Текст книги "Карантин. COVID-19 – вирус, который потряс мир"

Если в такой логике имелось здравое зерно, то в 2020 г. должно было бы произойти значительное вытеснение частных инвестиций государством. Однако сложилась противоположная ситуация. Значительное увеличение государственного долга совпало с историческим коллапсом процентных ставок как для государственных, так и для частных заемщиков. В 2020 г. во всех странах, входящих в ОЭСД, почти 80 % выпущенных государственных облигаций имели доходность менее 1 % годовых. 20 % всех облигаций имели отрицательную ставку, из них более 50 % были выпущены в еврозоне, а 60 % – в Японии[505]505
  “Sovereign Borrowing Outlook for OECD Countries 2020,” OECD, “Sovereign Borrowing Outlook for OECD Countries 2021.”


[Закрыть]. Даже когда возник сильный дефицит, доля государственных расходов, выделенных на обслуживание долга, продолжала уменьшаться.

Несмотря на то что такие страны, как Канада, США и Великобритания, традиционно являются очень крупными заемщиками, и у них затраты по обслуживанию долга резко уменьшились. В течение первой половины 2020 г. правительство Германии, которое выпускало облигации с отрицательной процентной ставкой, надеялось выручить 12 млрд евро от продаж этих ценных бумаг нервным инвесторам, которые хотели таким образом надежно разместить свои средства[506]506
  K. Seibel and H. Zschäpitz, “11,6 Milliarden Euro – Bund macht Rekordgewinn mit neuen Schulden,” Welt, December 7, 2020.


[Закрыть]. Ставки по ценным бумагам частных компаний тоже снизились. В США доходность корпоративных облигаций инвестиционного класса упала до самых низких показателей с 1950-х гг.[507]507
  Moody’s Analytics, “Financial Markets Have Largely Priced-In 2021’s Positive Outlook,” www.moodysanalytics.com/-/media/article/2020/weekly-market-out-look-fnancial-markets-have-largely-priced-in-2021s-positive-outlook.pdf.


[Закрыть]

Хотя 2020 г. и был совершенно особенным, тот факт, что процентные ставки упали, а размеры долговых обязательств резко увеличились, не свидетельствовал о чем-то новом. В течение последних десятилетий, даже при наблюдавшейся тенденции к долгосрочному росту государственного долга, процентные ставки все равно двигались в противоположном направлении. Это было одним из тех явлений, которые в 2013 г. заставили Ларри Саммерса предположить, что мы живем в период вековой стагнации[508]508
  L. H. Summers, “Why Stagnation Might Prove to Be the New Normal,” December 15, 2013. J. Furman and L. Summers, “A Reconsideration of Fiscal Policy in the Era of Low Interest Rates,” November 30, 2020; www.brookings.edu/wp-content/uploads/2020/11/furman-summers-fscal-reconsideration-discussion-draft. pdf.


[Закрыть]. В соответствии с основными положениями теории спроса и предложения Саммерс утверждал, что если цена капитала, то есть ставка процента, падала, то это могло происходить только в связи с нарушением равновесия. Одно из двух: либо было слишком много сбережений, либо слишком мало инвестиций. В любом случае это был весьма подходящий момент для того, чтобы заполнить нехватку за счет государственных инвестиций. А что касается размера долгов, здесь повода для беспокойства не было. По словам бывшего главного экономиста МВФ Оливье Бланшара, до тех пор, пока процентные ставки остаются ниже темпа экономического роста, любое долговое бремя будет приемлемым[509]509
  O. Blanchard, “Public Debt and Low Interest Rates,” American Economic Review 109, no. 4 (2019): 1197–229.


[Закрыть].

Доходы федерального правительства Германии от продажи облигаций с отрицательной процентной ставкой (в млрд евро)

Весной 2020 г. Саммерс и Бланшар добавили свои авторитетные голоса в поддержку активной фискальной политики и против паники в связи с государственным долгом[510]510
  O. Blanchard, “Italian Debt Is Sustainable,” Peterson Institute for International Economics, March 18, 2020.


[Закрыть]. Это было весьма полезным, однако, если пытаться найти объяснение поразительному падению процентных ставок в 2020 г., не вполне уместным будет использовать для этого терминологию долгосрочного спроса и предложения. Важно сосредоточиться не на долговременных трендах, а на непосредственном воздействии кризиса на потоки капиталов в экономике. Так как расходы резко упали и одновременно в большом объеме предоставлялись стимулирующие выплаты, банки были буквально завалены депозитами. Аналогичная обстановка царила и в инвестиционных структурах, таких как взаимные фонды. Компании пытались накопить наличные средства, использовали свои связи в банках для пролонгации кредитных линий, но при этом их выручка не шла на инвестиции или на расширение производства. Средства, внесенные в банки в качестве депозитов, нужно было где-то размещать. Ближе к марту, когда в центральных банках ситуация начала стабилизироваться, все взоры были прикованы к взаимным фондам денежного рынка как к наиболее надежным структурам. К июлю активы, находившиеся под управлением этих фондов, стремительно выросли до 4,7 трлн долл. Ими была выкуплена львиная доля краткосрочных казначейских облигаций, выпущенных Казначейством США в первой половине 2020 г. на общую сумму 2,2 трлн долл. для финансирования собственного дефицита[511]511
  Казначейство само создало запасы наличности. См.: L. McCormick, E. Barrett, and K. Greifeld, “American Investors Are Plugging the U. S.’s Record Budget Defcit,” Bloomberg, July 12, 2020.


[Закрыть].

Центральные банки продолжают в огромном количестве скупать государственные облигации для поддержки правительственных мер, принимаемых в ответ на вызовы пандемии

Источник: Данные компании Bloomberg: https://www.bloomberg.com/graphics/2021-coronavirus-global-debt.

В то же время на рынке государственных облигаций со сроком более 15 лет регулированием ситуации занимались центральные банки. В марте ими было скуплено огромное количество облигаций, что позволило стабилизировать рынок: цены на государственные облигации поднялись, а доходность, то есть эффективная процентная ставка, снизилась. В самом конце марта ФРС ежедневно скупала казначейские облигации и ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, приблизительно на сумму 90 млрд долл. На рынке также присутствовали Европейский центральный банк, Банк Японии и Банк Англии. В совокупности ими было куплено в 2,5 раза больше облигаций, чем за любой год после кризиса 2008 г. В целом центральными банками стран ОЭСД было скуплено более половины чистого выпуска новых облигаций 2020 г.

Итак, самый лаконичный ответ на вопрос о том, каким образом удалось финансировать грандиозный государственный дефицит без повышения процентных ставок, выглядит следующим образом: одна государственная структура – центральный банк – скупала долговые обязательства, выпущенные другой государственной структурой – Казначейством.

В целом центральные банки не покупали вновь выпускаемые облигации напрямую. Они занимались скупкой облигаций у банков и инвестиционных фондов. За облигации центральные банки расплачивались налом. В век цифровых банковских услуг это означало электронную запись о внесении средств на счета резервов этих банков в центральном банке. Чтобы предотвратить отток этих средств, центральный банк выплачивал по ним проценты. В результате такого денежного кругооборота в 2020 г. центральные банки по обе стороны Атлантики получили возможность в гигантских масштабах монетизировать правительственные долги. Правда, если говорить о Великобритании, то там наблюдалась до неприличия близкая и однозначная корреляция между потребностью правительства в кредитах и дополнительными покупками долговых обязательств, которые производил Bank of England[512]512
  T. Stubbington and C. Giles, “Investors Sceptical over Bank of England’s QE Programme,” Financial Times, January 4, 2021.


[Закрыть].

Такие факторы, как низкие процентные ставки, большой правительственный дефицит и покупка государственных облигаций центральным банком одновременно возникли в Японии в 1990-х гг. Их появление сопровождалось тенденцией понижения в приросте цен, что в итоге привело к дефляции. После 2008 г. то же самое стало происходить в еврозоне, а также в США. Правда, в США тенденция к дефляции была менее ярко выраженной. Политика центрального банка по выкупу государственных облигаций получила название количественного смягчения (QE).

Такой поворот событий сбивал с толку, ведь хотя центральные банки оставались главным действующим лицом в этой финансовой драме, они делали именно то, что центральным банкам запрещалось делать в 1970-е и 1980-е гг., из-за опасения, что они могут потерять независимость. В период рыночной революции предназначение центральных банков состояло в том, чтобы бороться с инфляцией. В этой борьбе само собой разумелось, что они не будут заниматься финансированием правительственного дефицита. И запрет на такую деятельность даже был прописан в основополагающих документах Европейского центрального банка. Тем не менее начиная с 2015 г. ЕЦБ, как и аналогичные структуры в разных странах мира, в огромных масштабах скупал государственные облигации. Это привело к юридическим разбирательствам, которые завершились слушаниями в Конституционном суде Германии в мае 2020 г. Однако инфляцию это не создало. Для того чтобы вновь вернуться к тренду на повышение цен и заработных плат, потребовалось нечто большее, чем бухгалтерские записи в балансе центрального банка.

Если раньше центральный банк обеспечивал свою независимость за счет того, что не покупал государственные долговые обязательства, то теперь центральные банки во всем мире запаслись государственными облигациями общей стоимостью в триллионы долларов. Такая смена ориентиров не могла не вызывать чувства растерянности. Еще большее недоумение вызывал тот факт, что все это происходило по-тихому – открыто никто и не признавал, что ситуация кардинальным образом изменилась. Пол Маккалли, бывший главный экономист гигантского «дома облигаций» PIMCO, выразил эту мысль следующим образом: «У нас произошло слияние монетарной и фискальной политики. Мы покончили с тем, что между ними проводится граница в стиле „отделение церкви от государства“… Заявлений по этому поводу мы не делали. Было бы странным ждать от нас каких-то публичных заявлений – мы просто это сделали»[513]513
  B. Holland, L. McCormick, and J. Ainger, “Coronavirus Bills Are So Big, Only Money-Printing Can Pay Tem,” Bloomberg, May 15, 2020.


[Закрыть].

Если это была революция, то что это была за революция и кому это было на руку? Формулировка «мы просто это сделали» оставляла все эти вопросы открытыми. Центральные банки оказались в эпицентре все более жарких дебатов по поводу того, какую роль они могли бы играть и какую роль они играют в действительности.

Одна из трактовок, быстро приходящих на ум, состояла в том, что монетизация гигантских по размеру стимулирующих расходов оказалась запоздалым и долгожданным триумфом радикального кейнсианства, возвратом к логике так называемого функционального финансирования – идеи, впервые прозвучавшей в годы Второй мировой войны[514]514
  A. P. Lerner, “Functional Finance and the Federal Debt,” Social Research 10, no. 1 (1943): 38–51.


[Закрыть]. Новое амбициозное учение – современная монетарная теория – приобрело огромную популярность благодаря деятельности Берни Сандерса и возрождению левого движения в США[515]515
  Имеется и противоположная точка зрения, см.: For contrasting takes, see S. Kelton, The Defcit Myth: Modern Monetary Teory and the Birth of the People’s Economy (Public Afairs, 2020) and G. Selgin, The Menace of Fiscal QE (Cato Institute, 2020).


[Закрыть]. В Великобритании шли дебаты по поводу политики, предложенной Лейбористской партией под руководством Джереми Корбина, – программы «Народное количественное смягчение». Еще одной темой для обсуждения были радикальные эксперименты с «вертолетными» деньгами[516]516
  F. Coppola, The Case for People’s Quantitative Easing (Wiley, 2019).


[Закрыть]. Если правительственные расходы, будь то расходы на социальное обеспечение или уменьшение налогов, финансировались за счет эмиссии государственных облигаций, которые в конечном счете скупались центральным банком, то почему бы не забрать часть функций у финансового сектора и не открыть для каждого гражданина счет в центральном банке? А после этого уже можно будет зачислять деньги на эти счета, производя прямые адресные фискально-монетарные интервенции. Уже после того как Бен Бернанке вышел на пенсию, он признал, что главная проблема этой политики связана «не с ее экономической логикой, а с политической легитимностью»[517]517
  B. Bernanke, “What Tools Does the Fed Have Left? Part 3: Helicopter Money,” Brookings, April 11, 2016.


[Закрыть]. Такая политика создавала риски того, что центральный банк будет злоупотреблять своим правом печатать деньги. Но и для этой проблемы можно было найти решение. В 2019 г. комитет, основанный на базе гигантской инвестиционной компании по управлению активами BlackRock, при участии Стэнли Фишера, одного из самых выдающихся банкиров центрального банка своего поколения, вынес рекомендации для центральных банков. Независимому центральному банку, вместо того чтобы осуществлять бюджетную политику, разработанную политиками, было бы лучше обзавестись собственной прочной фискальной базой[518]518
  E. Bartsch, J. Boivin, S. Fischer, and P. Hildebrand, “Dealing with the Next Downturn: From Unconventional Monetary Policy to Unprecedented Policy Coordination,” SUERF, October 2019.


[Закрыть]. Тогда в период кризиса центральный банк смог бы с полным правом выступать авторитетной бюджетной инстанцией.

Можно было бы предположить, что от таких рассуждений по поводу монетарной и бюджетной политики рынки придут в сильное волнение. Однако финансовые менеджеры не столь сентиментальны[519]519
  A. Yablon, “Wall Street Has Always Been Progressives’ ‘Big Bad.’ But a New Generation in the Finance Industry Is Starting to Sound More Like Allies Tan Enemies,” Insider, December 6, 2020.


[Закрыть]. Государственный долг – это настоящее реактивное топливо для рыночного финансирования. Если бы для управления огромным количеством казначейских ценных бумаг потребовалось тесное взаимодействие между центральным банком и Казначейством – так и ради бога. Теоретически запас денег может создавать инфляцию, которая будет соответствовать некоторым статистическим измерениям, но вряд ли кто-нибудь мог усмотреть в этом риск серьезной инфляции. С 1980-х гг. не было никаких проблем со стороны профсоюзов, не возникало никакой реальной угрозы забастовок или спирали роста заработных плат и цен. Время от времени появлялись кассандры, которые предрекали, что в конечном счете демографические факторы изменят баланс между капиталом и трудом и чаша весов вновь склонится в пользу труда. Но это было очень далекой перспективой[520]520
  C. Goodhart and M. Pradhan, “The Great Demographic Reversal: Ageing Societies, Waning Inequality, and an Infation Revival”; www.suerf.org/policynotes/17385/the-great-demographic-reversal-ageing-societies-waning-inequality-and-an-infation-revival.


[Закрыть]. Если говорить о настоящем, то 2020 г. был продолжением, в самой крайней форме, «новой нормальности» последнего десятилетия. Когда в конце 2020 г. газета Financial Times провела интервью с влиятельными участниками рынка облигаций в Лондоне, на вопрос о том, как они оценивают действия центрального банка с начала коронавирусного кризиса, подавляющее большинство ответили, что, по их глубокому убеждению, главная роль Банка Англии состояла в том, чтобы обеспечить «бюджетное количественное смягчение», то есть скупить и монетизировать государственные долговые обязательства[521]521
  Stubbington and Giles, “Investors Sceptical over Bank of England’s QE Programme.”


[Закрыть].

Революции – это события с открытой концовкой. Частично это мнение оправдывает тот факт, что люди, которые совершают революции, по-разному их интерпретируют. Вне всяких сомнений, то же самое можно сказать и о политике центрального банка в XXI в. Никто не будет отрицать тот факт, что масштабы монетизации были огромными. Следует признать, что процентные ставки были низкими, низким был и уровень инфляции. Невозможно отрицать и тот факт, что умами участников самого рынка завладели еретические теории. В связи с этим представляется совершенно невероятным позиция банкиров центрального банка – только они отказываются от интерпретации политики центрального банка как политики, направленной на «бюджетное количественное смягчение». А ведь, похоже, именно они и осуществляли такую политику.

Центральные банки и не отрицали, что в их работе произошли коренные изменения. Они перестали выступать в роли блюстителей фискальной экономии – именно эту функцию выполняли и ЕЦБ, и Банк Англии в период после кризиса, связанного с крахом банка Lehman. В 2020 г. центральные банки громко аплодировали в знак одобрения правительственных расходов, направляемых на борьбу с коронавирусным кризисом. Они в огромных количествах скупали государственные облигации, утверждая, что это не имеет никакого отношения к финансированию правительства. Они никогда не уступят так называемому фискальному доминированию правительства[522]522
  I. Schnabel, “The Shadow of Fiscal Dominance Misconceptions, Perceptions and Perspectives,” European Central Bank, September 11, 2020.


[Закрыть]. Даже в 2020 г. все это еще имело привкус «демократических денег», чего так опасался Руди Дорнбуш. Центральные банки предпочитали подчиняться только финансовой системе. Такова была их логика.

Скорее всего, центральный банк начал в огромных количествах скупать облигации в марте в ответ на панику, которая началась на рынке государственных облигаций. Однако банкиры продолжали настаивать, что это было сделано не для того, чтобы облегчить правительственное финансирование. Цель состояла в том, чтобы стабилизировать рынки репо и урегулировать волну хлынувших на эти рынки облигаций частных компаний[523]523
  Stubbington and Giles, “Investors Sceptical over Bank of England’s QE Programme.”


[Закрыть]. В действительности речь шла о скупке ценных бумаг Казначейства, на которые не было спроса. Было ли это de facto финансированием правительства – ответ на этот вопрос зависел от того, сколько времени центральные банки будут хранить эти ценные бумаги у себя на балансе. Выступали ли центральные банки в этом случае в роли маркет-мейкеров или на практике только являлись складскими хранилищами?

На этот вопрос центральные банки давали очень осторожный ответ: они продадут государственные облигации, как только появится возможность сделать это, не вызывая волнение на рынке и не повышая процентные ставки. В этом смысле аргумент, выдвигаемый центральными банками с позиций маркет-мейкеров, совпадал с еще одним важным фактором, мотивирующим их действия, – обеспечением количественного смягчения, что и стояло на повестке дня с самого начала. Они скупали облигации для того, чтобы удерживать процентную ставку. Собственно, они и должны были этим заниматься, поскольку их главная задача состояла в том, чтобы обеспечить стабильность цен. А в 2020 г. это означало сделать все возможное для того, чтобы в экономике не началась дефляция. А для этого было необходимо во что бы то ни стало стимулировать спрос. Значит, центральный банк должен был удерживать процентные ставки на низком уровне. В очередной раз все упиралось в финансовые рынки. По крайней мере создавалось впечатление, что в результате количественного смягчения цены на государственные облигации повысились, а доходность понизилась[524]524
  Bank of England, “Quantitative Easing”; www.bankofengland.co.uk/monetary-policy/quantitative-easing.


[Закрыть]. Более низкие процентные ставки помогли стимулировать кредитование в целях инвестирования и потребления. Более низкая доходность также подтолкнула управляющих активами вывести активы с рынка казначейских ценных бумаг, где за счет покупок центральным банком цены на облигации выросли, и вложить их в более рискованные активы, такие как акции и корпоративные облигации. Это привело к резкому увеличению корпоративных займов и укрепило рынок акций. В результате выросли капиталы финансового рынка и увеличился спрос.

Таким образом, как настойчиво доказывали банкиры центральных банков, взаимовыгодное сотрудничество центральных банков и казначейств в их общей борьбе против коронавируса было не более чем случайным побочным эффектом их лихорадочных и не очень эффективных попыток регулировать экономику с помощью финансовых рынков.[525]525
  B. Braun, “Central Banking and the Infrastructural Power of Finance: The Case of ECB Support for Repo and Securitization Markets,” Socio-Economic Review 18, no. 2 (2020): 395–418.


[Закрыть] Несмотря на то что на балансе центрального банка продолжали скапливаться государственные облигации, банкиры по-прежнему стояли на своем: это не имеет никакого отношения к финансированию государственных расходов. Их приоритетными задачами оставались управление процентными ставками и обеспечение финансовой стабильности. На практике это означало приобретение ценных бумаг у использующих высокорискованные стратегии хеджевых фондов или аналогичных финансовых структур. Поразительно, но банкиры настаивали и на том, что управление финансовыми рынками было более легитимной социальной миссией, чем открытое признание их высокофункциональной, крайне важной деятельности по поддержанию государственного бюджета во время кризиса.

Даже в зените своей славы теория Кейнса если и была революцией, то революцией незавершенной[526]526
  О незавершенной революции Лернера см.: On Lerner’s incomplete revolution, see M. Buchanan and Richard E. Wagner, Democracy in Defcit: The Political Legacy of Lord Keynes (Liberty Fund, 2000).


[Закрыть]. В 2020 г. масштабы борьбы с кризисом вывели на новый уровень интенсивность когнитивного диссонанса. В самый разгар событий различия в интерпретации не представляли большой важности с практической точки зрения. Они приобретали смысл только тогда, когда мы стали задумываться о будущем, когда начала восстанавливаться экономика, когда подскочили цены, а вслед за этим увеличилась и доходность. Тогда и возник вопрос: сбудутся ли столь различные ожидания рынков и центрального банка?[527]527
  Speech by A. Haldane, “What Has Central Bank Independence Ever Done for Us?” Bank of England, November 28, 2020.


[Закрыть] Рынки облигаций ожидали, что центральный банк будет монетизировать правительственный дефицит, но, когда поднялись цены, он фактически прекратил финансово поддерживать правительство. Это вполне соответствовало основной функции центрального банка – обеспечивать стабильность цен, а не оказывать финансовую помощь правительству. Но привело бы это к увеличению размера процентной ставки? Не было ли это первыми сигналами грядущего шока?

Исторический опыт подсказывал, что повод для беспокойства, безусловно, был. Летом 2013 г. Бен Бернанке вызвал панику на рынке облигаций, когда просто предположил, что ФРС, возможно, подумывает о сокращении масштабов третьей волны количественного смягчения[528]528
  Tooze, Crashed: How a Decade of Financial Crises Changed the World.


[Закрыть]. Федеральная резервная система пошла на унизительные уступки и была вынуждена отказаться от своих намерений, однако это произошло только после того, как весь мир охватила так называемая taper tantrum (финансовая истерика). ФРС подняла процентные ставки только в декабре 2015 г. под надзором Джанет Йеллен. Ее преемник Джером Пауэлл продолжил это долгое и нелегкое возвращение к нормальной ситуации, но земли обетованной ему найти так и не удалось. В 2019 г., когда на рынках вновь началась паника, а положение мировой экономики значительно ухудшилось, Пауэлл прекратил попытки существенно повысить процентные ставки, выведя их на положительные значения. В 2020 г., когда центральный банк резко увеличил свои покупки активов, в результате чего стремительно вырос и его баланс, возврат к нормальной ситуации стал еще более призрачным. При этом значительно выросла вероятность того, что в какой-то момент в будущем начнется еще одна taper tantrum, которая достигнет гигантских масштабов[529]529
  B. Dudley, “When the Fed Tapers, the Market Will Have a Tantrum,” Bloomberg, January 21, 2021. “Raghuram Rajan Says Another ‘Taper Tantrum’ Possible. What Is It?” CNBC, January 22, 2021.


[Закрыть].

То, что на первый взгляд выглядело как плодотворный синтез и гармоничное взаимодействие между фискальной и монетарной политикой, как поддержка финансирования нового общественно полезного социального контракта, на деле оказалось беспорядочно и грубо смонтированным монстром – политическим механизмом, занимающим на шкале монстров положение между Франкенштейном и доктором Джекилом с мистером Хайдом.

С одной стороны, были приняты масштабные фискальные программы. Для поддержки рынка труда и бизнеса правительства разных стран во всем мире выделяли триллионы. От этих выплат зависели десятки миллионов людей, находившихся в самых плачевных обстоятельствах. Особенность 2020 г. заключалась в том, что эти выплаты были необходимы не для стимулирования производства, а для жизнеобеспечения населения, и выделялись не за выполненную работу и не за произведенную продукцию. Поскольку по своим масштабам этот кризис был не похож ни на один другой, политическая договоренность о гигантском стимулировании была достигнута взамен на обещание, что деньги получат все без ограничения. Огромные суммы выдавались просто наличными – это и было благосостояние без государства всеобщего благосостояния.

Для того чтобы профинансировать эти незапланированные расходы, было выпущено беспрецедентно большое количество государственных облигаций. В обычной ситуации такие облигации считаются надежным активом. В марте центральные банки обнаружили, что самые надежные рынки активов близки к краху. Это несло угрозу для всей финансовой системы, зависящей от финансовых рынков. Пытаясь заполнить пустое место, центральные банки скупили огромное, как никогда, количество государственных облигаций. Как предполагалось, эта мера должна была способствовать восстановлению надежности надежных активов – ценных бумаг Казначейства США, государственных золотообрезных облигаций Великобритании и облигаций стран еврозоны. Тем самым центральные банки монетизировали государственный долг. Наличные, которыми центральные банки рассчитывались за покупку облигаций, оказались на резервных депозитных счетах частных банков. Для гарантии, что они не будут востребованы, по ним выплачивалась процентная ставка. Если обратиться к балансам государственного сектора, то можно обнаружить, что Казначейство выплачивало проценты не держателям облигаций, а центральному банку, который, в свою очередь, выплачивал проценты банкам. Это успокоило финансовые рынки. Участники финансовых рынков – офшорные долларовые заемщики, фонды хеджирования, открытые паевые инвестиционные фонды и т. д. – все они были спасены от краха. Процентные ставки уменьшились до минимального уровня. В соответствии с логикой программы количественного смягчения это привело к тому, что денежные потоки были перенаправлены на покупку акций и корпоративных облигаций. Установившиеся на финансовых рынках в марте 2020 г. крайне низкие цены на активы вновь пошли вверх и после этого до минимальных значений уже не опускались. Зажиточные 10 % населения развитых стран, владеющие большей частью финансового богатства, получили такую финансовую поддержку, по сравнению с которой все, о чем сообщалось в открытых отчетах, казалось мелочью.

Благодаря программе количественного смягчения произошло не только смещение интереса в сторону корпоративных облигаций и акций. В марте также проявилась новая тенденция, инициированная ФРС: центральные банки начали оказывать прямую поддержку частному кредитованию. В этом и заключалась роль запущенных в конце марта – начале апреля новых программ по предоставлению или выкупу кредитов для бизнеса. Эти программы, вместе с программой CARES Act, и завершили процесс инцестуального объединения монетарной и фискальной политики.

Когда центральный банк покупает государственные облигации, он не несет риска, связанного с невозвратом основной суммы. Являясь институтом государственного сектора, он, по сути, имеет долг только перед собой. Когда центральный банк покупает корпоративные облигации, он рискует потерями, которые могут возникнуть в результате банкротства компаний. Правительства обычно берут на себя такие риски, когда они дают гарантии по кредитам. Если гарантии дает центральный банк, то он тем самым вступает в зону рисков. Ведь центральный банк – это не частный банк. Он не может объявить себя банкротом[530]530
  J. Smialek, “How the Fed’s Magic Machine Will Turn $454 Billion Into $4 Trillion,” New York Times, March 27, 2020.


[Закрыть]. Если речь идет о финансовых операциях в национальной валюте, центральный банк, в принципе, может выдержать огромные потери и продолжать функционировать без капитала или даже с отрицательным капиталом. Получение убытков – это для центрального банка риск политический и юридический, но не финансовый[531]531
  J. B. Bolzani, “Has the CA R ES Act Expanded the Red’s Legal Mandate,” The Fin-Reg Blog, October 26, 2020. G. Selgin, “The Constitutional Case for the Fed’s Treasury Backstops,” Cato Institute, April 13, 2020.


[Закрыть]. Учитывая тот факт, что управление бюджета – это прерогатива парламента, ни один центральный банк не захочет быть обвиненным в злоупотреблении предоставленной ему независимостью и не станет подвергать риску финансы налогоплательщиков, то есть «расходовать деньги», не имея на то явного одобрения со стороны законодательной власти. Итак, программа CARES Act недвусмысленно дала Федеральной резервной системе полномочия выступить в качестве публично поддерживаемого кредитора, действующего в чрезвычайной ситуации. Разумеется, это был несколько искусственный жест, но тем не менее он произвел сильное впечатление.

Из суммы финансирования в 2,3 трлн долл., первоначально одобренной в рамках программы CARES Act, 454 млрд долл. по решению конгресса было зарезервировано в качестве фонда для покрытия убытков ФРС. Не имелось никаких уточнений, что это будут за займы. Также не конкретизировались условия, на которых ФРС будет выдавать кредиты. В принципе, Федеральная резервная система могла бы предложить свои условия кредитования, однако министр финансов Стивен Мнучин настаивал, что это совсем не обязательно. ФРС просто брала на себя серьезное обязательство обеспечивать поддержку любому звену системы частного кредитования, если возникнет такая необходимость. Степень серьезности этого обязательства определялась размером левериджа. И в очередной раз разговор о леверидже, в той степени, в которой это касалось ФРС, имел налет искусственности. Ведь в конечном счете Федеральная резервная система была бы (в буквальном смысле) последним банком в мире, который мог бы остаться без наличных средств. Смысл левериджа применительно к ФРС состоял в том, что деньги налогоплательщиков, выданные через Федеральную резервную систему, обладают бóльшим потенциалом. Как любил подчеркивать министр финансов Мнучин, налогоплательщики «получают максимум за свои деньги»[532]532
  G. Robb, “Fed Will Make Up to $4 Trillion in Loans to Businesses to Rescue the U. S. Economy, Mnuchin Says,” Market Watch, March 28, 2020.


[Закрыть]. Коэффициент левериджа, как обычно, составлял 10: 1. С помощью программы CARES Act ФРС теперь была достаточно «экипирована», чтобы выдать кредиты на сумму как минимум 4,5 трлн долл.

Скупая казначейские ценные бумаги, ФРС удалось стабилизировать финансовую систему и в то же время обеспечить монетарную поддержку государственному долгу. Теперь конгресс уже был готов благословить этот «неравный брак», что, безусловно, давало ФРС однозначные политические полномочия по развертыванию одобренного конгрессом кредитования, размеры которого на 50 % превышали баланс банка JP Morgan. С чисто финансовой точки зрения выделение этих 454 млрд долл. было игрой в наперстки – ФРС из структуры с неограниченными финансовыми возможностями превращалась в импозантный, но «обыкновенный» банк. Но всего важнее было доверие. Для Федеральной резервной системы и не было необходимости самой скупать долговые обязательства. Покупки за нее совершали другие.

Сочетание двух факторов – сильное давление ФРС на доходность казначейских ценных бумаг, что приводило к падению их доходности, а также обещание ФРС в случае необходимости вернуться на рынок облигаций частных компаний – направило поток денежных средств на рынок корпоративных облигаций. Корпоративные заемщики, которых не коснулся кредитный кризис, начали выпускать облигации в невиданном ранее масштабе.

Во второй четверти 2020 г., когда американское общество тяжело переживало последствия введения карантинных мер и сильнейшую из когда-либо зафиксированных рецессий, корпорации Америки поставили собственный рекорд – всего лишь за один квартал они выпустили огромное количество корпоративных облигаций на сумму 873 млрд долл.[533]533
  L. DePillis, J. Elliott, and P. Kiel, “The Big Corporate Rescue and the America Tat’s Too Small to Save,” ProPublica, September 12, 2020.


[Закрыть] По мере восстановления рынка ценных бумаг первоначальное публичное размещение акций тоже приходило в норму. К концу года общая стоимость корпоративных облигаций, выпущенных в США, достигла отметки в 2,5 трлн долл.[534]534
  J. Rennison, “US Credit Market of to a Record Start in 2021,” Financial Times, January 6, 2021.


[Закрыть] В мире в целом было выпущено облигаций и акций на сумму 3,6 трлн долл.[535]535
  “Companies Have Raised More Capital in 2020 Tan Ever Before,” Economist, December 10, 2020.


[Закрыть] Несмотря на то что на рынках царило чувство неопределенности, а масштабы эмиссии были поистине огромными, американские облигации инвестиционного класса были размещены с доходностью всего лишь 2,6 %, то есть с понижением по сравнению с 2019 г., когда их доходность составляла 2,8 %. В условиях такого легкого финансирования только самым слабым корпорациям могла понадобиться поддержка программы CARES Act.

В конце марта неприятности коснулись авиастроительной компании Boeing. Как оказалось, она потеряла доступ на рынок капитала и теперь всеми силами добивалась выделения финансовой поддержки в размере 60 млрд долл. для себя и для своих поставщиков, которые находились в еще более тяжелом положении. В окончательном варианте программы CARES Act было запланировано выделение 17 млрд долл. компаниям, представляющим особую ценность для национальной безопасности США, однако эти деньги можно было получить лишь на некоторых условиях[536]536
  A. Tangel and D. Cameron, “Boeing Asks for $60 Billion in Aid for U. S. Aerospace Industry,” Wall Street Journal, March 17, 2020.


[Закрыть]. Предполагалось, что публичные компании, которые воспользуются активами национальных страховых фондов, в качестве обеспечения должны будут передать государству свои акции или варранты на акции. Кроме того, они должны соблюдать ограничения по обратному выкупу акций, вознаграждению руководства, а также по увольнениям работников[537]537
  Y. Torbati and A. Gregg, “How a $17 Billion Bailout Fund Intended for Boeing Ended Up in Very Diferent Hands,” Washington Post, November 25, 2020.


[Закрыть]. Компания Boeing настойчиво добивалась возможности получить финансовую поддержку, однако выдвинутые условия ее не устраивали. Поэтому руководство компании приняло решение выйти на рынок облигаций. Компания надеялась, что ей удастся выпустить облигаций на сумму 15 млрд долл., но, как оказалось, покупатели были готовы приобрести облигации на сумму в 70 млрд. Предложенная компанией Boeing доходность по облигациям была весьма привлекательной, и организаторы программы CARES намекнули инвесторам, что у компании имеются определенные гарантии выживаемости. После этого Boeing смогла получить 25 млрд долл. и сохранить свой на удивление высокий инвестиционный рейтинг[538]538
  K. Duguid, J. Franklin, and D. Shepardson, “How Boeing Went from Appealing for Government Aid to Snubbing It,” Reuters, May 1, 2020.


[Закрыть]. Boeing объявила о серьезном сокращении рабочих мест – к концу года количество работников уменьшилось со 161 000 до 130 000 человек[539]539
  D. Gates, “Boeing to Cut Tousands More Employees as Losses Mount,” Seattle Times, October 28, 2020.


[Закрыть].