Текст книги "Карантин. COVID-19 – вирус, который потряс мир"

Глава 6. И вновь – «чего бы это ни стоило»

В четверг, 12 марта, новости, поступившие с финансовых рынков, были неутешительными. Американские рынки ценных бумаг несли несравнимо бóльшие потери, чем в 2008 г. Хуже были только «черный понедельник» в октябре 1987 г. и самые мрачные дни в 1929 г.[403]403
  A. Samson, P. Georgiadis, et al., “US Stocks Fall 10 % in Worst Day Since 1987 Crash,” Financial Times, March 12, 2020.


[Закрыть] Все это само по себе выглядело плохо, однако у людей, разбирающихся в этих вопросах, реальные опасения вызывал вовсе не рынок ценных бумаг. Так или иначе, можно было ожидать, что будет произведена какая-то «корректировка». Во всем мире экономика уходила на карантин. Нет ничего удивительного в том, что рухнули цены на акции. Ведь акции, которые являются капиталом, сопряженным с риском, для того и предназначены, чтобы в трудные времена смягчать последствия кризиса. Гораздо большее волнение, чем рынок ценных бумаг, вызывала ситуация на рынке облигаций, и прежде всего на рынке американских казначейских ценных бумаг, которые являются надежным активом и в обычной ситуации служат для уравновешивания волатильности акций.

В периоды неопределенности и рецессии, когда инвесторы не знают, как лучше поступить, они переходят с акций, стоимость и доходность которых меняются в зависимости от успешности компаний, на государственные облигации, которые можно либо продать по стабильной цене, либо использовать на выгодных условиях как залог при получении кредита. А на вершине пирамиды надежных ценных бумаг находятся номинированные в долларах казначейские ценные бумаги США[404]404
  Z. He and A. Krishnamurthy, “Are US Treasury Bonds Still a Safe Haven?” National Bureau of Economic Research, The Reporter, October 2020. P. Mehrling, “Financialization and Its Discontents,” Finance and Society 3 (2017): 1–10.


[Закрыть]. Их репутация в качестве наиболее надежных активов обусловлена не силой доллара, который в течение 50 лет обнаруживал постоянную тенденцию к обесцениванию, и не тем фактом, что фискальная политика США считается наименее коррумпированной. Казначейские ценные бумаги США являются абсолютно надежными активами, в первую очередь в связи с гигантскими размерами этого рынка. В начале 2020 г. в свободном обращении находилось почти 17 трлн долл., вложенных в правительственные долговые обязательства. Эти обязательства гарантированы самым могущественным государством, которое имеет самую крупную налоговую базу, и торговля ими осуществляется на самом мощном и самом продвинутом рынке долговых обязательств[405]405
  D. Dufe, “Still the World’s Safe Haven? Redesigning the U.S. Treasury Market After the Covid 19 Crisis,” Brookings, June 22, 2020.


[Закрыть]. Люди покупают казначейские ценные бумаги США, поскольку американский рынок этих бумаг настолько велик, что в случае необходимости их можно продать, не потеряв при этом в цене. Всегда найдется кто-то, кто захочет купить американские казначейские ценные бумаги. И на рынке всегда найдутся какие-нибудь важные облигации, которые можно оплатить в долларах. Когда мы говорим, что американский доллар является резервной мировой валютой, мы говорим не просто о зеленых банкнотах, а о той ценности, которая заложена в приносящих процентные доходы казначейских ценных бумагах США.

Итак, при обычной рецессии акции, как правило, падают в цене, а цена на казначейские облигации растет. Если цена, по которой вы покупаете казначейские ценные бумаги, увеличивается, то доход – ежегодно выплачиваемый процент, деленный на цену, по которой была куплена облигация, – уменьшается. Именно это и произошло в феврале 2020 г. как реакция на первые ощутимые последствия пандемии. Цены на акции рухнули. Цены на облигации поднялись, а их доходность уменьшилась. Если доходность становится ниже процентных ставок, то компаниям легче кредитоваться. Поэтому в какой-то момент времени это должно начать стимулировать процесс инвестиций. Таким образом, финансовые рынки помогали экономике приспособиться к новым условиям. Однако вскоре, начиная с понедельника, 9 марта, обнаружилась более тревожная тенденция. Стремление обезопасить себя вылилось в паническую гонку за наличными[406]406
  “Holistic Review of the March Market Turmoil,” Financial Stability Board, November 17, 2020.


[Закрыть]. Инвесторы продавали все подряд – не только акции, но и казначейские ценные бумаги. И это тоже стало плохой новостью для экономики, потому что привело к росту процентных ставок, хотя в это время бизнесу было нужно, чтобы они понижались. Еще бóльшую тревогу, чем изменение цен на облигации в неправильном направлении, вызывал тот факт, что самый большой в мире финансовый рынок, по словам одного из его участников, «просто не функционировал»[407]407
  A. Samson, R. Wigglesworth, C. Smith, and J. Rennison, “Strains in US Government Bond Market Rattle Investors,” Financial Times, March 12, 2020.


[Закрыть]. Рынок казначейских ценных бумаг стоимостью в триллионы долларов, который является фундаментом для всех других видов финансовых операций, со страшной силой лихорадило – цены на облигации с головокружительной скоростью то падали, то взлетали. На экранах терминалов было видно, как бешено скачут цены. Или, что еще хуже, цен вообще не было. На одном из рынков, где всегда гарантированно можно было найти покупателя, покупатели внезапно исчезли. 13 марта банк J. P. Morgan сообщил, что в отличие от нормальной ситуации, когда глубина рынка измерялась в сотнях миллионов долларов, фигурирующих в лимитных заявках на покупку и продажу казначейских ценных бумаг США, теперь можно было без заметного изменения в цене осуществить сделки в объемах не более 12 млн долл.[408]408
  L. Norton, “How the Pandemic Will Change Financial Markets Forever,” Barron’s, July 22, 2020.


[Закрыть] А это было меньше, чем одна десятая ликвидности рынка в нормальных условиях. Рынок находился в состоянии финансовой паники, и если бы панические настроения продолжали усиливаться, то это привело бы к более дестабилизирующим последствиям, чем даже банкротство Lehman Brothers в сентябре 2008-го.

В 2008 г. финансовая система США была на грани коллапса в связи с кризисом на рынке ипотечных ценных бумаг[409]409
  A. Tooze, Crashed: How a Decade of Financial Crises Changed the World (Viking, 2018). A. Mian and Amir Suf, House of Debt: How Tey (and You) Caused the Great Recession, and How We Can Prevent It from Happening Again (University of Chicago Press, 2015).


[Закрыть]. Основной риск представляла ситуация с балансами банков, находящихся по обеим сторонам Атлантики. Резкое падение цен на недвижимость, спровоцировавшее неплатежи по ипотечным кредитам, привело к банковскому кризису. Перспектива краха всей банковской системы заставила вмешаться центральные банки и казначейства: чтобы поддержать рынок ипотечных ценных бумаг, они начали скупать активы. Это была отчаянная попытка предоставить ликвидность попавшим в сложную ситуацию банкам – спасательная мера в строгом смысле этого слова, когда государство выкупало пакеты акций самых слабых банков.

Коэффициенты достаточности капитала и активы, взвешенные с учетом рисков (для банков США)

Источник: https://www.economist.com/fnance-and-economics/2020/07/02/how-resilient-are-the-banks.

В 2020 г. недвижимость была в цене. Действительно, во многих местах в 2020 г. цены на жилье поднялись[410]410
  J. Harper, “Global Housing Markets ‘Overheating’ amid Pandemic Stimulus?” DW, November 15, 2020.


[Закрыть]. Люди стремились переехать загород. Рынок по улучшению жилищных условий переживал бум. Банкам же, с другой стороны, суждено было пережить потери при кредитовании. Низкие процентные ставки плохо сказались на их показателях доходности по кредитам. Продажа их акций тоже шла не очень хорошо. Банки оказались в столь трудном положении, что среди регуляторов прокатилась волна беспокойства[411]411
  “Global Financial Stability Report: Markets in the Time of COVID-19,” International Monetary Fund, April 2020. “Financial Stability Report,” Board of Governors of the Federal Reserve System, November 2020.


[Закрыть]. Если бы оказалось, что в 2020 г. банки так же слабы, как это было в 2008-м, то ситуацию вполне можно было бы считать полной катастрофой.

Чтобы понять, насколько катастрофичными могли бы стать последствия банковского кризиса, вызванного коронавирусной пандемией, можно было бы гипотетически «примерить» потери, понесенные весной 2020 г., к банковским балансам крупнейших банков США на 2008 г., в период ипотечного кризиса. Результат окажется ужасающим. Если бы в 2020 г. банки оказались в таком же тяжелом положении, как в 2008 г., то резервный капитал на покрытие убытков по всей банковской системе США уменьшился бы до величины 1,5 % активов. Это почти в 6 раз ниже уровня, который считается безопасным. Несколько крупнейших американских банков могли бы обанкротиться, а это, в свою очередь, потребовало бы принятия гигантских по масштабу и политически токсичных спасательных мер[412]412
  “How Resilient Are the Banks?” Economist, July 2, 2020.


[Закрыть]. К счастью, благодаря новому жесткому регулированию и предпринятым банками усилиям по самосохранению, их балансы по обеим сторонам Атлантики были намного лучше в 2020 г., чем в 2008-м. Чтобы гарантировать, что их состояние не ухудшится, в марте 2020 г. банковские регуляторы по всему миру запретили банкам выплачивать дивиденды или в обозримом будущем заниматься выкупом своих акций[413]413
  “Financial Stability Review,” European Central Bank, May 2020.


[Закрыть].

Однако, когда со всех сторон угрожала опасность, относительно устойчивое состояние банковских балансов давало мало радости. Финансовый капитализм постоянно расширяет свои границы и развивается. После 2008 г. беспокойство регуляторов и финансовых аналитиков вызывали новые формы рисков, которые обнаруживались в балансах компаний, управляющих активами, и в фондах, специализирующихся в реструктурировании корпоративных долгов высокой степени риска, займов и ипотечных кредитов на покупку коммерческой недвижимости[414]414
  “Navigating Monetary Policy Challenges and Managing Risks,” International Monetary Fund, April 2015. “Market Fragility and Interconnectedness in the Asset Management Industry,” speech by S. W. Bauguess, acting director and acting chief economist, DER A, U. S. Securities and Exchange Commission, June 20, 2017.


[Закрыть]. Кроме того, не мог не волновать вопрос стабильности корпоративных заемщиков из развивающихся стран мира, долги которых были номинированы в долларах[415]415
  S. Avdjiev, P. McGuire, and G. von Peter, “International Dimensions of EME Corporate Debt,” BIS, June 3, 2020.


[Закрыть]. Все это является примерами рыночного финансирования, при котором финансовые отношения строятся не на основе балансов банков, а осуществляются с помощью рынков, на которых продаются, покупаются, перепродаются и перекупаются кредиты и облигации, а также их деривативы. Главный центр рыночного финансирования – это так называемое рыночное репо (репо – это сокращение от repurchase, то есть «выкуп»). С помощью этой операции можно на время продать облигации за наличные деньги, при условии что в течение короткого периода они будут выкуплены[416]416
  Лучше всего система репо описана в работе: D. Gabor, “The (Impossible) Repo Trinity: The Political Economy of Repo Markets,” Review of International Political Economy 23, no. 6 (2016): 967–1000, а также в: C. Sissoko, “The Collateral Supply Efect on Central Bank Policy,” August 21, 2020. Available at SSRN: ssrn.com/abstract=3545546ordx.doi.org/10.2139/ssrn.3545546.


[Закрыть]. Ежедневно на рынке репо рефинансируются триллионы долларовых долгосрочных облигаций, причем сделки совершаются на один день или на месяц. Постоянно продавая и выкупая облигации, можно создать большой портфель даже при наличии небольшого капитала. Именно такие выработанные рынком финансовые условия и обусловили преемственность между ипотечным кризисом 2008 г. и паникой на рынке в 2020 г.

В 2008 г. причинами кризиса послужили не плохие ипотечные займы как таковые и уж, конечно, не розничный бизнес таких гигантов, как Citigroup или Deutsche Bank. Главная проблема возникла в связи с тем, что эти банки исчерпали свои депозитные ресурсные базы и начали финансировать имеющиеся у них ценные ипотечные бумаги за счет их постоянной покупки и продажи на рынках репо. Именно этим занимался и банк Lehman. В сентябре 2008 г. к его банкротству привели вовсе не крупные потери по ипотекам. Истинной причиной ослабления этого банка (и, соответственно, угрозой для других банков) был тот факт, что Lehman больше не имел доступа к рынку репо, на котором он ранее осуществлял финансирование своих гигантских балансов ипотечных ценных бумаг[417]417
  G. B. Gorton and A. Metrick, “Securitized Banking and the Run on Repo,” NBER Working Paper 15223, August 2009.


[Закрыть]. Когда его партнеры по рынку репо одновременно отказали ему в доверии, то по последствиям это было то же самое, как если бы вкладчики одновременно сняли со счетов сумму в сотни миллиардов долларов.

Ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотечных кредитов, выставлялись на рынок репо в таком количестве, потому что они имели рейтинг ААА. Говоря иначе, они оформлялись таким образом, чтобы производить впечатление надежных активов. Большей частью они и были вполне надежными, однако на рынке, на котором все операции происходят чрезвычайно быстро, достаточно лишь легкого намека на имеющиеся сомнения – и рынок репо полностью прекратит финансирование как ипотечных ценных бумаг, так и любых частных долговых бумаг. Для того чтобы подобная рыночная система финансирования не только продолжала работать, но и расширялась, было необходимо иметь активы, надежность которых не вызывала бы никаких сомнений. Самыми надежными из всех имеющихся активов были казначейские ценные бумаги США.

В период между 2008 и 2019 гг., под воздействием финансового кризиса и благодаря объявленному администрацией Дональда Трампа снижению налоговых ставок, произошло резкое увеличение выпуска государственных облигаций США, пользующихся большим спросом[418]418
  D. Dufe, “Still the World’s Safe Haven? Redesigning the U. S. Treasury Market After the COVID-19 Crisis” (Brookings, 2020); www.brookings.edu/research/still-the-worlds-safe-haven.


[Закрыть]. Между 2016 и 2019 гг., благодаря действиям Федеральной резервной системы, процентные ставки немного поднялись, однако продолжали быть исторически самыми низкими. Поскольку казначейские ценные бумаги были идеальным инструментом для стремительно меняющихся многокомпонентных финансовых рынков, на них всегда был большой спрос. Взаимные фонды скупали их, поскольку они обеспечивали ликвидность и приносили доход. Хеджинговые инвестиционные фонды разрабатывали хитроумные стратегии, которые позволяли им получить прибыль даже от минимальных колебаний цен казначейских бумаг. Банки приобретали их для того, чтобы иметь возможность соблюдать требования о достаточности капитала банков в соответствии с новыми правилами Базеля III. Начиная с 2014 г. зарубежные инвесторы перестали увеличивать свои крупные пакеты долгосрочных облигаций – к этому времени они уже имели огромное количество казначейских ценных бумаг США и беспроблемно занимались их пролонгированием. Менеджеры валютных резервов из центральных банков крупных развивающихся стран запасались казначейскими ценными бумагами США, чтобы обезопаситься от валютных рисков, которые могли возникнуть в связи с невозвратом долларовых кредитов заемщиками, находящимися под их юрисдикцией. Все хотели иметь казначейские ценные бумаги США, поскольку, по всеобщему мнению, их легко можно было продать или совершить с ними сделку репо на рынках со свободной ликвидностью. И самое главное – считалось, что их можно продать, не вызвав изменений в рыночных ценах. Если бы оказалось, что это не так, то рухнули бы и все остальные сделки. Вот почему события, произошедшие на рынке казначейских ценных бумаг США 9 марта, вызвали такой ужас.

Как обнаружилось, даже на рынке казначейских ценных бумаг, по крайней мере на рынке в формате марта 2020 г., все участники не могут продать одновременно все свои запасы облигаций. Кроме того, такая ситуация может привести к распродажам по сниженным ценам и всех других ценных бумаг. В марте 2020 г. участники рынка начали избавляться от всех активов финансовой системы. Но теперь это уже не была попытка вложиться в более надежные бумаги – это был всеобщий «гон за налом». При этом все хотели иметь наличные в долларах. Это было бегство из активов в доллары[419]419
  “Holistic Review of the March Market Turmoil,” FSB.


[Закрыть].

Здесь важно особо отметить наблюдавшийся в этот период спрос на доллары, поскольку, согласно наиболее достоверным данным, в марте 2020 г. две трети продаж казначейских ценных бумаг, размер которых достиг 400 млрд долл., были произведены иностранными держателями активов США[420]420
  A. Etra, “2020 UST March Madness,” Money: Inside and Out, January 13, 2021.


[Закрыть].

Перспектива сброса казначейских ценных бумаг Китаем долгое время была кошмаром для американских стратегов. Массированная продажа облигаций Китаем обрушила бы цены, резко подняла бы процентные ставки, в результате чего произошел бы обвал доллара. Такой сценарий вызывал ужас в 2008 г. Эти опасения никуда не делись. В течение 2013 г. Китай продолжал увеличивать свой пакет американских казначейских ценных бумаг. В 2020 г. рынки развивающихся стран действительно начали сбрасывать облигации, и это не обрушило рынок казначейских ценных бумаг. Но это тоже не было тем «налетом медведей», который вызывал такой страх. Курс доллара не падал, а, наоборот, пошел вверх. Именно это и было главной проблемой. Управляющие резервами компаний из развивающихся стран избавлялись от казначейских ценных бумаг США для того, чтобы обеспечить долларами своих заемщиков, у которых возникли сложности с пролонгированием финансирования в долларах. Вследствие глобального расширения долларовой системы бóльшая часть мира является, по сути, частью финансовой системы США. Управляющие резервами из развивающихся стран и не стремились ее покинуть. Как и все, они занимались делом, закрывая ненадежные позиции и перераспределяя долларовые портфели.

Остальная продажа казначейских ценных бумаг происходила внутри самой финансовой системы США. Двумя главными акторами были взаимные фонды и хеджинговые фонды. Их продажи, которые были произведены в дополнение к продажам управляющих резервами развивающихся стран, отчетливо продемонстрировали, что хрупкость рыночной финансовой системы может стать причиной нарушения работы не только банков и рынков ипотечных бумаг, но также и могущественного рынка казначейских ценных бумаг США.

Поскольку управляющие взаимными фондами столкнулись с масштабными снятиями денежных средств, им срочно потребовались наличные деньги, и приходилось решать, какие активы продавать в первую очередь. Безусловно, они были бы рады избавиться от самых рискованных активов, таких как акции и корпоративные облигации. При нормально функционирующем рынке это была бы лучшая стратегия. В марте 2020 г. они могли продать эти активы только с большими потерями. Таким образом, фондам пришлось продавать свои самые ликвидные и надежные активы – государственные облигации. В итоге неопределенность на фондовых рынках и рынках корпоративных обязательств перенеслась и на рынок казначейских ценных бумаг. По мере того как усиливалась необходимость продаж, все больше терял смысл традиционный тезис о том, что если цены на акции понижаются, то цены на облигации растут, и наоборот. Вместо того чтобы уравновешивать друг друга, цены на акции и цены на облигации одновременно стремительно падали.

Пока на глазах рушились привычные представления, торговля становилась все более хаотичной. Панику усиливало и то, что Уолл-стрит и Лондонский Сити приняли решение о работе в дистанционном режиме. Домашние компьютеры сотрудников были превращены в импровизированные терминалы. В марте 2020 г., в условиях эпидемии коронавируса, их стали называть «’рона компы» («’rona rigs»). Склонившись над экранами, трейдеры стонали от отчаяния, потому что их Wi-Fi-системы работали медленнее, чем совершались сделки на рынках. По замечанию одного из менеджеров фондового рынка, «у среднестатистического биржевого трейдера на Уолл-стрит еще недостаточно опыта, он боится брать на себя риски и не может эффективно коммуницировать с коллегами… Трейдеры сидят дома, нацепив на себя спортивные штаны… Это плохо для психики»[421]421
  A. Samson, R. Wigglesworth, et al., “Strains in US Government Bond Market Rattle Investors,” Financial Times, March 12, 2020.


[Закрыть]. Какой бы нелегкой ни была такая ситуация для трейдеров, главная беда для рынков возникала со стороны компьютерной алгоритмизации. На рынке казначейских ценных бумаг США, на одном из наиболее продвинутых рынков, 75 % торговых операций производится путем алгоритмической торговли. По мере того как усиливалась волатильность и возрастали риски, автоматически происходило алгоритмическое сокращение размера позиций, которые мог приобрести покупатель. В то же время автоматически возрастал спред между ценами, по которым можно было купить и продать облигации. Такие действия были запрограммированы в алгоритмах, поскольку они являлись естественной реакцией на турбулентный рынок, на котором наблюдалась тенденция на понижение. Однако это вело к дестабилизации, поскольку ограничивало действия еще одного ключевого центра и без того хрупкой системы рыночного финансирования – фонды хеджирования.

Внезапная тенденция к падению цен на облигации и резкое увеличение разрыва между спросом и предложением были плохими новостями для фондов хеджирования, которые получали прибыль только за счет совсем незначительной разницы между ценой на казначейские ценные бумаги и на обеспеченные ими фьючерсы. По сравнению с гигантскими банками или компаниями, занимающимися управлением активами, такими как BlackRock, фонды хеджирования были относительно мелкими акторами рынка, однако на рынках казначейских ценных бумаг они играли весьма важную роль благодаря стратегии левериджа, используемой на рынке репо. Чтобы умножить свою прибыль, они производили рефинансирование имеющихся у них казначейских ценных бумаг на рынке репо – они осуществляли своп-операции с казначейскими бумагами, на вырученные наличные покупали еще большее количество казначейских ценных бумаг. Для каждого из этих свопов было необходимо минимальное денежное обеспечение. Когда выяснилось, что их операции убыточны, фонды хеджирования получили маржин-колл – оповещение о необходимости внесения дополнительного обеспечения. Март 2020 г. оказался не самым подходящим моментом для поиска новых инвесторов. Таким образом, им пришлось закрыть свои позиции, неожиданно выбросив на рынок казначейские бумаги стоимостью более 100 млрд долл., – на рынок, который к этому времени уже утратил равновесие в результате продаж, осуществленных управляющими резервами компаний развивающихся стран и взаимными фондами.

По идее, при огромном количестве отчаявшихся продавцов покупатели должны были бы совершить выгодные покупки. Но это могло произойти только в том случае, если бы удалось купить казначейские ценные бумаги по бросовой цене и придержать их до тех пор, пока рынок не стабилизируется. Тогда спустя какое-то время их можно было бы продать по более или менее нормальной цене. В обычной ситуации это была бы политика крупных банков, в первую очередь JP Morgan Chase, который занимал главенствующие позиции на рынке репо. Однако в 2020 г. балансы банков уже были перенасыщены казначейскими ценными бумагами. Огромный бюджетный дефицит, преследовавший администрацию Трампа с 2017 г., привел к тому, что финансовые рынки США были под завязку заполнены облигациями. По этой же причине осенью 2019 г. на рынках репо уже наблюдались серьезные сбои – тогда происходили бешеные скачки цен, в связи с чем потребовалось вмешательство Федеральной резервной системы. В 2020 г. крупнейшие банки уже не хотели приобретать казначейские облигации. Для того чтобы продать большой пакет облигаций какому-нибудь крупному брокеру, раньше требовалось несколько минут. Теперь же эта транзакция занимала не один час. Кроме того, теперь требовалось подтверждение сделки на самом высоком уровне. Банки во главе с JP Morgan пытались доказать, что все было бы намного легче, если бы начиная с 2008 г. они не были бы связанными по рукам и ногам таким огромным количеством правил и инструкций. Эти правила могли бы оказать положительный эффект при совершении небольших сделок, однако в действительности сбои на рынке казначейских ценных бумаг были настолько серьезными, что даже значительное увеличение размера активов банка не могло исправить ситуацию[422]422
  D. Beckworth, “Carolyn Sissoko on the Collateral Supply Efect and Other Concerns in the Money Market,” Mercatus Center, George Mason University, September 21, 2020.


[Закрыть]. В 2020 г. одним из немногих утешений было то, что ни одному из крупнейших банков ничего непосредственно не угрожало.

Но нужно было предпринимать какие-то шаги. Вызывала ужас одна мысль о том, какие непоправимые сбои ждут финансовую систему в случае коллапса рынка казначейских ценных бумаг. «Надежный» актив, который теперь было трудно продать или который можно было продать, но только с колеблющимся дисконтом, больше не был надежным. Даже в страшном сне не могло присниться, чтобы такое произошло с казначейскими ценными бумагами США. А если уж перспектива коллапса финансовой системы казалась недостаточно жуткой, то Марк Кабана, аналитик из Bank of America, предупреждал о еще более серьезных последствиях. Еще в середине марта он говорил о том, что если рынок казначейских ценных бумаг перестанет функционировать, то это будет «вопрос национальной безопасности». Это «ограничит возможности правительства США по борьбе с коронавирусом». Это звучало устрашающе, но, по мнению Кабана, самую большую угрозу представляли финансовые рынки. «Если рынок казначейских ценных бумаг США столкнется с широкомасштабным отсутствием ликвидности, то другим рынкам будет сложно эффективно устанавливать цены, что может привести к широкомасштабному повсеместному закрытию позиций»[423]423
  K. Brettell and K. Pierog, “Treasury Liquidity Worsens, Worries Build About Broad Selling Pressures,” Reuters, March 12, 2020.


[Закрыть]. Если вы не уверены, что сможете конвертировать хранящиеся у вас надежные казначейские бумаги в наличные деньги, то, значит, небезопасно хранить портфель и других ценных бумаг. И если такое могло случиться в США, значит, такая же ситуация могла сложиться и в любой другой стране. Начиная с 12 марта Европейский центральный банк (ЕЦБ) зафиксировал отток денежных средств из всех фондов, работающих в еврозоне, причем в таких масштабах, каких не наблюдалось с сентября 2008 г.[424]424
  “Financial Stability Review,” European Central Bank, May 2020.


[Закрыть] Фонды, которые уменьшили свои резервы ликвидности практически до минимума, оказались в весьма тяжелом положении, и им пришлось прибегнуть к крайним мерам, таким как введение ограничений на вывод средств. Опасения, связанные с тем, что из фондов нельзя будет вывести деньги, способствовали распространению паники.

При общем стремлении избавиться от ценных бумаг, которое проявилось в марте 2020 г., восстановить доверие могло только одно – неограниченное количество валюты. А в мире, в котором финансовая система была построена вокруг доллара, это мог обеспечить только один актор – Федеральная резервная система США. И ей необходимо было действовать не как кредитору последней инстанции, а как маркет-мейкеру, то есть участнику фондового рынка, осуществляющему котировки курсов покупок и продаж ценных бумаг[425]425
  A. Hauser, “From Lender of Last Resort to Market Maker of Last Resort via the Dash for Cash: Why Central Banks Need New Tools for Dealing with Market Dysfunction” (London: Bank of England, 2021); www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/fles/speech/2021/january/why-central-banks-need-new-tools-for-dealing-with-market-dysfunction-speech-by-andrew-hauser.pdf.


[Закрыть].

В ответ на кризис, вызванный коронавирусом, Федеральная резервная система в первую очередь снизила процентные ставки, то есть использовала стандартный способ поддержки рынков. Ко второй неделе марта стало понятно, что кризис был нестандартным. Рынки акций несли невиданные потери. На рынке казначейских облигаций царил хаос. Всем были нужны только наличные деньги, и в первую очередь американские доллары. Рост курса доллара оказывал сильное финансовое давление на весь мир. Это давление испытывал на себе каждый, у кого имелись долларовые долги, – а долларовыми должниками были практически все крупные мировые корпорации, а также правительства многих стран.

Президент Трамп был не из тех, кто разбирается в тонкостях стратегии фондов хеджирования или в деталях рынка казначейских ценных бумаг, но он маниакально следил за фондовым индексом S&P500 и в понедельник, 9 марта, пришел в бешенство. Почему эти «олухи» из Федеральной резервной системы никак не реагируют на обвал рынка? Трамп вызвал к себе министра финансов Стивена Мнучина, которому поставил в вину выбор неподходящей кандидатуры на пост председателя Федеральной резервной системы – Джерома Пауэлла. Трамп потребовал, чтобы министр финансов активизировал действия ФРС[426]426
  R. Costa, J. Dawsey, J. Stein, and A. Parker, “Trump Urged Mnuchin to Pressure Fed’s Powell on Economic Stimulus in Explosive Tirade About Coronavirus,” Washington Post, March 11, 2020.


[Закрыть]. Во вторник, с трудом сдерживая гнев, президент написал в своем Twitter: «Наша бедная неповоротливая Федеральная резервная система, возглавляемая Джеромом Пауэллом, который слишком быстро поднял процентные ставки и слишком поздно их понизил, должна довести ставку ФРС до уровня, который установлен нашими странами-конкурентами. У них преимущество уже в 2 процентных пункта, и это еще больше поддерживает их валюту. И ФРС тоже нужно пошевеливаться!»[427]427
  “Trump Presses ‘Pathetic’ Fed to Cut Rates More Aggressively,” Reuters, March 10, 2020.


[Закрыть]

Вечером 11 марта президент выступил с сенсационным объявлением о закрытии границ США для прибывающих из Европы. Филипп Хильдебранд, в прошлом управляющий Swiss National Bank, а теперь заместитель председателя гигантской инвестиционной компании BlackRock, дал по этому поводу достаточно аккуратный комментарий: «Это одна из тех проблем, которые сейчас затрагивают всю нашу систему. Где же руководство? Где руководство США, которое играло одну из главных ролей во время кризиса 2008 г.?»[428]428
  S. Donnan, J. Randow, W. Horobin, and A. Speciale, “Committee to Save the World Is a No Show, Pushing Economy to Brink,” Bloomberg, March 13, 2020.


[Закрыть] Ответ пришел. Правда не от Белого дома, а от Федеральной резервной системы.

Джей Пауэлл не вполне подходил на роль героя. Дело даже не в том, имел ли он для этого соответствующую внешность. По слухам, Трамп решил поставить Пауэлла на место Джанет Йеллен, поскольку считал, что рост 53-летней Йеллен был недостаточно высоким для того, чтобы возглавлять Центральный банк Америки. Пауэлл же выглядел гораздо более импозантно[429]429
  S. O’Grady, “Janet Yellen: The Treasury Secretary Who Trump Tought Was ‘Too Political’ – And ‘Too Short,’” Independent, February 1, 2020.


[Закрыть]. Кроме того, он был из богатых, а такие Трампу нравились. Если Пауэллу чего-то и не хватало, так это солидного опыта научной работы, какой был у Йеллен и у Бена Бернанке. В этом отношении можно сказать, что он был председателем ФРС в эпоху, когда багаж научных знаний был уже не в почете. Зато у Пауэлла был огромный опыт в сфере бизнеса, в частности в качестве корпоративного юриста. Он также хорошо понимал, насколько важна политика. Он был назначен в совет директоров ФРС в 2011 г. в качестве двухпартийного кандидата, после того как помог в конгрессе переубедить упертых консерваторов от движения «Чаепитие». Он доказал им, что если и дальше отказываться от принятия новых законов о размерах долга и заставлять федеральное правительство еле-еле сводить концы с концами с помощью налоговых поступлений, то это приведет к катастрофическим последствиям[430]430
  D. Borak, “How Jerome Powell Stopped a US Default – in 2011,” CN N, July 19, 2019.


[Закрыть]. Пауэлл умел не только красиво говорить. Он также был склонен к филантропии. Он считал, что рынок труда с высоким спросом – это лучшее, что может решить проблему неравенства. Пауэлл унаследовал федеральную систему, которая и при Бернанке, и при Йеллен признавала недопустимость игнорирования проблемы острого социального неравенства, столь актуальной для Америки[431]431
  О Д. Пауэлле см.: T. L. Hogan, “Can the Fed Reduce Inequality?” American Institute for Economic Research, August 18, 2020. J. L. Yellen, “Perspectives on Inequality and Opportunity from the Survey of Consumer Finances,” Board of Governors of the Federal Reserve System, October 17, 2014. О двойственности позиции Йеллен см.: On the ambiguities of Yellen’s position: see R. V. Reeves, “Janet Yellen’s Inequality Speech Revealed a ‘Closet Conservative,’” Brookings, October 14, 2014.


[Закрыть]. Его поддерживала команда топ-менеджеров, состоящая из сотрудников, которые прошли через кризис 2008 г. Лори Логан была одной из тех, кто впервые начал осуществлять политику количественного смягчения в Федеральной резервной системе Нью-Йорка. Она была хорошо знакома с механизмом покупок активов. В декабре 2019 г. ей было поручено управление портфелем всей ФРС[432]432
  R. Kuttner, “Liberalish: The Complex Odyssey of Lael Brainard,” American Prospect, September 23, 2020.


[Закрыть]. В вопросах экономической политики поддержку Пауэллу оказывали сторонники активных действий. Главным выразителем их идей была Лейл Брейнард, которая при президенте Обаме была заместителем министра финансов[433]433
  N. Timiraos, “New York Fed Names New Leadership for Top Markets Jobs,” Wall Street Journal, December 19, 2019.


[Закрыть]. В качестве главы Федеральной резервной системы Пауэлл подвергался гораздо меньшей критике, чем любой из его недавних предшественников[434]434
  C. Torres and L. McCormick, “Fed Dissent and Bond Volatility Are in Powell’s Taper Future,” Bloomberg, February 2, 2021.


[Закрыть].

ФРС всегда была компетентной и высокоэффективной структурой государственного аппарата США. Поскольку Федеральная резервная система обладала такими качествами, она еще до 2020 г. навлекала на себя гнев Трампа – и это неудивительно. Удивительно то, что в 2020 г. она в очередной раз дала стимул для разработки программы стабилизации, предполагающей широкомасштабное государственное вмешательство. Пройдет еще много лет, прежде чем, основываясь на документальных свидетельствах, мы сумеем понять, что за этим стояло. На сегодняшний день самым простым объяснением является следующее: команда профессионалов, умудренных опытом кризиса 2008 г., под руководством человека широких взглядов, над которым не довлеют догмы, имеющая в своем снаряжении тонко настроенную политическую антенну, дала ответ на вызовы кризиса доверия, который имел все шансы превратиться в экзистенциальный, и тогда, как и свойственно экзистенциальному кризису, разразился бы в полную силу. Тот факт, что этот кризис не сопровождался еще более драматическими событиями, частично объясняется предпринятыми усилиями по восстановлению доверия. Это не должно стать поводом для недооценки масштабов проделанной работы.

Первая непосредственная интервенция на рынок была осуществлена Нью-Йоркской Федеральной резервной системой, которая оказывает самое большое влияние на то, что происходит на Уолл-стрит. Предполагалось, что с помощью этой интервенции можно будет восстановить нормальное функционирование рынка казначейских ценных бумаг. Если бы цены на казначейские бумаги стали максимально дешевыми, это позволило бы дилерам рефинансировать портфели ценных бумаг. 9 марта ФРС Нью-Йорка открыла кредитную линию для однодневных операций репо размером в 150 млрд долл. 11 марта она объявила об увеличении кредитной линии до 175 млрд долл., а затем – о дополнительном увеличении на 95 млрд долл. для операций репо со сроками на 2 недели и на месяц. 12 марта ФРС стала предлагать сделки размером в 500 млрд долл. для операций репо сроками на месяц и на три месяца. Тот факт, что ФРС ежедневно реагировала на возросшие потребности рынка в ликвидности, несколько помог успокоить панику. «Все это очень здорово, правда сделано с опозданием», – поделился своим мнением Кришна Гуха, возглавляющий отдел глобальной политики и стратегии центрального банка в компании Evercore ISI. «Однако, – добавил он, – мы не уверены, что этого будет достаточно»[435]435
  J. Cox, “Fed Boosts Money It’s Providing to Banks in Overnight Repo Lending to $175 Billion,” CNBC, March 11, 2020.


[Закрыть]. В качестве кредитора сделок репо ФРС поддерживала рынок казначейских ценных бумаг, помогая другим участникам рынка совершать покупки. Главный вопрос состоял в том, когда сама Федеральная резервная система начнет осуществлять покупки.