Текст книги "Невидимая рука. Экономическая мысль вчера и сегодня"

Однако в отличие от эмиссионных банков частные инвесторы не проявляли большого желания следовать в фарватере их страусиной политики. Постепенно они утрачивали доверие в ценовую стабильность доллара. Цена золота превысила уровень официального паритета в 35 долл., и в 1968 г. денежные власти отказались от попыток искусственно поддерживать его с помощью валютных интервенций. Официальная цена золота была сохранена только для транзакций между эмиссионными банками. Тем самым рынок золота оказался расколотым, и это стало началом конца Бреттон-Вудской системы.

Спекулятивные атаки на доллар следовали одна за другой. Первым центральным банком, у которого в этой ситуации сдали нервы, стал Банк Франции. Он потребовал обмена своих долларовых резервов на золото. Наступил момент истины. 15 августа 1971 г. США были вынуждены официально заявить о невозможности выполнять свое обязательство обменивать доллары на золото, что практически означало конец Бреттон-Вудской системы. В течение какого-то времени еще предпринимались попытки сохранить ее, но уже без привязки к золоту и с более широким диапазоном колебаний обменных курсов в 2,25 %. Но остановить спекулянтов было уже невозможно. Стоимость доллара продолжала падать, и после нескольких девальваций в марте 1973 г. было принято решение о переходе на плавающие обменные курсы.

Важнейший урок из краха Бреттон-Вудской системы состоит в следующем. Для поддержания фиксированных обменных курсов между валютами одной договоренности не достаточно. Курс любой валюты является рыночным курсом, который определяется предложением и спросом. В ограниченной мере центральные банки способны оказывать влияние на эту разновидность рыночной цены, сами выступая на валютных рынках в качестве продавцов и покупателей валюты. Однако когда разница между фундаментальными экономическими показателями участвующих стран (особенно это касается уровня инфляции) становится очень большой, этот механизм перестает функционировать. Международное движение капитала легко превращается в бурный поток, сметающий на своем пути все искусственно возведенные сооружения для защиты обменных курсов.

Таким образом, имеется только одна возможность обеспечить действительную стабильность обменных курсов. Для этого необходимо на основе соответствующей обоснованной экономической политики отдельных стран избегать чрезмерного неравновесия платежных балансов и особенно позаботиться о том, чтобы уровень инфляции везде был максимально низким. Только так можно на длительное время заручиться доверием рынков к стабильности обменных курсов и лишить спекуляцию ее главной питательной среды. В следующей главе мы увидим, в какой мере этот урок из крушения Бреттон-Вудской системы был усвоен валютной политикой.

Глава 21
Почему колеблется курс доллара?

История Бреттон-Вудской системы служит примером того, сколь малы возможности даже объединенной мощи всех крупных центральных банков противостоять силам рынка. Этот опыт и сегодня должен предостеречь нас от веры в то, что стабильность валютных отношений может быть обеспечена просто принятием каких-либо законодательных актов.

Как это часто бывает, после крушения Бреттон-Вудской системы были предприняты попытки найти новое целительное средство в механизме, полностью ей противоположном. Известные экономисты, такие как, например, Милтон Фридмен, задолго конца Бреттон-Вудса высказывались в пользу плавающих обменных курсов, которые должны были подчиняться исключительно законам предложения и спроса. Немецкий экспертный совет, аналог американского Совета экономических советников, также разделял эту идею. И вот теперь настало время подтвердить ее правильность на практике.

Главное преимущество новой валютной системы видели в том, что страны с сильной валютой, как, например, Германия, больше не будут обязаны импортировать инфляцию извне. Ведь в режиме плавающих курсов у Бундесбанка не было необходимости осуществлять валютные интервенции. То есть тем самым он возвращал себе контроль над денежной массой в собственной стране. Даже если цены за рубежом повышались, такое повышение теперь не должно было автоматически происходить внутри страны, вызывая, как утверждалось, соответствующий рост обменного курса немецкой марки. А это, в свою очередь, настолько удешевило бы иностранные товары в пересчете на немецкие марки, насколько они подорожали в своих странах. Для Германии это означало бы, что импортные цены в пересчете на марку практически остались на прежнем уровне.

Такая точка зрения основывалась на так называемой теории паритета покупательной способности, начала которой были разработаны еще в XVII в. Научное теоретическое оформление она впервые получила в работах шведского экономиста Густава Касселя (1866–1945). Кассель был основателем стокгольмской школы неоклассической экономки. В число его учеников входили, в частности, Эли Хекшер и Бертил Улин, с которыми мы уже познакомились в связи с теоремой о факторных пропорциях.

Рис. 1. Согласно абсолютной теории паритета покупательной способности обменный курс реагирует так же, как весы. Если американский уровень цен повышается вдвое, то тогда курс доллара должен будет уменьшиться в два раза, и американские товары будут стоить в Европе столько же, как и прежде!

В ее абсолютной версии теория паритета покупательной способности утверждает, что уровни цен двух стран, пересчитанные в соответствии с обменным курсом их национальных валют, всегда должны быть одинаково велики. Если средняя цена всех американских товаров составляет, например, 10 долл., а средняя цена всех немецких товаров 12 евро, то, согласно этой теории, курс доллара должен равняться 1,2 евро. В основе этого вывода лежит идея о том, что цена каждого блага повсюду должна быть одинакова, во всяком случае если не учитывать транспортные расходы. В этом случае также говорят о международной связанности единичных цен.

Предположим, например, что СD-плеер в США стоит 10 долл., а в странах континентальной Европы 12 евро. Тогда при курсе доллара, равном, например, 1,10 евро за доллар, будет, очевидно, более выгодно для Европы импортировать плееры из США. Это вызовет увеличение спроса на доллары на валютных рынках, что приведет к росту курса доллара. Равновесие на рынке СD-плееров установится только тогда, когда курс доллара достигнет уровня, при котором цены плеера в США и в Европе, выраженные в одной и той же валюте, станут одинаковыми.

В нашем примере это произошло бы при курсе доллара, равном 1,20 евро за доллар. Здесь необходимо отметить, что изменение спроса в пользу американских производителей привело бы также к увеличению долларовой цены на плееры, в то время как европейские производители предположительно несколько снизили бы цены на аналогичные изделия. Так что равновесие могло бы также установиться тогда, когда один плеер в США будет стоить 10,50 доллара, а в Европе 11,75 евро. Международная взаимосвязь единичных цен должна была бы проявить себя и в этом случае, потребовав тогда, очевидно, установление курса доллара на уровне 1,12 евро за доллар.

Разумеется, в действительности Европа и США торгуют между собой не только такими товарами, как СD-плееры, но и автомобилями, прохладительными напитками и десятками тысяч других товаров, что само по себе не создает никаких трудностей. Соответствующие внутренние цены на все эти товары группируются, согласно теории паритета покупательной способности, вокруг равновесных обменных курсов таким образом, что в результате каждый из них оказывается встроенным в систему международных взаимосвязей единичных цен. Только так их производство будет, как и прежде, возможным в каждой из обеих стран.

Однако в данном случае речь не идет о теории паритета покупательной способности в ее абсолютной версии, поскольку последняя относится исключительно к средней цене всех товаров соответствующих стран, т. е. к их общему уровню цен. В эти цены, однако, включены также цены на те блага, которые вообще не участвуют в международной торговле, например услуги. Вряд ли кому-либо придет в голову мысль, например, полететь в США или в Европу, чтобы постричься. Следовательно, цены на такие блага в разных странах не должны подлежать выравниванию.

Поэтому теория паритета покупательной способности в лучшем случае может претендовать на приблизительную достоверность. Этот вывод сделал еще Густав Кассель. Поэтому он придерживался теории паритета покупательной способности только в ее относительной форме. Согласно ей, не происходит полного выравнивания уровней цен в двух странах, пересчитанных в общей валюте. Однако двукратное повышение уровня цен в США в долгосрочном периоде в два раза уменьшило бы курс доллара в пересчете на евро, так что относительный уровень цен в США и в Европе остался бы без изменений. Но, очевидно, большего и не требуется для того, чтобы защитить свой национальный рынок от импорта инфляции из-за рубежа.

Теория паритета покупательной способности в ее относительной форме также может объяснить динамику обменных курсов только в долгосрочном периоде, в то время как краткосрочно обменные курсы вполне могут отклоняться от значений паритета покупательной способности, причем достаточно сильно. Это связно прежде всего с тем, что торговые потоки имеют относительно большую инерционность. Если, например, автомобили в США дешевеют, то, как свидетельствует опыт, должно пройти определенное время, чтобы спрос на них за рубежом увеличился. Ведь новый автомобиль покупают не каждый день, и кроме того, сроки поставки для многих товаров могут быть достаточно велики. А за это время обменный курс может не раз измениться.

Необходимо учитывать, что на обменные курсы влияние оказывают в том числе и международные потоки капитала. По своим объемам сегодня они во много раз превосходят товарные потоки. Соответственно возникает вопрос, от чего зависят потоки капитала между отдельными экономиками и каким образом они влияют на обменные курсы.

В поисках ответа мы вновь сталкиваемся в Джоном Мейнардом Кейнсом. Кейнс был не только великим экономистом, но и успешным спекулянтом. Он был одним из тех немногих известных экономистов, которые наряду с Давидом Рикардо сумели заработать весьма внушительное личное состояние. Правда, при этом ему пришлось пережить несколько серьезных неудач, но именно они побудили его более внимательно рассмотреть денежные проблемы в их теоретическом аспекте. В «Трактате о денежной реформе», опубликованном в 1923 г., он разработал теорию паритета процентов ставок. С тех пор она по праву занимает место рядом с теорией паритета покупательной способности Густава Касселя.

Кейнс задался вопросом, при каких условиях, например, английский обладатель капитала разместит свои деньги в США. Можно было бы ответить, что это будет зависеть только от величины ставки процента. Более высокая ставка процента в США должна была бы направить соответствующий поток капитала из Англии в США;

при этом это движение будет продолжаться до тех пор, пока ставки процента в обеих странах не станут одинаковыми.

Стоит, однако, учитывать, что размещение денег в другой стране связано с валютным риском. Предположим, что в США ставка процента по денежным вкладам равна 10 %, в то время как в Англии она составляет всего 6 % годовых.

Однако для английского вкладчика размещение денег в США будет оправданно только в том случае, если в течение этого года одновременно не будет соответствующего снижения курса доллара. Если курс доллара к фунту упадет, например, на 8 %, то депозит, размещенный в США, в пересчете на фунты принесет всего 2 % дохода. То есть при размещении денежных средств за рубежом наряду с разницей процентных ставок необходимо также учитывать предполагаемую динамику обменного курса валют.

Однако в момент размещения денег неизвестно, как будет изменяться обменный курс. В отношении фиксированных валютных курсов еще возможно полагаться на валютные интервенции эмиссионных банков, которые стараются поддерживать валютные курсы, по крайней мере в определенных границах. Но не в отношении плавающих обменных курсов. В этом случае неуверенность по поводу будущей динамики курсов валют очень велика, при этом ориентироваться можно, главным образом, на собственные оценки.

Согласно Кейнсу, на международном рынке капитала устанавливается равновесие, если в нашем примере преимущество США в величине процентной ставки нивелируется соответствующими ожиданиями девальвации доллара. Тогда английским владельцам капитала, в общем, не следует ожидать особых выгод от размещения собственных средств в США, и следовательно, приток чистого капитала в эту страну из Англии не произойдет. Валютный рынок девизов будет находиться в равновесии.

Позже кейнсианская теория паритета процентных ставок была переработана в более общую теорию валютного рынка. Это было сделано в рамках портфельной теории Джеймса Тобина (1918–2002), за которую ему присудили Нобелевскую премию в 1981 г.

Теория валютных рынков, помимо прочего, учитывает, что в каждой стране существуют различные формы вложения капитала и различные процентные ставки. Кроме того, не все должники в равной степени являются добросовестными, а также весьма велики различия в готовности отдельных инвесторов рисковать своими деньгами. По этим причинам взаимный обмен капиталом между двумя странами может состояться даже тогда, когда процентные ставки в них одинаковы, а обменный курс валют считается стабильным. По этой же теории для чистых потоков капитала между двумя странами также свойственны взаимосвязи, описанные еще Кейнсом.

Рис. 21.2. Согласно теории паритетов процентных ставок Кейнса, международная разница в процентных ставках всегда выравнивается за счет противоположно направленных ожиданий изменения валютных обменных курсов.

Какое значение все сказанное имеет для обменного курса валют? Очевидно, что теперь мы имеем два совершенно разных объяснения принципов его определения. Одно из них вытекает исключительно из феномена товарных потоков, другое – из феномена потоков капитала. Можно ли согласовать между собой теорию паритета покупательной способности и теорию паритета процентных ставок?

Ответ на этот вопрос дал в 1976 г. американский экономист немецкого происхождения Рудигер Дорнбуш (1942–2002). Разработанная им денежная теория валютного курса не только увязывает друг с другом идеи Касселя и Кейнса. Помимо этого она объясняет временный «перелет» валютного курса, т. е. выход за рамки его равновесного значения.

Предположим, например, что уровень цен в континентальной Европе и в США, выраженный в соответствующих валютах, одинаков. По абсолютному варианту теории паритета покупательной способности, которым мы здесь воспользуемся для большей простоты изложения, в этом случае один евро должен стоить ровно один доллар. Предположим далее, что ставка процента в США на 4 % выше, чем в Европе. Равновесие на международном рынке капитала, согласно кейнсианской теории паритета процентных ставок, будет иметь место только тогда, когда в среднем участники рынка будут ожидать девальвации доллара также в размере 4 %.

Но тем самым мы очевидно сталкиваемся с еще одной проблемой: согласно теории паритета покупательной способности, обменные курсы валют находятся в равновесии, в то время как теория паритета процентных ставок говорит, что рынки ожидают падения курса доллара. Каким же образом можно разрешить это очевидное противоречие?

По Дорнбушу, в нашем примере курс доллара будет сначала изменяться исключительно в соответствии с теорией паритета процентных ставок, поскольку рынки капитала реагируют быстрее, чем товарные рынки. Пока курс доллара по паритету покупательной способности остается равен одному евро, потоки капитала движутся из Европы в США, чтобы использовать преимущество США по процентной ставке. В результате курс доллара станет повышаться, причем до тех пор, пока в конце концов не возникнут ожидания его девальвации в размере разницы процентных ставок, равной 4 %. Только тогда, согласно теории паритета процентных ставок, прекратится движение капитала из Европы в США.

Дорнбуш предполагает, что долгосрочные колебания валютного курса происходят в соответствии с теорией паритета покупательной способности. То есть в нашем примере ожидания девальвации доллара на 4 % могут возникнуть в том случае, если курс доллара сначала увеличится до 1,04 евро. Поскольку тогда, в полном соответствии с теорией паритета покупательной способности, он окажется переоцененным ровно на 4 %. И именно этот «перелет» курса доллара, согласно кейнсианской теории паритета процентных ставок, приведет рынок капитала к равновесию! Феномен «перелета» валютного курса наблюдал еще Густав Кассель, который, однако, не сумел дать ему удовлетворительного объяснения. Оно стало возможным только на основе денежной теории валютного курса Дорнбуша.

Что же должно произойти дальше? С точки зрения уровня товарных цен доллар теперь переоценен, и, соответственно, начнется постепенное увеличение экспорта европейских товаров в США. Это вызовет действительное снижение курса доллара, что подтвердит существовавшие ожидания его девальвации. Одновременно необходимо принять во внимание, что поток капитала из Европы в США вызовет тенденцию выравнивания уровня процентных ставок.

То есть со временем как ожидания девальвации, так и разница процентных ставок станут меньше, во всяком случае если не возникнут новые флуктуации.

Равновесный обменный курс валют возникает, следовательно, одновременно из международных потоков капитала и товаров и связанной с ними торговли валютами. В конечном итоге курс доллара установится на таком уровне, который не даст ни вкладчикам капитала, ни покупателям товаров никакого повода вновь поменять свое поведение в пользу той или иной страны. Принципы теории паритета покупательной способности и теории паритета процентных ставок должны быть одновременно реализованы в виде установления долгосрочного равновесия.

Подведем промежуточный итог этих достаточно сложных рассуждений. Очевидно, что в долгосрочном отношении плавающие обменные курсы имеют существенные преимущества. Они нивелируют изменения национальных уровней цен по крайней мере в долгосрочном периоде, защищая страны с низкими темпами инфляции от импорта инфляции из-за рубежа.

Первоначально даже считалось, что гибкие обменные курсы в состоянии уберечь внутренний рынок от циклических колебаний в других странах. Так, например, считалось, что при плавающих обменных курсах резкое сокращение спроса в США не окажет значительного воздействия на спрос в континентальной Европе, поскольку при сжатии американского спроса на европейские экспортные товары курс евро на девизных рынках должен снизиться. Это удешевило бы европейские экспортные товары, и сжатие спроса для Европы, очевидно, можно было ограничить в приемлемых масштабах.

Однако такой простой аргументации, к сожалению, недостаточно, чтобы объяснить сложные механизмы международного движения конъюнктуры. Так, например, спад конъюнктуры в США в большинстве случаев связан с падением процентной ставки, в результате чего происходит отток капитала из Америки в Европу, что и там приводит к снижению ставки процента. Как следствие возникает тенденция оживления европейской конъюнктуры, которая противодействует замедляющему эффекту от сокращения спроса на экспортные товары. Таким образом, если при плавающих обменных курсах на товарных рынках имеет место тенденция однонаправленного переноса конъюнктурных импульсов на зарубежные страны, то рынки капитала, очевидно, оказывают скорее компенсирующее воздействие. Вывести на этой основе однозначное сальдо оказывается трудной задачей.

О чем свидетельствует практический опыт, накопленный за время существования плавающих обменных курсов? В общем и целом необходимо констатировать, что и с введением плавающих обменных курсов проблема международного воздействия циклических эффектов не утратила своей актуальности. Как и прежде, циклические колебания конъюнктуры в крупных странах, таких как США, оказывают влияние на конъюнктуру в других странах, при этом преимущественно в том же направлении. Также не может идти речи о том, что, например, такие явления, как значительная несбалансированность счета текущих операций, теперь остались в прошлом. Не удалось устранить и спекуляцию на обменных курсах, – наоборот, она еще больше усилилась.

В капиталистических экономических системах всегда существовали спекулятивные изменения биржевых курсов, – как на фондовых, так и на товарных и валютных рынках. Один из ранних примеров фондовых спекуляций связан с финансовым крахом английской Компании Южных морей в 1720 г. В то время в Лондоне возникло много сомнительных акционерных обществ, которые обещали владельцам акций сказочное вознаграждение в результате эксплуатации ресурсов прибрежных районов Южных морей. Покупатели охотно приобретали акции, курсы которых вскоре достигли заоблачных высот. Когда же выяснилось, что обещанных прибылей ожидать не стоит, а некоторые из основателей компании просто скрылись с деньгами акционеров, спекулятивный пузырь лопнул. Пострадали многочисленные обманутые вкладчики, среди них Английский королевский дом.

О «черной пятнице» 25 октября 1929 г. на нью-йоркской фондовой бирже мы уже говорили в связи с последовавшим за ней мировым экономическим кризисом. И в этом случае кризису предшествовала волна диких биржевых спекуляций, которые финансировались за счет кредитов. Поэтому в отличие от прежних кризисов падение курсов акций оказало разрушительное воздействие на всю денежную систему и в конечном счете вызвало безудержную девальвацию валют. С крушением золотого стандарта спекуляции на рынке валют превращаются в реальную большую проблему.

Валютного спекулянта мало интересуют паритет покупательной способности или разница в процентных ставках. Он часто даже не имеет точного представления об этих так называемых фундаментальных показателях динамики обменных курсов. Его единственная цель – это получить прибыль на курсовой разнице: купив доллар, например, по курсу 0,90 евро, он через небольшой промежуток времени вновь продает его по курсу 0,95 евро.

Разумеется, при покупке какой-либо валюты он не может точно знать, как будет меняться ее курс; в этом-то и заключается смысл спекуляции. Джон Мейнард Кейнс однажды на примере «красивой девушки на первой странице» разъяснил, почему иногда дело доходит до весьма странных изменений валютных курсов. Предположим, читатели такого массового издания должны выбрать самую красивую девушку из тех, чьи фотографии ежедневно размещают в газете. Среди тех, кто правильно поставил деньги на победительницу, затем разыгрывается приз, например вечер с красавицей. Какова должна быть стратегия поведения человека, который хотел бы выиграть приз?

Согласно Кейнсу, нет никакой необходимости непременно выбирать девушку, которую этот читатель сам считает самой красивой. Ведь может оказаться, что у него дурной вкус, и поэтому при розыгрыше он останется ни с чем. Более разумным было бы поставить на ту девушку, которая, по мнению нашего читателя, будет признана самой привлекательной большинством других читателей. Только так у него появится шанс на приз.

Кейнс на этом не останавливается и усложняет задачу. Предположим, что все читатели придерживаются этой стратегии. Тогда следовало бы опять-таки выбрать ту девушку, в отношении которой можно предположить, что, по мнению большинства читателей, она является той моделью, которую большинство считает наиболее привлекательной, и т. д. В конечном итоге существует вероятность того, что победительницей будет признана девушка, которую никто из читателей в действительности не считает самой красивой.

Этот пример очень наглядно показывает, почему на мировых фондовых биржах и валютных рынках постоянно возникают кажущиеся необъяснимыми курсовые пузыри. Причина заключается в том, что и для спекулянтов «истинная ценность» акции или валюты играет второстепенную роль. Как и в случае с девушкой-красавицей, они должны попытаться определить, какие акции или какую валюту, возможно, купят другие спекулянты.

Предположим, например, что по какой-то причине курс доллара увеличивается на несколько евроцентов. Этот факт может побудить некоторых спекулянтов покупать доллары, поскольку они ставят на продолжение повышательного движения курса. Их покупки доллара действительно вызовут дальнейший курсовой рост, так что, возможно, за ними последуют другие спекулянты. Игра на повышение еще больше усиливает игру на повышение, как бы сказали на бирже. Игра заканчивается только тогда, когда по какой-либо, возможно самой незначительной, причине ожидания внезапно радикально меняются. Даже небольшое снижение курса доллара может послужить началом спекулятивной игры на понижение, результатом которой может быть не только коррекция курса переоцененного доллара, но и его недооценка.

Такое «катание» курса доллара на американских горках, очевидно, не может иметь ничего общего с фундаментальными экономическими показателями. Хуже того, оно искажает международное соотношение товарных цен и вызывает к себе негативное отношение, в первую очередь со стороны экспортоориентированных отраслей промышленности тех стран, валюта которых оказывается под угрозой ревальвации. Ведь рост курса их валют удорожает экспорт соответствующих стран на мировых рынках. Причем когда речь идет о последствиях биржевой спекуляции, это удорожание происходит в более значительных размерах, чем оно было бы разумно и необходимо в целях нивелирования инфляционных различий по отношению к другим странам.

Уже вскоре после введения плавающих обменных курсов валют в начале 70-х годов прошлого столетия по этой причине многие страны перешли к практике смягчения наиболее сильных курсовых скачков за счет встречных интервенций центральных банков. В этой связи в употребление вошло выражение «плавающий валютный курс», поскольку чистая система плавающих курсов была бы несовместима с мерами вмешательства на девизных рынках. Страны – члены Европейского экономического сообщества в течение некоторого времени даже пытались, по крайней мере между собой, сохранить систему фиксированных обменных курсов в виде так называемой европейской валютной змеи. Однако очень быстро эта система также развалилась.

Только в 1979 г. в Европе удалось вновь создать более или менее жизнеспособную систему фиксированных обменных курсов в виде Европейской валютной системы (ЕВС). В отличие от Бреттон-Вудской системы в ЕВС сначала не было одной якорной валюты, в принципе валюты всех стран-участников были равноправны. Однако на практике очень скоро в качестве таковой проявила себя немецкая марка, поскольку Германия обладала не только самым мощным экономическим потенциалом, но и сумела обеспечить самый низкий уровень инфляции.