Текст книги "Международное и зарубежное финансовое регулирование. Институты, сделки, инфраструктура. Часть 2"

Глава 5
Зарубежное регулирование финансовых рынков

5.1. Правовое регулирование зарубежных размещений ценных бумаг на финансовом рынке США. Экстерриториальность действия законодательства США о ценных бумагах

Первоначальной целью законодательства США о ценных бумагах была защита американских инвесторов. Формирование международных рынков капиталов в послевоенный период и их глобализация в 1990-х гг. потребовали адекватной правовой реакции на эти процессы. Начиная с 1990 г. в США Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) были приняты документы, ставшие юридической основной для доступа иностранных частных эмитентов на финансовый рынок США.

В соответствии с Правилом 405 и Правилом 3b-4 иностранным частным эмитентом является любой эмитент (за исключением иностранных правительств), учрежденный в соответствии с законами какой-либо юрисдикции за пределами США, за исключением случаев, когда:

• более 50 % его голосующих акций, находящихся в обращении, прямо или косвенно находятся во владении резидентов США;

• любое из перечисленного: большинство исполнительных должностных лиц или директоров такого лица являются гражданами или резидентами США; более 50 % активов такого лица находятся на территории США; управление деятельностью такого лица осуществляется преимущественно из США. В соответствии с Законом о ценных бумагах 1933 г. любая сделка, влекущая за собой предложение или продажу ценных бумаг, должна быть зарегистрирована SEC, за исключением случаев, когда данный вид ценных бумаг или сделка освобождены от регистрации. В соответствии с Законом о фондовых биржах 1934 г. иностранный частный эмитент обязан зарегистрировать ценные бумаги в случае прохождения листинга на национальной фондовой бирже США. Кроме того, если активы иностранного частного эмитента составляют свыше 10 млн дол. и число акционеров, владеющих определенным классом ценных бумаг, составляет 500 и более (из которых по меньшей мере 300 являются резидентами США), то такой эмитент обязан зарегистрировать данные ценные бумаги.

Вместе с тем законодательство США допускает размещение ценных бумаг без регистрации в форме:

• офшорного предложения (за пределами США) на основании Положения S[383]383
  Является в том числе основанием для выпуска еврооблигаций за пределами США.


[Закрыть];

• частного размещения на основании Положения D;

• частного размещения «квалифицированным институциональным инвесторам» на основании Правила 144А.

Положение S распространяется на сделки с ценными бумагами, совершаемые лицами США, для чего вводится понятие «офшорная сделка» (offshore transaction). Предложение или продажа ценных бумаг считаются офшорной сделкой, если не делается предложение лицу, находящемуся в США:

• во время выдачи приказа на покупку покупатель находится за пределами США, или продавец и любое лицо, действующее от его имени, разумно полагают, что покупатель находится за пределами США;

• применительно к предложениям и продажам ценных бумаг – сделка совершается на торговой площадке иностранной фондовой биржи, расположенной за пределами США или через такую площадку; применительно к перепродаже – на установленном офшорном рынке ценных бумаг (designated offshore securities market – DOSM) или через такой рынок, и продавец или лицо, действующее от его имени, не знает о предварительном согласовании сделки с покупателем, расположенным в США.

В качестве установленных офшорных рынков ценных бумаг Положение S рассматривает рынок еврооблигаций, ряд крупнейших фондовых бирж, а также любой биржевой или небиржевой рынок, определенный SEC, если он соответствует определенным критериям. Таким образом, если американский банк, выступающий от имени американского клиента, размещает приказ на исполнение сделки в рамках DOSM у иностранного брокера с использованием средств связи (телефонной, телексной и т. п.), эта сделка считается офшорной. Подобный подход к концепции территориальности дает иностранным покупателям ценных бумаг на DOSM гарантии действительности заключаемых сделок (иначе по каждой сделке возникал бы вопрос, что другая сторона не является лицом США).

В зависимости от ограничений на эмиссию и операции с ценными бумагами Положение S устанавливает для определенных сделок с ценными бумагами три категории так называемых неисключительных безопасных гаваней (non-exclusive safe harbors). Неисключительность означает, что сделанными за пределами США считаются только такие предложения и продажи ценных бумаг, которые подпадают под требования к одной из категорий и соответствуют двум общим условиям, предусмотренным Положением S:

• предложения и продажи должны осуществляться в форме офшорной сделки по смыслу Положения;

• не должны предприниматься меры по организации и стимулированию сбыта в США эмитентом, дистрибьютором или их соответствующими филиалами или представителями.

Положение S предусматривает условия безопасной гавани как в отношении первичного предложения и продажи ценных бумаг, так и в отношении их офшорной перепродажи (offshore resales), т. е. продажи лицом иным, чем эмитент, дистрибьютором, зависимым лицом или иным лицом, действующим от имени вышеуказанных.

Положение D было принято SEC в целях разъяснения раздела 4 (2) Закона о ценных бумагах, согласно которому при осуществлении предложения и продажи ценных бумаг эмитент освобождается от регистрационных требований, если сделка не представляет собой «публичное предложение».

Положение D предусматривает исключения для трех видов сделок, предусмотренных:

Правилом 504: размещения (предложения и продажи) ценных бумаг на общую сумму, не превышающую 1 млн дол. в течение 12 месяцев. В этом случае применяются все общие условия Положения D (отсутствие рекламы, действий по перепродаже, уведомление SEC о размещении), за исключением требований о раскрытии информации инвесторам;

Правилом 505: размещения (предложения и продажи) ценных бумаг на общую сумму, не превышающую 5 млн дол. в течение 12 месяцев. Предусмотрены ограничения на количество инвесторов – неограниченное число «аккредитованных» инвесторов (при соблюдении условия об исключении публичной рекламы)[384]384
  В частности, банки, страховые, инвестиционные компании, корпорации, активы которых превышают 5 млн дол., физические лица, владеющие и (или) инвестирующие средства на сумму свыше 1 млн дол., физические лица, ежегодный доход которых превышает 200 тыс. дол., трасты с активами свыше 5 млн дол.


[Закрыть] и не более 35 неаккредитованных инвесторов. К размещению применяются общие условия Положения D, за исключением требований о раскрытии информации «аккредитованным» инвесторам;

Правилом 506: размещения с теми же требованиями, что и Правило 505, но без ограничения объема размещения. В дополнение к требованиям Правила 505 каждый покупатель ценных бумаг, не являющийся «аккредитованным» инвестором, должен продемонстрировать эмитенту, что он «обладает знаниями и опытом в финансовых и деловых вопросах, которые являются достаточными для оценки достоинств и рисков предполагаемых инвестиций».

Правило 144А предоставляет освобождение от соблюдения регистрационных требований в случае перепродажи ценных бумаг, размещенных посредством частного предложения, или иных ограниченных в обращении ценных бумаг «квалифицированным институциональным покупателям» (qualified institutional buyers)[385]385
  По общему правилу, чтобы быть «квалифицированным институциональным покупателем», юридическое лицо должно владеть или «инвестировать с особой осмотрительностью» ценными бумагами на сумму 100 млн дол.


[Закрыть]. В связи с принятием Правила 144А SEC одобрила предложение Национальной ассоциации фондовых дилеров (NASD) о создании специальной торговой системы (PORTAL), предназначенной для торговли ценными бумагами на основании Правила 144А. Данная торговая система была создана с целью обеспечения соблюдения требований Правила 144А при вторичном обращении таких ценных бумаг. Использовать систему PORTAL могут только «квалифицированные институциональные покупатели». Котировки, выставляемые в данной торговой системе, не рассматриваются в качестве «целенаправленных мероприятий по продаже».

Преимуществом размещения в соответствии с Правилом 144А по сравнению с Правилом D является возможность неограниченной перепродажи ценных бумаг среди «квалифицированных институциональных покупателей». Вместе с тем на практике частное размещение с использованием Правила 144А обычно осуществляется одновременно с публичным размещением тех же самых ценных бумаг за пределами США в соответствии с Положением S или частным размещением ценных бумаг в соответствии с Положением D.

При осуществлении предложений иностранных ценных бумаг в США необходимо учитывать возможное экстерриториальное действие законодательства США о ценных бумагах в отношении иностранных лиц[386]386
  Hacker Robert C., Rotunda Ronald D. The Extraterritorial Regulation of Foreign Business Under the U.S. Securities Laws. 59 N.C.L. Rev. 643. 1981.


[Закрыть]. Юрисдикция американских судов по делам, касающимся сделок с иностранными ценными бумагами, определяется с использованием следующих критериев:

• характера средств совершения сделок – при использовании любых средств коммуникаций в межштатной торговле, почты, любой национальной фондовой биржи или рынка (разделы 9 (а) и 10 Закона о фондовых биржах 1934 г.);

• цели совершения сделок (так называемый инвестиционно-коммерческий тест) – суды принимают во внимание, является сделка инвестицией или коммерческим займом. С учетом трудности в проведении различий между ними во внимание принимаются такие факторы, как намерение кредитора предоставить ссуду, цели ее использования заемщиком, типы заемщиков, которым предлагаются облигации, сроки займа, обеспечение (если есть), соотношение между собственным капиталом заемщика и привлеченным, процентная ставка. Изложенное плохо проясняет ситуацию, поскольку в намерение сторон может входить как инвестирование, так и кредитование, заемщик может использовать денежные средства для расширения производства, вложения в другие предприятия и т. п. Общей тенденцией в судебной практике является скорее отказ в применении к облигациям требований Закона о ценных бумагах 1933 г.;

• степени риска (так называемый тест «риск – капитал») – суды принимают во внимание степень риска невозврата денежных средств (в случае кредита она выше, чем при инвестициях в ценные бумаги);

• степени сходства (так назваемый тест «цель – сходство») – любая облигация или участие рассматриваются в качестве ценной бумаги по смыслу определения, данного Законом о ценных бумагах 1933 г., если только существо сделки не требует обратного. Чтобы облегчить установление исключительных случаев, судебной практикой был определен примерный перечень сделок, которые не предполагают использование ценных бумаг: потребительское кредитование, ипотечное кредитование, кредиты, выдаваемые под залог активов предприятий или уступку выручки, овердрафт по счету клиента банка и ряд других видов кредитования;

• степени влияния – суд устанавливает, оказал ли влияние юридический факт (предложение, размещение, сделка с ценными бумагами), имевший место за пределами США, на рынки США или на американских инвесторов. Критерий впервые использовался в 1968 г. в деле Schoenbaum v. Firstbrook, где решение американского суда было принято, несмотря на то что обе стороны (канадская и французская компании) не являлись юридическими лицами американского права, но канадский эмитент был включен в листинг Американской фондовой биржи и его акциями владели американские держатели;

• степени причинения ущерба – суд устанавливает, наносит ли деятельность на территории США прямой ущерб инвесторам за пределами США. Практика применения данного критерия судами США не является единообразной. Апелляционные суды 2-го округа и округа Колумбия признают свою юрисдикцию в случае, если поведение ответчика является прямым нарушением законодательства США о ценных бумагах, например, распространение обманных или вводящих в заблуждение утверждений должно начинаться на территории США заведомо в связи с продажей или покупкой ценных бумаг и должно приводить к ущербу для пострадавшего. Апелляционные суды 3, 8 и 9-го округов используют менее жесткий стандарт, требующий только установления факта, что поведение ответчика содействовало осуществлению обманных действий и являлось важным для их завершения или продолжения на территории США.

5.2. Зарубежные размещения с выпуском американских депозитарных расписок

Наиболее востребованным у иностранных частных эмитентов видом ценных бумаг, выпускаемых в США, являются американские депозитарные расписки (АДР). Под депозитарной распиской право США понимает сертификат американского депозитария, подтверждающий право собственности на определенное количество депозитарных акций (американских или глобальных), которые в свою очередь предоставляют право собственности на определенное количество ценных бумаг иностранного частного эмитента. Ранее считалось, что АДР и американские депозитарные акции являются ценными бумагами по Закону 1933 г., но в 1983 г. SEC выявила отличие АДР, которое только подтверждает право на американские депозитарные акции, которые в свою очередь предоставляют право на депонированные ценные бумаги иностранного частного эмитента.

В сделках с АДР участвуют иностранный частный эмитент, американский банк-депозитарий (выпускающий АДР на территории США), банк-кастодиан (расположенный в стране эмитента, в котором помещаются на хранение (депонируются) акции иностранного частного эмитента на имя банка-депозитария) и держатель АДР (инвестор).

АДР подразделяются в зависимости:

• от места обращения: на американские депозитарные расписки (american depositary receipts), сделки с которыми совершаются только на территории США; глобальные депозитарные расписки (global depositary receipts), сделки с которыми совершаются как на территории США, так и за их пределами;

• степени участия в выпуске АДР иностранного эмитента: на спонсируемые (sponsored), выпуск которых осуществляется по инициативе и при участии иностранного эмитента; неспонсируемые (unsponsored). В свою очередь спонсируемые АДР подразделяются в зависимости от цели выпуска: на АДР, выпускаемые в целях увеличения количества акционеров (так называемые АДР первого и второго уровня – level I and level II ADRs); АДР, выпускаемые в целях увеличения капитала (так называемые АДР третьего уровня – level IIIADrs). Спонсируемые проекты АДР каждого уровня отличаются друг от друга степенью вовлеченности эмитента в процесс выпуска и раскрытия им информации.

АДР первого уровня – первым шагом иностранного эмитента является регистрация проекта по Закону 1933 г. с использованием специальной формы (F-6), включающая в себя проспект (prospectus)[387]387
  В частности, краткое описание условий депонирования, включая данные о количестве депонированных ценных бумаг, представленных одной депозитарной акцией, процедуру голосования депонированными ценными бумагами, если таковая возможна, данные о сборе и распределении дивидендов, осуществлении прав, внесении дополнений в депозитный договор, его пролонгации и прекращении, правах держателей депозитарных расписок на проверку книг депозитария, ограничении ответственности депозитария, а также сведения обо всех платежах, которые должен произвести держатель АДР, включая описание предоставляемой услуги.


[Закрыть] и прочие обязательства по предоставлению информации (undertakings)[388]388
  Включая копию депозитного соглашения, любые договоры, связанные с проектом АДР, в которых депозитарий является стороной, мнение юридических советников о легальности проекта проведения конкретного проекта АДР, данные о дилерах, задействованных в проекте, и ряд иных сведений.


[Закрыть]. Кроме того, требуется подача Комиссию просьбы об освобождении от предоставления информации и отчетности в соответствии с разделом 12 (g) Закона 1934 г. Освобождение от предоставления информации осуществляется Комиссией на основании правила 12 g3-2(b) Закона 1934 г. при соблюдении определенных условий. В частности, если:

• ценные бумаги иностранных эмитентов не включены в листинг фондовых бирж США или системы NASDAQ;

• капитал иностранных эмитентов равен или превышает 5 млн дол.;

• 300 и более акционеров иностранных эмитентов являются резидентами США;

• если иностранные эмитенты имеют 500 и более акционеров в международном масштабе, часть из которых являются резидентами США.

Получение освобождения и регистрация проекта являются условиями заключения депозитарного соглашения между эмитентом и депозитарием, в соответствии с которым последний получает право выпуска АДР под ценные бумаги иностранного эмитента, купленные на вторичном рынке.

АДР второго уровня – включаются в листинг одной или нескольких американских фондовых бирж или системы NASDAQ, финансовая отчетности эмитента должна соответствовать американским стандартам бухгалтерского учета, регистрация производится по специальной форме (F-20), требования к раскрытию информации аналогичны требованиям, установленным для американских корпораций.

АДР третьего уровня – выпуск осуществляется иностранным эмитентом в целях увеличения капитала в форме частного размещения в США на условиях Правила 144А с предложением ценных бумаг квалифицированным институциональным покупателям[389]389
  Qualified institutional buyers или QIB. По общему правилу, чтобы быть «квалифицированным институциональным покупателем», юридическое лицо должно владеть или «инвестировать с особой осмотрительностью» ценными бумагами на сумму в 100 млн дол. (правило Комиссии 144А, п. (а) (1)). Также в этом пункте правила дан перечень юридических лиц, которые могут быть такими покупателями, к которым, в частности, относятся страховые и инвестиционные компании, дилеры и инвестиционные консультанты.


[Закрыть] или публичного размещения в США или за рубежом с последующим предложением выпущенных ценных бумаг в США. Частное размещение является наиболее привлекательным для иностранных эмитентов, поскольку не требует регистрации по Закону 1933 г. и предоставления отчетности по Закону 1934 г. Кроме того, при частном размещении действуют гораздо менее строгие нормы об ответственности, что подтверждено решением Верховного суда США 1995 г. (дело Gustafson v. Alloyd Co.), согласно которому раздел 12 (2) Закона 1933 г. не применяется к частным размещениям. Для регистрации АДР третьего уровня используются специальные формы F-1 (F-2, F-3), из которых форма F-1 является наиболее подробной и включает в себя проспект[390]390
  Включающий в себя информацию о проекте, факторах риска, соотношении размера ожидаемой прибыльности и оплаты услуг депозитария, сведения об использовании поступлений от проекта его организаторами, определение цены АДР, предлагаемых к размещению, план распространения, описание предлагаемых к регистрации ценных бумаг, а также информация об эмитенте.


[Закрыть] и иные сведения. В целях предоставления отчетности используется форма F-6K, представляемая иностранным эмитентом в Комиссию и на каждую американскую фондовую биржу, в листинг которой включе ны его ценные бумаги и информация об эмитенте и его дочерних предприятиях, в том числе сведения, требуемые по законодательству страны регистрации, данные, подлежащие представлению на любой фондовой бирже вне США, где ценные бумаги эмитента находятся в листинге, а также информация, которую эмитент распространил среди держателей своих ценных бумаг.

Среди договоров, опосредующих выпуск АДР, наибольший интерес представляют:

1) депозитарное соглашение – заключается между банком-депозитарием, иностранным эмитентом и держателями АДР. Банк кроме депозитарных может выполнять также функции реестродержателя и трансферт-агента. Существенные условия депозитарного соглашения включают правила выпуска АДР, получения дивидендов и других платежей инвесторами, процедуру голосования ценными бумагами, а также правила регистрации перехода права собственности на АДР и ценные бумаги эмитента;

2) кастодиальное соглашение – заключается между банком-кастодианом и депозитарием. Обязательства банка-кастодиана по кастодиальному соглашению заключаются в получении ценных бумаг эмитента и их хранении, передаче ценных бумаг лицам, указанным депозитарием, голосовании ценными бумагами держателей АДР на собраниях акционеров эмитента по поручению и в соответствии с инструкциями депозитария, получении дивидендов и иных поступлений с направлением депозитарию (после уплаты всех налогов и сборов) для распределения среди держателей АДР, а также в получении от эмитента информации для предоставления держателям АДР с направлением ее депозитарию.

5.3. Правовое регулирование инвестиционных фондов в США

Деятельность инвестиционных фондов в США регулируется Законом «Об инвестиционных компаниях» 1940 г. (Investment Company Act, далее – Закон 1940 г.), направленным на снижение рисков инвесторов через создание механизмов коллективного инвестирования.

Закон 1940 г. признает необходимость регулирования деятельности инвестиционных компаний в силу существенного объема эмитируемых ценных бумаг инвестиционных компаний, сделок с ними, влияния на другие компании, в ценные бумаги которых вложены средства инвестиционных компаний, а также на экономику в целом.

Инвестиционной компанией признается любой эмитент, который осуществляет преимущественно деятельность по инвестированию в ценные бумаги, выпуску сертификатов с номинальной суммой или владеет инвестиционными ценными бумагами в размере более 40 % своих общих активов на неконсолидированной основе. Закон 1940 г. содержит широкий перечень исключений, наиболее важными из которых являются следующие – не признается инвестиционной компанией:

• эмитент, бенефициарными владельцами ценных бумаг которого являются менее 100 человек, и ценные бумаги не предлагаются публично;

• андеррайтер, брокер или иной профессиональный рыночный посредник, банк, страховая компания или иное финансовое учреждение, закрытый совместный трастовый фонд, управляемый банком;

• агенты при торговом финансировании и финансировании недвижимости;

• эмитент, ценными бумагами которого владеют квалифицированные приобретатели[391]391
  Физические лица, компании (с более чем двумя учредителями) с инвестициями не менее 5 млн дол., рыночный посредник с инвестициями не менее 25 млн дол. или траст, учредителями которого являются указанные лица.


[Закрыть], и ценные бумаги не предлагаются публично.

Закон 1940 г. подразделяет инвестиционные компании на три вида:

1) инвестиционные компании, выпускающие сертификаты с номинальной суммой (face-amount certificate companies), по которым держателям гарантируется выплата номинальной суммы по истечении срока действия сертификата. В случае досрочного погашения сертификата держатель вправе получить сумму рыночной стоимости сертификата;

2) инвестиционные юнит-трасты (unit investment trusts), выпускающие подлежащие выкупу ценные бумаги, представляющие неделимый интерес в определенных ценных бумагах;

3) управляющие компании (management companies) – инвестиционные компании, не относящиеся к компаниям первых двух видов.

По признаку выкупа ценных бумаг управляющие компании подразделяются на открытые (open-end company) и закрытые (closed-end company). Первые предлагают к продаже или имеют в обращении подлежащие выкупу ценные бумаги, эмитентами которых они являются. SEC может предоставить изъятие из регулирования закрытой инвестиционной компании, если общая сумма денежных средств, полученных от продажи всех находящихся в обращении ценных бумаг, и стоимость всех предлагаемых к продаже ценных бумаг не превышает 10 млн дол. и ценные бумаги не продавались путем публичного предложения нерезидентам США. Кроме того, Закон 1940 г. выделяет диверсифированные и недиверсифированные управляющие компании. У первых по крайней мере 75 % стоимости всех активов должны быть представлены денежными средствами, государственными ценными бумагами, ценными бумагами других инвестиционных компаний, другими ценными бумагами, объем которых в отношении каждого отдельного эмитента ограничен суммой, не превышающей 5 % стоимости всех активов управляющей компании и 10 % стоимости голосующих ценных бумаг эмитента.

Инвестиционные компании подлежат регистрации в SEC с представлением документов, отражающих инвестиционную политику, соблюдение требований в отношении руководства, аффилированных лиц, андерайтеров. Закон 1940 г. не устанавливает специальных требований к размеру капитала инвестиционной компании при ее регистрации. Вместе с тем предусмотрено, что публичное предложение ценных бумаг, эмитентом которых является инвестиционная компания, возможно только при наличии у нее чистых активов в размере не менее 100 тыс. дол. Для доверительного собственника или кастодиана инвестиционного юнит-траста установлены следующие требования – данный субъект должен являться банком и иметь капитал не менее 500 тыс. дол. Инвестиционная компания, выпускающая сертификаты с номинальной суммой, должна иметь оплаченный капитал не менее 250 тыс. дол. и формировать резервы для оплаты сертификатов размере, установленном Законом 1940 г.

Изменение существенных аспектов деятельности инвестиционных компаний (классификация, осуществление заимствований, андеррайтинга, заключение и расторжение договора с андеррайтером, приобретение или продажа недвижимого имущества, предоставление займов, отклонение от инвестиционной политики в части концентрации инвестиций в определенной отрасли, прекращение инвестиционной деятельности) требует принятия решения большинством голосующих ценных бумаг инвестиционной компании.

Для инвестиционных компаний установлены определенные особенности регистрации проспекта ценных бумаг, требуемой согласно Закону о ценных бумагах 1933 г., в частности:

• допускается представление регистрационного заявления, которое для открытых инвестиционных компаний, инвестиционных компаний, выпускающих сертификаты с номинальной суммой, инвестиционных юнит-трастов означает регистрацию неопределенного количества ценных бумаг с обязательным внесением ежегодной платы, размер которой определяется на основании совокупной суммы погашения или выкупа ценных бумаг в течение года;

• в проспект по требованию SEC может включаться дополнительная информация, в том числе касающаяся выпускаемых сертификатов;

• для открытых инвестиционных компаний, инвестиционных компаний, выпускающих сертификаты с номинальной суммой, инвестиционных юнит-трастов требуется представление в SEC рекламных и информационных материалов за десять дней до их направления предполагаемым инвесторам при публичном предложении.

Для инвестиционных компаний Законом 1940 г. установлен целый ряд ограничений (с определенными изъятиями), направленных на защиту прав инвесторов, включая:

• приобретение ценных бумаг в кредит, за исключение краткосрочных кредитов для целей клиринга;

• совместное участие в торговле ценными бумагами, находящимися на едином счете, за исключением случаев андеррайтинга, в котором участвует инвестиционная компания;

• продажу ценных бумаг без покрытия (короткие продажи), за исключением случаев андеррайтинга, в котором участвует инвестиционная компания;

• приобретение более чем 3 % голосующих ценных бумаг другой инвестиционной компании;

• приобретение ценных бумаг другой или других инвестиционных компаний, превышающих соответственно 5 %- или 10 %-ный размер общих активов инвестиционной компании-приобретателя;

• приобретение более 10 % голосующих ценных бумаг закрытой инвестиционной компании;

• приобретения более 10 % голосующих ценных бумаг страховой компании, доля в капитале которой инвестиционной компании составляет более 25 %;

• выплата дивидендов из иных источников, чем чистый доход;

• приобретение голосующих ценных бумаг, если в результате такого приобретения возникает перекрестное владение (более 3 % голосующих ценных бумаг) или «круговое» владение (между двумя компаниями, входящими в группу трех и более компаний, с владением каждой из них более 3 % голосующих ценных бумаг одной или более компаний группы).

Открытая инвестиционная компания дополнительно не вправе продавать другой инвестиционной компании или компаниям соответственно более чем 3 % или 10 % голосующих ценных бумаг, а также предлагать держателям обмен ценных бумаг на иной основе, чем относительная стоимость чистых активов (relative net asset value), с предварительным утверждением условий обмена SEC. Диверсифицированная инвестиционная компания не вправе принимать обязательства в качестве андеррайтера, если в результате общий размер таких обязательств и инвестиций в ценные бумаги (более 10 % голосующих ценных бумаг) превысит 25 % общих активов инвестиционной компании. Закрытая инвестиционная компания не вправе выпускать любой класс субординированных ценных бумаг, если при этом не соблюдаются требования к коэффициенту покрытия, установленные Законом 1940 г. Управляющая компания не вправе выпускать варранты или права на подписку или приобретение ценных бумаг, эмитентом которых является инвестиционная компания, со сроком обращения менее 120 дней, а также предоставлять прямо или косвенно денежные или имущественные займы, если это не допускатся инвестиционной политикой либо заемщик контролирует инвестиционную компанию или сам находится под ее контролем. Инвестиционная компания, выпускающая сертификаты с номинальной суммой, не вправе выпускать или продавать сертификаты, если они не содержат условий о порядке выплат с учетом формируемых резервов и срока предъявления к погашению (действия) сертификата, о праве держателя получить вместо суммы денежной стоимости при предъявлении сертификата к погашению оплаченный сертификат в указанной сумме и сумме начислений по ставке, указанной в сертификате, используемой для определения размера резервов для оплаты первоначального сертификата, а также условий о процедурах при длящемся неисполнении держателем своих обязательств.

Как было отмечено выше, согласно Закону 1940 г., не признаются инвестиционными компаниями эмитенты, ценные бумаги которых не предлагаются публично и количество владельцев составляет менее 100 человек или владельцы являются квалифицированными приобретателями. Данное изъятие послужило правовой предпосылкой для формирования отрасли хедж-фондов (первый фонд был создан в 1949 г.).

Документы SEC определяют хедж-фонд как частный фонд, в котором может иметь место следующее:

• уплачиваться вознаграждение по результатам управления фондом инвестиционным консультантам;

• использоваться заимствованные средства в размере половины стоимости чистых активов или приниматься риски в размере, превышающем в 2 раза размер чистых активов;

• осуществляться короткие продажи ценных бумаг или иных активов.

Указанные признаки, собственно, и отличают хедж-фонды от регулируемых инвестиционных компаний, в отношении которых действуют многочисленные ограничения Закона 1940 г. Отсутствие регулирования деятельности хедж-фондов привело к тому, что их часто рискованные инвестиционные стратегии становятся одним из источников кризисов на финансовых рынках, включая кризис 2008 г. Учитывая, что выбор инвестиционной стратегии хедж-фонда осуществляется инвестиционным консультантом, регулируемым Законом об инвестиционных консультантах 1940 г., основным направлением развития правового регулирования в США является ужесточение требований к указанной категории участников рынка ценных бумаг. В соответствии с указанным Законом (в редакции до принятия Закона Додда – Франка) могли не регистрироваться инвестиционные консультанты с числом клиентов менее 15, при этом в качестве клиентов рассматривались не инвесторы, а управляемые хедж-фонды, что позволяло инвестиционным консультантам концентрировать в управлении значительные суммы. Закон Додда – Франка устранил действовавшее изъятие, предусмотрев обязательность регистрации всех инвестиционных консультантов. Вместе с тем был предусмотрен упрощенный порядок регистрации для консультантов фондов венчурного капитала, консультантов с активами в управлении на территории США менее 150 млн дол., а также некоторых иностранных консультантов, осуществляющих деятельность в США.

Кроме того, с 1996 г. функции по регистрации инвестиционных косультантов были разделены между SEC и органами регулирования ценных бумаг штатов в зависимости от размера управляемых активов (25 млн дол.). Закон Додда – Франка увеличил порог обязательной федеральной регистрации до 100 млн дол., предусмотрев, что консультанты с активами в управлении от 25 млн до 100 млн дол. (mid-sized advisers) должны регистрироваться в SEC только в случае, если инвестиционный консультант изъят из требований о регистрации по законодательству штата, в котором консультант имеет основное место деятельности, или при регистрации в штате в отношении него не проводятся необходимые процедуры проверки соответствия требованиям.

Закон Додда – Франка предусмотрел дополнительные требования к отчетности инвестиционных консультантов, включая информацию об инвестиционном консультанте, клиентах и оказываемых им услугах, управляемых активах и инвестиционной политике, об использовании заемных средств и внебалансовых инструментов, о привлекаемых при управлении активами аудиторах, брокерах, катодианах и других профессиональных участниках, факторах конфликта интересов и системного риска.