышеуказанных правил в отношении определенных сделок (designated transactions), предусмотрев предоставление маржи раздельно по каждой сделке. Кроме того, Соглашение об оказании услуг аналогично GMRA предусматривает правила переоценки и урегулирования сделок;

• ограниченная ответственность Clearstream Banking – Соглашение об оказании услуг предусматривает ряд специальных случаев освобождения от ответственности Clearstream Banking.

Международные сделки кредитования ценными бумагами регулируются Глобальным генеральным соглашением о кредитовании ценными бумагами 2000 г. (Global Master Securities Lending Agreement, GMSLA; далее – Глобальное соглашение кредитования), разработанным ISLA с подчинением английскому праву[295]295
  Кроме того, может применяться Соглашение о заморском кредитовании ценными бумагами 1995 г. (Overseas Securities Lending Agreement, OSLA), разработанное для английских банков при осуществлении ими сделок кредитования иностранными ценными бумагами.


[Закрыть].

По своей конструкции Глобальное соглашение кредитования сходно с GMRA, в связи с чем будут отмечены отличительные особенности Глобального соглашения кредитования:

• стороны и предмет соглашения – сторонами Глобального соглашения кредитования являются кредитор и заемщик, действующие через свои назначенные для этой цели офисы. Кредитор соглашается перевести на заемщика ценные бумаги или иные финансовые инструменты против перевода заемщиком обеспечения, с одновременным согласием заемщика перевести кредитору эквивалентные ценные бумаги на определенную дату или по требованию против перевода кредитором активов, эквивалентных обеспечению;

• поставка ценных бумаг (перевод обеспечения) – в случае ценных бумаг имеет место в момент физической передачи кредитором заемщику соответствующего документа либо инструкции агенту, клиринговой или расчетной системе при хранении ценных бумаг у такого агента или в такой системе, в случае денежных средств – платежной системе. Поставка кредитуемых ценных бумаг и поставка ценных бумаг (перевод денежных средств) обеспечения предполагаются одновременными, если иное не вытекает из рыночной практики;

• перевод дохода по ценным бумагам (обеспечению) – заемщик обязан переводить кредитору доходы, получаемые от ценных бумаг, кредитор заемщику – доходы от обеспечения;

• переоценка обеспечения – может осуществляться в валюте ценных бумаг по всем осуществленным сделкам или по каждой сделке. По результатам переоценки обеспечения у сторон могут возникать обязательства по возврату излишнего обеспечения (кредитор) или предоставлению дополнительного обеспечения (заемщик);

• последствия неисполнения – зачет рыночной стоимости эквивалентных ценных бумаг против рыночной стоимости эквивалентного обеспечения.

Аналогично рассмотренным выше услугам трехстороннего РЕПО международные центральные депозитарии ценных бумаг оказывают услуги по кредитованию ценными бумагами. Правовой основой для оказания данных услуг Clearstream являются Правила и положения кредитования ценными бумагами и заимствования ценных бумаг (Securities Lending and Borrowing Rules and Regulations, далее – Правила кредитования)[296]296
  Euroclear действует на основании Дополнительных положений и условий, регулирующих кредитование ценными бумагами и заимствование ценных бумаг через Euroclear (Supplementary Terms and Conditions governing the Lending and Borrowing of securities through Euroclear).


[Закрыть]. Согласно Правилам кредитования, Clearstream несет обязательства агента по кредитованию, гаранта по кредиту, агента по управлению обеспечением, но не является непосредственно кредитором.

В качестве агента по кредитованию Clearstream определяет необходимость заимствования ценных бумаг, наличие доступных для кредитования ценных бумаг, а также осуществляет переводы кредитуемых и возвращаемых ценных бумаг. Выделяются две категории кредиторов и заемщиков – автоматические и потенциальные. Автоматический кредитор предоставляет кредит ценными бумагами без получения дополнительного согласия, автоматический заемщик получает кредит ценными бумагами без предварительного запроса в случае, когда Clearstream устанавливает необходимость заимствования для обеспечения поставки против платежа. Потенциального кредитора обязаны запрашивать, а потенциальный заемщик обязан направлять запрос на получение кредита в каждом конкретном случае.

В качестве гаранта по кредиту Clearstream выступает в отношении всех обеспеченных кредитов (по необеспеченным кредитам гарантом выступает Citibank N.A. London).

В качестве агента по управлению обеспечением Clearstream определяет приемлемость ценных бумаг в качестве залога, обеспечивает блокирование ценных бумаг на счете заемщика или ведение отдельного залогового счета, осуществляет переоценку и замену обеспечения. Поскольку Clearstream является одновременно гарантом по обеспеченным кредитам, Правилами кредитования предусматривается, что в случае неисполнения обязательств заемщиком требования Clearstream удовлетворяются за счет обеспечения до удовлетворения требований кредитора.

4.4. Правовое регулирование сделок трансграничной секьюритизации

Предметом сделок секьюритизации является возмездное приобретение финансовой организацией со специальной правоспо собностью (Special Purpose Vehicle – SPV)[297]297
  Правовой формой SPV может быть траст с формированием на основе секьюритизируемых активов обособленного имущественного комплекса, управляемого доверительным собственником в интересах инвесторов, приобретающих ценные бумаги в виде сертификатов участия.


[Закрыть] денежных требований от первоначального кредитора (оригинатора) и выпуск ценных бумаг, обеспеченных приобретенными требованиями (asset-backed securities, ABS)[298]298
  Целью участия SPV в сделке секьюритизации является минимизация юридических рисков, связанных с денежными требованиями, обеспечивающими выпускаемые ценные бумаги, что достигается посредством их обособления требований у SPV.


[Закрыть], с выплатой по ним дохода инвесторам за счет поступлений от должников[299]299
  Schwarcz Steven L. The public responsibility of structured finance lawyers // Capital Markets Law Journal. Vol. 1. № 1. P. 6; Wood Philip R. Project Finance, Securitisations, Subordinated Debt. London: Sweet & Maxwell, 2007. P. 111; Structured Credit Products: Credit Derivatives and Synthetic Securitisation / M. Choudhry. Singapore: J.Wiley & Sons (Asia), 2004. P. 234–251.


[Закрыть]. При этом обычно оригинатор принимает обязательства по сбору платежей по уступленным правам требования от должников в пользу SPV, действуя в качестве агента (servicing agent) последнего.

Сделка секьюритизации может быть охарактеризована как трансграничная, когда оригинатор и SPV[300]300
  Возможна трехуровневая модель договорных отношений с участием оригинатора и двух SPV, когда одна организация приобретает права требования и уступает их другой организации, которая является эмитентом ценных бумаг.


[Закрыть] имеют местонахождение в различных государствах. В качестве дополнительных признаков могут выступать 1) различие местонахождения оригинатора и должников; 2) различие места уступки требований и выпуска ценных бумаг; 3) различие валют уступленных требований и выпущенных ценных бумаг; 4) осуществление трансграничных платежей (от должников SPV и от SPV инвесторам)[301]301
  Frankel Tamar. Cross-border securitization: without law, but not lawless / Duke J. of Comp. & Int’l Law. 1998. Vol. 8. № 2. P. 255; International securitisation/ Ed. H. Morrissey. London: IFR, 1992; Asset securitization: International Financial and Legal Perspectives / Ed. J.J. Norton, Ed. P.R. SpelLMAn. Great Britain: Basil Blackwell, 1991; Die wertpapiermassige Verbriefung von Bankforderungen zu Asset-Backed-securities / T. Buttner. Baden-Baden: Nomos Verlagsgesellschaft, 1999.


[Закрыть]. Как показывает анализ практики сделок секьюритизации российских банков, наиболее популярными юрисдикциями для создания SPV являются Нидерланды, Ирландия, Кипр.

Международной практикой выработан целый ряд правовых средств снижения риска несостоятельности SPV.

Ограничение правоспособности SPV

Цели деятельности SPV ограничены приобретением активов и выпуском ценных бумаг, обеспеченных данными активами. Положения об ограничении правоспособности SPV включаются в учредительные документы и заключаемые SPV договоры. Специальная правоспособность SPV направлена на снижение риска несостоятельности в связи с осуществлением иной предпринимательской деятельности.

Имущественная обособленность

Имущественная обособленность SPV получает отражение в договорной документации по сделке секьюритизации в виде «условия об обособленности» (separateness covenant). В соответствии с условием об обособленности SPV обычно обязуется: (i) вести самостоятельный бухгалтерский учет; (ii) открыть отдельные банковские счета; (iii) осуществлять хозяйственную деятельность от своего имени; (iv) самостоятельно отвечать по своим обязательствам; (v) быть надлежащим образом учрежденным; (vi) не предоставлять обеспечение по обязательствам третьих лиц; (vii) не приобретать права требования и ценные бумаги у своих участников; (viii) располагать достаточным размером собственных средств.

Ограничение долговых обязательств SPV

Как правило, учредительные документы SPV предусматривают ограничение на заимствования у третьих лиц. Исключение может составлять выпуск долговых ценных бумаг, для выпуска которых SPV была создана, либо заимствования для поддержания платежеспособности SPV в случае несовпадения в графике платежей по правам требования и выплатам процентов по ценным бумагам. Учредительные документы также ограничивают право SPV предоставлять финансирование третьим лицам, кроме случаев, прямо указанных в учредительных документах.

Наличие независимых директоров

В состав органа управления SPV включаются независимые директора в целях снижения риска добровольной ликвидации в интересах оригинатора.

Корпоративные и договорные запреты и ограничения

В учредительные документы и договоры может включаться запрет на добровольную ликвидацию и реорганизацию SPV, ограничение на отчуждение SPV его активов.

Обременение всех активов SPV в пользу инвесторов

Дополнительной гарантией интересов инвесторов является обременение в их пользу всех активов SPV в форме нефиксированного обременения (floating charge), при котором право залога возникает при наступлении событий неисполнения (так называемая кристаллизация) в размере суммы активов, имеющихся на момент кристаллизации.

Главным международным источником правового регулирования сделок секьюритизации (в части уступок требований) пока является Конвенция ООН об уступке дебиторской задолженности в международной торговле 2001 г. (далее – Конвенция 2001 г.). Кроме того, необходимо отметить основанные на подходах Конвенции 2001 г. предложения европейской группы юристов финансовых рынков по разработке проекта директивы ЕС о секьюритизации в целях содействия развитию трансграничной секьюритизации в европе[302]302
  European Financial Markets Lawyers Group (EFMLG). Доклад от 7 мая 2007 г. «Правовые препятствия для трансграничной секьюритизации в ЕС». Доступен на сайте: URL: www.efmlg.org


[Закрыть]. В законах некоторых государств о секьюритизации присутствуют специальные нормы, регулирующие трансграничные аспекты, в том числе коллизионные нормы (Люксембург).

Рассмотрим далее содержание обязательств, возникающих при трансграничной секьюритизации, с сопоставительным анализом (где это применимо) норм Конвенции 2001 г.

Обязательства оригинатора и SPV регулируются соглашением о передаче прав требования (transfer agreement), существенным условием которого является действительная продажа (true sale). Это условие означает, что оригинатор не несет ответственности, косвенного или фактического контроля (например, посредством обратного выкупа) над переданными требованиями, не обязан осуществлять замену переданных требований, а также принимать по ним прямо или косвенно риск неисполнения. Кроме того, признается юридическая сила передачи требования независимо от любого договорного ограничения между оригинатором и третьими лицами (аналогично в ст. 9 Конвенции 2001 г.) и независимо от уведомления должника (частично отражено в ст. 13–16 Конвенции 2001 г. с учетом принципов защиты должника). Соглашение охватывает уступки будущих прав требования, а также оптовые уступки требований (bulk assignments) по группе обязательств (аналогично в ст. 8 Конвенции 2001 г.).

Соглашения о передаче прав требования, как правило, подчиняются английскому праву. Конвенция 2001 г. предлагает участникам сделок трансграничной секьюритизации расширенные возможности по выбору применимого права на основе автономных коллизионных норм (глава V). Указанные нормы позволяют по вопросам формальной действительности подчинять соглашение о передаче прав требования избранному праву или праву государства, в котором заключено соглашение, даже между лицами, находящимися в одном и том же государстве (ст. 27). Когда соглашение заключается между лицами, находящимися в разных государствах, оно является действительным, если удовлетворяет требованиям в отношении формы либо права, регулирующего соглашение, либо права одного из этих государств. Взаимные права и обязательства оригинатора и SPV подчиняются избранному ими праву либо праву государства, с которым наиболее тесно связано соглашение о передаче прав требования в отсутствие выбора применимого права (ст. 28).

Такой подход, признавая международный характер сделок секьюритизации, вызывает вопросы на национальном уровне. В оговорке о неприменении главы V, сделанной Люксембургом при подписании Конвенции 2001 г., отмечается, что положения данной главы «допускают чрезмерно широкое применение правовых норм других государств помимо государства цедента». Позиция Люксембурга получила отражение в ст. 58 Закона 2004 г. «О секьюритизации»[303]303
  Туктаров Ю. Е., Батуева А. Д. Закон Люксембурга о секьюритизации: основные положения // Вестник гражданского права. 2009. № 1.


[Закрыть], в которой содержатся специальные коллизионные нормы, регулирующие уступку требования при секьюритизации. В соответствии с ними по всем существенным вопросам применяется право, регулирующее требование, за исключением действия уступки в отношениях с третьими лицами, когда применяется право местонахождения цедента.

Обязательства SPV и обслуживающего агента регулируются соглашением об обслуживании (servicing agreement), в соответствии с которым агент должен:

• исполнять обязанности, связанные с обслуживанием уступленных прав требований, добросовестно и с надлежащей осмотрительностью;

• регулярно направлять доверительному собственнику подробные отчеты, которые содержат информацию о денежных поступлениях, досрочных возвратах, задержках платежей и случаях неисполнения обязательств, относящихся к уступленным требованиям.

Конвенция 2001 г. содержит положения, обеспечивающие интересы SPV в отношениях с обслуживающим агентом, предусматривая специальные правила для поступлений с предоставлением цессионарию в них приоритета, в том числе на основании регистрации уступки (Приложение к Конвенции), по отношению к конкурирующим требованиям (ст. 24) с указанием права государства, в котором находится цедент, в качестве регулирующего данный приоритет (ст. 30).

При сделках трансграничной секьюритизации инвесторы могут приобретать долговые (еврооблигации, евроноты)[304]304
  См. параграф 4.2.


[Закрыть] или долевые ценные бумаги (сертификаты участия), выпускаемые SPV. Обязанности по осуществлению выплат инвесторам могут возникать у SPV непосредственно после получений поступлений и в их размере (так называемое прямое распределение – pass-through) либо по наступлении сроков выплат с сохранением досрочно возвращаемых сумм в распоряжении SPV (так называемое управляемое распределение – pay-through).

Конвенция применима и к отношениям с участием доверительного собственника (trustee), который представляет интересы инвесторов, управляет активами, служащими обеспечением обязательств эмитента, а также исполняет обязанности платежного агента по ценным бумагам. При наступлении событий неисполнения доверительный собственник производит оценку активов, выступающих в качестве обеспечения, а также осуществляет досрочное погашение выпуска ценных бумаг. В договоре с доверительным собственником специально предусматриваются условия передачи ему находящегося у SPV портфеля требований, включая дополнительное обеспечение. Такая передача обычно имеет форму так называемой обеспечительной уступки, когда право инвесторов на распоряжение пулом активов гарантировано даже в случае банкротства SPV. В ситуации, когда обеспечительная уступка является невозможной в соответствии с применимым правом, принадлежащие SPV права требования передаются в залог доверительному собственнику.

Секьюритизация нашла свое отражение также в требованиях Базеля II для целей расчета капитала банков. В качестве операци онных требований к традиционной секьюритизации (п. 554)[305]305
  Требования к синтетической секьюритизации затрагивают использование производных финансовых инструментов (кредитных нот, кредитных свопов) и рассматриваются ниже.


[Закрыть] предусмотрено следующее:

(a) значительный кредитный риск, связанный с секьюритизированными требованиями, был переведен третьим сторонам;

(b) переводящая сторона не сохраняет фактического или косвенного контроля над переданными требованиями. Активы юридически изолированы от передающей стороны таким образом (например, путем продажи активов или путем субучастия), что требования находятся вне досягаемости передающей стороны и ее кредиторов даже в случае банкротства или введения конкурсного управления. Эти условия должны быть подтверждены суждением профессионального юридического консультанта. Переводящая сторона считается сохраняющей фактический контроль над переведенным кредитным требованием, если она: (i) может выкупить у принимающей стороны переведенные ранее требования для того, чтобы реализовать их, или (ii) обязана сохранять риск переведенных требований. Сохранение переводящей стороной прав обслуживания требований не обязательно будет означать косвенный контроль над ними;

(c) эмитированные ценные бумаги не являются обязательствами переводящей стороны. Таким образом, инвесторы, приобретающие ценные бумаги, приобретают требования только к лежащему в основе пулу требований;

(d) принимающая риск сторона является SPV, и держатели прав на получение доходов (бенефициары) данной организации имеют право закладывать и обменивать их без ограничений;

(e) требования очистки[306]306
  Требование очистки (clean-up call) дает возможность погасить секьюритизационные требования (т. е. обеспеченные активами ценные бумаги) до погашения всех лежащих в основе (базовых) или секьюритизационных требований. В случае с традиционными секьюритизациями это, как правило, достигается путем выкупа остающихся секьюритизационных требований, как только остаток пула или непогашенные ценные бумаги упали ниже определенного уровня.


[Закрыть] должны удовлетворять специальным условиям;

(f) секьюритизация не содержит условий, которые (i) требуют от банка-оригинатора систематически изменять соответствующие требования с целью улучшения средневзвешенного кредитного качества пула, если только это не достигается путем продажи активов независимой и неаффилированной третьей стороне по рыночным ценам; (ii) позволяют увеличить сохраняющуюся позицию первого убытка (first loss position) или дополнительного кредитного обеспечения, предоставляемого банком-оригинатором после начала операции, или (iii) увеличивают доходы, причитающиеся сторонам, не являющимся банком-оригинатором, например инвесторам и третьим сторонам – провайдерам дополнительного кредитного обеспечения, в ответ на ухудшение кредитного качества лежащего в основе пула.